一文全面理解哈撒韦集团：巴菲特股神的航空母舰

作者 | Dorian 君

来源 | 扑克财经

巴菲特在 5 月 1 日的年度股东大会上发言，他对于如今金融市场中存在的通货膨胀存在忧虑，美国的经济由于疫情爆发的缘故一直处于相对低迷的状态。而随着疫苗的普及，美国的经济将实现进一步的强劲复苏，而这也将带来前所未有的通胀风险。

随着大宗商品市场价格的不断飙升，铜价以及钢铁等重要原材料的价格也在不断上升。这也导致哈撒韦公司的家具以及住家业务的利润不断缩减。这个现象将是全球化的，随着美国经济引擎的重新启动，通胀将带动物价往上攀升，而原物料价格将反过来压制实体经济活动的利润。

对于大宗商品市场的投机者而言，现在正处于他们最舒适的行情中，那就是交易确定性（certainty)。然而对于大宗商品此时的价格以及全球地缘政治格局由于疫情影响被严重低估的冲突以及被压抑的经济这几重因素一旦一起相互作用，美联储很可能被迫提前加息，而并非高盛等 bulge bracket 所认为的美联储将年底甚至是明年才逐步进入加息的过程中。

作为股神，价投祖师爷的巴菲特在于宏观经济以及公司财务方面都有着精湛的造诣。他的意见必然也是无法被投资者忽略的。巴菲特之所以被称为股神，也在于其强大的避险能力。

在 1987 年，当美国经济进入过热，美国股市一路上涨五年，根本没有尽头。

从 1984 年到 1986 年，美国股市持续大涨，累计涨幅 2.46 倍，道琼斯指数从不到 1000 点上涨到是让人吃惊的 2258 点。

但就在人们陶醉在股市连续 5 年持续上涨的喜悦之中时，一场股灾突然降临了。1987 年 10 月 19 日，这是历史第一个黑色星期一，一天之内，道琼斯指数跌了 508 点，跌幅高达 22.6%。

美国股市暴跌，巴菲特的伯克希尔公司股票也未能幸免。巴菲特个人 99% 的财富都是他控股的上市公司伯克希尔公司的股票。暴跌这一天之内巴菲特财富就损失了 3.42 亿美元。

在短短一周之内伯克希尔公司的股价就暴跌了 25%，那么，身处股市暴雪中的巴菲特如何反应呢？

在暴跌那一刻，可能巴菲特是整个美国唯一一个没有时时关注正在崩溃的股市的人。他的办公室里根本没有电脑，也没有股市行情机，他根本不看股市行情。整整一天，他和往常一样安安静静呆在办公室里，打电话，看报纸，看上市公司的年报。

过了两天，有位记者问巴菲特：这次股灾崩盘，意味着什么？

巴菲特的回答只有一句话：也许意味着股市过去涨的太高了。

巴菲特没有恐慌地四处打听消息，也没有恐慌地抛售股票，面对大跌，面对自己的财富大幅缩水，面对他持有的重仓股大幅暴跌，他非常平静。

而这样的平静除了他多年的投资心态的磨练之外，更加由于哈撒韦公司本身是一个具备极强造血能力的保险公司有关。因此他不必像其他的对冲基金经理需要仰赖于他的投资者不予以赎回。

哈撒韦公司有着极其出色的企业架构，通过下文我们将来了解哈撒韦本身的公司结构以及其握有的大量资产。而最初的哈撒韦，也仅仅不过是一间纺织公司而已。

伯克希尔哈撒韦，成立于 1956 年，由哈撒韦公司和伯克希尔棉花纺织公司合并而来。早期业务为纺织业。由于纺织业的产能过剩，在接下来的 9 年里，其接连亏损，导致其濒临破产。说起伯克希尔哈撒韦，那就必须要提巴菲特。伯克希尔哈撒韦，是他在 “捡烟蒂投资” 时期，知名的失败案例之一。

1962 年，巴菲特开始买入伯克希尔哈撒韦的股票，他原本打算在公司破产时，卖掉手中的股票从而获利。不过由于回购价格过低，他决定大量买入伯克希尔哈撒韦的股票，直到 1965 年，他完全控制了这家公司，当时其净资产只有 2000 多万美元。不过，在巴菲特手中的伯克希尔哈撒韦并未扭转经营困局。

1970 年，其纺织业务为其带来的利润只有 4.5 万美元。

之后，其于 1985 年结束了纺织业的经营。巴菲特此后这样评价对伯克希尔的收购：我就这样买入了自己的 “烟蒂”，而且我努力的抽着。显然，伯克希尔哈撒韦在众多恶心且湿漉漉的烟蒂中是那只不要钱的，但已经没有多少可抽的了。如果 1965 年我从未听说过伯克希尔哈撒韦，可能我的情况会更好。

1967 年，巴菲特收购了奥马哈市的国民保险公司，开始了保险业的经营，其超过 80% 的保费收入来自于车险业务（无寿险业务）。

巴菲特看中的，就是国民保险公司的浮存金。浮存金，是指保户向保险公司交纳的保费，是保险公司的债务。保险公司通常在留有一定比例来应对近期可能支付的理赔金额后，剩余部分可以用来投资，并且投资收益归保险公司所有。

时至今天，伯克希尔·哈撒韦公司是一家具有深远影响的投资控股公司，在全世界所有保险公司中，股东净资产名列第一；在《财富》09 年 500 强中，伯克希尔·哈撒韦公司排名第四十一。伯克希尔·哈撒韦公司是一家拥有股票，债券，现金和白银的保险王国，同时它还有很多实业公司。任何一种划分公司种类的做法都不适合伯克希尔·哈撒韦公司，伯克希尔·哈撒韦的经营范围包括保险业，糖果业，媒体，多种经营，非银行性金融，投资，不同伯克希尔·哈撒韦是一家混合型公司。

哈撒韦商业帝国的巨大 “结构图”

沃伦·巴菲特（Warren Buffet）在伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司架构下组建了大量业务。本文可视化了将伯克希尔分部与所披露的子公司混合在一起的伯克希尔哈撒韦公司的结构。

伯克希尔 - 哈萨韦原为一家纺织品生产商，巴菲特 1965 年获得对伯克希尔的控制权并在 1970 年成为其董事长和首席执行官，后来发展为美国一家世界著名的保险和多元化该公司主要通过国民保障公司和 GEICO 以及再保险巨头通用科隆再保险公司等附属机构从事财产/伤亡保险，再保险业务。伯克希尔·哈撒韦公司在珠宝经销连锁店 HelzberbDiamonds，糖果公司 See'sCandies，Inc。飞行飞行培训业务的飞安国际公司，鞋业公司（HHBrown and Dexter）等拥有股份。

哈撒韦公司还持有美国运通，可口可乐，吉列，华盛顿邮报，富国银行以及中美洲能源公司的部分股权。伯克希尔·哈撒韦公司是一家主营保险业务，在其他许多领域也有商业活动的公司。哈撒韦公司设有许多分公司，其中包括：GEICO 公司，是美国第六大汽车保险公司和美国第十大财产/伤亡保险公司，拥有 470 多万投保人和 730 万辆投保汽车；General Re 公司，是世界上最大的四家再保险公司之一。1996 年收购的全资子公司 GEICO 是美国最大的直销保险商，也是美国第六大私人乘用汽车保险公司和美国第十大财产/伤亡保险公司，拥有 470 多万投保人和 730 万辆投保汽车。1998 年 7 月，国际王后奶品公司（International Dairy Queen，Inc。）成为集团的全资子公司。该公司在美国，加拿大和其他国家运营着 6000 家特许商店，经营特色汉堡，热狗，各种牛奶甜点和饮料等。

1. 伯克希尔·哈撒韦公司的公司结构 2. 伯克希尔的基本结构 3. 伯克希尔·哈撒韦公司的子公司I. 伯克希尔·哈撒韦铁路网段 II.伯克希尔哈撒韦公司公用事业和能源部门 III.伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）保险部门 IV.伯克希尔哈撒韦公司的制造，服务和零售部门

伯克希尔·哈撒韦公司的公司结构

沃伦·巴菲特（Warren Buffet）的伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司收购策略已成为数十年来最有价值的上市公司之一。伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）缺乏许多公司的复杂的股份类别结构。

伯克希尔的基本结构

下图显示了哈撒韦公司的所有权（Ownership)，哈撒韦一共为以下几个人共同持有。

本文以基本母公司信息为基础，建立了伯克希尔·哈撒韦公司结构的可视图，让读者能够更好的理解哈撒韦公司的本质。哈撒韦总共发行两类股票：A 类股票（BRK.A）和 B 类股票（BRK.B）。

并且同时有几种债务发行，我将在下一篇文章系统梳理哈撒韦本身的债务结构，这篇文章将把重点放在伯克希尔·哈撒韦公司的子公司上。

要理解子公司的结构，我们可以简单拆解其公司财务报表。哈撒韦公司组织结构图的子公司出现在伯克希尔 10-K5 报表中的的图表 21。

因此我们利用该 K5 财务报告分部对子公司进行分组和组织。

通过这份财报，我们可以将哈撒韦公司的主要业务：

保险
铁路
公用事业
能源
制造
服务
零售

哈撒韦的 10K 财务报表

通过整合以上两张图表的信息，我们可以得到如下的图表：

亦即是说，哈撒韦公司旗下业务分为能源，铁路，保险以及工业生产四大业务板块。

伯克希尔·哈撒韦公司有哪些子公司

伯克希尔·哈撒韦公司披露了一些子公司在哪些细分市场下运营。图表 21 中的大多数法律实体在 10-K 财报中未得到充分披露以及讨论。我们用披露的实体（例如 PacifiCorp8 和 MidAmerican Energy Company9）对表 21 中列出的公司实体进行了材料的补充。

伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）组织结构图中的细分将子公司以法律实体组织到如下图表中。图表 21 中列出的所有子公司的整个组织结构图均显示为单位组织。

伯克希尔·哈撒韦的铁路业务板块铁路部门的结构非常简单明确（如下图所示），其主体业务系巴菲特（Buffet）在 200910 年收购 BNSF 所主导。

伯克希尔哈撒韦公司公用事业和能源部门我们用下图来梳理 “公用事业和能源” 的业务板块。

重点关注公用事业和能源部门，该部门中的公司实体清晰可见：

伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）保险部门伯克希尔·哈撒韦公司的保险公司提供保险的浮存金（floating)，这是伯克希尔·哈撒韦的大部分投资增长的动力，这已不是秘密。

选择 “保险” 细分节点将显示更细致的保险公司明细。

顶级 GEICO 公司本身就是板块，将 GEICO 实体分组在一起。GEICO 系政府雇员保险公司，美国最大汽车保险业公司之

伯克希尔哈撒韦公司的制造，服务和零售部门伯克希尔·哈撒韦公司业务范围最广泛的部门是制造，服务和零售部门。该部门将跨多个工业部门的业务聚集在一起。即使突出显示 “制造，服务和零售” 部分，我们也需要放大以查看细节。

像 GEICO 示例一样，选择 Duracell 细分将揭示制造，服务和零售细分的子公司结构。

1967 年，当伯克希尔哈撒韦收购国民保险公司时，其拥有价值 3190 万美元的浮存金的对外投资。

1968 年，其收购了和保险公司类似，都拥有浮存金的蓝筹印花公司，其主营业务是发型礼品券。蓝筹印花，是 1956 年由 9 家大型零售集团创立，这些发起公司中包括加油站。零售商会向蓝筹印花购买印花，然后向消费者发放。之后，消费者用收集到的印花，再向蓝筹印花公司兑换礼品。

不过通常，人们要么因为丢失印花而不来兑换，或是因为积攒的印花太少而无法兑付，因此，蓝筹印花公司的账上有一笔现金，这就是浮存金。据数据显示，每年蓝筹印花公司大约向零售商卖出 1.2 亿美元的印花，公司手里的浮存金达到 6000 万美元到 1 亿美元之间。

后来，因蓝筹印花被告垄断，进行了重组，巴菲特、芒格就在此时低位买入。这一案，也标志着二人投资合作的开始。收购后，巴菲特开始转变公司的经营方向，利用其浮存金进行收购活动。

1972 年，其以 2500 万美元的价格收购了喜诗糖果。后来将喜诗糖果称为 “梦幻企业”，因为它不需要很多新资本就可以提升利润（这类公司，我们之前也分析过不少，体现为经营活动现金流远大于资本支出 CAPEX，例如海天）。在收购后的 30 年里，其投入的增量资本仅仅为 4000 万美元，而其带来了超过 20 亿美元的税前利润，为伯克希尔提供了大量的现金进行投资。这次成功的收购后，也让巴菲特的投资理念从 “捡烟蒂” 转为购买优质企业。

1976 年，巴菲特开始收购当时濒临破产的美国政府雇员保险公司（GEICO）。

至 1980 年底，其一共投资了 4570 万美元，拥有 33.3% 的股权，不过到了 1995 年，其投资 GEICO 的股票已经增值 50 倍，赚了 23 亿美元。随后，巴菲特逐渐增持，目前已经成为其核心全资子公司，而 GEICO 也成为了美国的车险龙头。

2019 年其贡献了 355.72 亿美元，占总收入的比重为 14%。随后，巴菲特又收购了全球再保险业龙头——通用再保险（1998 年）。随后他又开始涉足其他行业，先后收购了国际王后奶品公司（1998 年）、柏林顿北方圣塔菲铁路公司、NetJets、伯克希尔哈撒韦能源（1999 年）等公司，形成了多元化的经营格局。

同时，通过其浮存金投资了可口可乐、卡夫亨氏、苹果公司、富国银行、美国运通等，年化收益率达到 20%。

因此综上所述，与其说伯克希尔哈撒韦是一家混业经营的公司，不如说，它是巴菲特的一支 “基金”。

哈撒韦本身是一家不需要看投资者脸色赎回，兼具财务杠杆能力以及拥有自我造血能力的超级对冲基金。

从哈撒韦经营本质上来看，巴菲特是分别通过对一级市场、二级市场的投资，赚取未上市公司的净利润和上市公司的股票差价，从而实现其所有者权益的提升。