环境熬人，分众疯狂 “修内功”

大家好，我是海豚君！

分众传媒今晚（北京时间 8 月 9 日）发布了 2023 年上半年财报。由于部分一季度的经营指标之前有过披露，因此我们主要看 23Q2 的情况。

实际上，一个月之前分众也发过 23H1 的业绩预告，虽然只披露了净利润的范围，但海豚君也对 23Q2 的收入端进行了简单还原，因此对于二季度的业绩，我们也会来对比一下预期差。

先说下整体感受，二季度的广告需求比我们预期得更差，分众能够获得利润的大幅反弹，完全取决于自身的效率提升——在扩大媒体点位的情况下，提升单位效益；公司内部精简再精简，勒紧裤腰带。

首先，不可否认，这能够很好的体现分众的竞争优势，以及管理层优秀的执行力。但其实并不是市场最希望看到的现象，市场更愿意看到利润的反弹来自于收入端的超预期修复。

而对于拥有去年的超低基数，以及疫后修复的第一个电商季、旅游高峰的二季度，尽管有一个需求小高峰，但 54% 的收入增幅谈不上达标，更不算惊喜。

具体来看：

1、收入坎坷，盈利水平超预期修复

正如前文所说，二季度分众的收入显著未达标（同比增速 54%，低于海豚君及头部投行预期 70%/72%），但自身经营效率的提升，却非常亮眼。

除了管理费用、研发费用同比继续下降，销售费用率也在走低之外，先前计提的信用减值损失也转回了一部分，使得最终核心主业的经营利润率直逼 2021 年的巅峰时期。

2、点位扩张，彰显自信和积极展望

除了盈利能力之外，点位扩张的幅度也值得一提。7 月末相比 3 月末，无论是楼宇媒体的点位，还是覆盖的影院影厅个数，都在扩张，整体点位数快回到了疫情之前，其中一二线城市的 LCD 屏是扩张的主要方向。

涨价 + 扩张，意味着公司对于自身的经营情况和未来发展很有信心。

3、互联网收缩放缓，但对消费的依赖性更重了

分众在前两年业绩塌方式下滑，除了有环境因素，也有原先倚重的互联网客户集体性降本增效导致。从 2023 年上半年来看，分众的互联网客户广告投放虽然还在下滑，但已经明显放缓，互联网客户对整体收入贡献也因此有所提升。

不过，日用消费品的占比仍然在提升，已经贡献了超 60% 的收入。这也意味着，消费品的需求情况将比以往更大程度的影响分众的业绩。

4、单位效益提升，毛利率继续改善

尽管点位在扩张，但楼宇媒体毛利率带动整体毛利率一起提升，说明单个点位的经济效益在改善，也逼近 2021 年的水平。

影院毛利率则因为疫后租赁优惠取消，以及可能新占据的点位还未完全发挥作用，使得毛利率逐步向正常时期的水平回落。

海豚君观点

分众的二季报除了透露当下环境还有坎坷外，更多的是反映了分众修内功的成果。总的来说，分众自身无疑还是优秀的，在环境还未完全恢复的时候就选择积极扩张，也表明了公司想要继续提高竞争优势的野心和自信。

但也因为已经足够领头羊的市场地位，使得分众更易受到宏观大环境的影响。因此对分众收入端的预期，也更多的需要去关注宏观因子。从今天披露的 CPI 数据以及市场对 7 月社零的预期来看，短期仍然是处于一个平稳且缓慢的修复状态中，更多的超预期还是来自于后续的消费相关政策落地。

从估值上看，对于我们之前的预期《盈利涨超 150%，分众苦尽甘来？》，仅对收入做一定的调整（从 126 亿调低至 121 亿），但不改最终利润预期，得益于分众优秀的提效和控费能力，以及对单位媒体点位的效益优化。目前机构对分众 2023、2024 年的一致预期也是属于高估收入，低估利润的情况，因此财报后收入预期大概率会下调，但利润预期有可能并不会过多调整。

绩后可能不排除市场短期会有负面反馈，但当前市值对应 23 年利润 22x PE，基本在合理区间，虽然没有较厚的安全垫，但也并不算高估。

目前市场对 2024 年归母净利润基本在 60 亿上下（2021 年同等水平），如果对应 20x 的 Forward PE，那么 1200 亿的分众可以说是一个相对乐观的估值水平。因此如果政策超预期，有助于加速兑现 2024 年 60 亿的业绩预期，那么估值仍然有继续向上的动力。