唯品会：巨头内卷愈烈，小而美的甜蜜期过了？

8 月 18 日美股盘前，唯品会公布了 2023 年二季度财报，整体二季度财报中规中矩、合格交卷，但三季度指引低于预期，或表明后续业绩有边际向下的风险，要点如下：

1、客单价提升助力 GMV 超预期，折扣减少了？：唯品会二季度的 GMV 增长相当亮眼，达 506 亿元，同比增速为 25%，远超市场预期的 15%。横向比较来看，唯品会的增长也明显跑赢了阿里和京东。

价量拆分来看，一季度公司的订单量增长了 15%，是和市场预期基本一致的，可见是客单价有超预期的提升。本季度客单价为 237 元，相比去年同期增长了 9%，结合本季毛利率有不小的改善，海豚君认为可能是唯品会降低了折扣率，从而推高了客单价。

唯品会的季度活跃用户也同比增长了近 10%，用户持续回流。不过并未跑赢市场预期，并不算很强劲的表现。

2、收入增速落后 GMV，退货率有所增加？：虽然 GMV 大超预期，但本季实际总营收为 279 亿元，同比增长了 13%，和市场预期基本一致，明显跑输了 GMV 增速。

细分来看，虽然 3P 业务继续跑赢了 1P：自营的商品销售收入增长了 13%，而 3P 业务收入则增长了 25%。但海豚君认为，单纯 3P 业务比重增加并不足以解释 GMV 增速和收入间的巨大差距，一个简单合理的解释是本季度的退货率有所增加。

毛利层面，在 3P 比重提升并且客单价提高（或者是补贴减少）的情况下，毛利率改善的趋势也在延续，同比提升了约 1.7pct。

3、营收修复，费用却仍惯性下跌：费用角度，本季度唯品会的履约费用率显著增加到了 7.8%，同环比都有不小的增长。履约费用同比增速也高达 23%，明显高于收入增速。海豚君认为，这也侧面印证了本季度退货率可能提高了。（退货后公司不能确认收入，但仍需支付履约费用）。

至于营销费用率则环比小幅提升了 0.2 pct，在618 二季度促销价，小幅增加了营销推广费用也属合情合理。至于管理和研发费用则延续了小幅下降或相对平稳的趋势。

总的来看，虽然本季度的毛利率有所提升，但完全被增长的履约支出抹消，导致本季度唯品会的经营利润率还环比下降了 0.3pct 到 6.9%。最终实现经营利润 19.2 亿，环比上季度也略有下降。但还是高于市场预期的 18.4 亿，表现也并不算差。

4、展望今年三季度，公司指引营收会同比增长 0%-5%，在渡过低基数期后迅速滑坡，唯品会游离在电商行业内卷之外的 “甜蜜期” 可能要结束了。

长桥海豚观点：

单从唯品会二季度的财报来看，GMV 增长明显超预期，而收入、毛利、利润等财务指标也或符合或略高于预期的表现，虽然并未有明显的亮点，但至少是合格、可以接受的。

但关键问题在于，公司对三季度 0%-5% 营收增长指引暗示着公司的复苏将陷入停滞。而自去年下半年到今年上半年，唯品会先是受益于互联网公司为了做利润，普遍减轻了竞争力度，相对利好了唯品会这类在巨头阴影下的小平台。而后商家的去库存需求和今年上半年的服饰消费较强的复苏也都利好唯品会。

但二季度以来，随着三大电商龙头的价格竞争愈演愈烈，且涉及面从 3C 大单品逐步拓展到全品类，这对同样以折扣特卖为卖点的唯品会势必会造成更强的竞争压力。

另外，今年上半年由于放开后强劲的出游需求，服饰和美妆的消费反弹是比较强劲。但后续随着低基数期过去，积压需求也释放完毕，若整体消费情绪仍没有起色，可选消费的服饰和美妆消费反而可能会相对跑输。

因此，唯品会能独善其身的 “甜蜜期” 可能即将结束了，后续会面临更大的成长压力。

以下为财报详细情况：

一、二季度用户和交易持续回流

首先，唯品会二季度的 GMV 增长相当亮眼，达 506 亿元，同比增速为 25%，远超市场预期的 15% 左右的增长。相比阿里和京东中高个位数到低双位数的增速，也是电商板块内表现最好的之一。

价量拆分来看，一季度公司的订单量增长了 15% 和市场预期基本一致，可见是客单价超预期的增长推动了 GMV。

具体来看，本季度客单价为 237 元，相比去年同期增长了 9%，结合本季毛利率有不小的改善，海豚君认为可能是折扣有所降低，利好了客单价。

而在去年的低基数下，唯品会的季度活跃用户也同比增长了近 10%，用户持续回流。但和市场预期基本一致，且在二季度旺季相比一季度淡季增长了 190 万，也并不算很强劲的表现。

总体上，在二季度内，唯品会在销售额、用户数、客单价、消费频次等各项经营指标上都有合格的表现。

二、营收增速落后 GMV 值得注意，毛利率继续增长趋势

不过虽然 GMV 大超预期，本季实际总营收为 279 亿元，同比也增长了 13%，和市场预期是基本一致的，也没超出公司早先的指引。

细分来看，自营的商品销售收入增长了 13%，而 3P 业务收入则增长了 25%。3P 业务增速仍高于 1P。但海豚君认为，单纯 3P 业务比重增加并不足以解释 GMV 增速和收入间的巨大差距，一个简单合理的解释是本季度的退货率有所增加，但还是要看管理层在电话会上的解释。

由于先前已提及的本季度唯品会的商品折扣率可能减少了，且 3P 业务比重在继续增加。唯品会本季的毛利率仍同比提升了约 1.7pct，趋势上持续走高，其本质上还是反映了商家去库存需求较强，因此唯品会的议价能力增强了。

三、履约费用明显增长，拖累了本季利润

费用角度，我们看到本季度唯品会的履约费用率显著增加到了 7.8%，同环比都有不小的增长。履约费用同比增速也达 23%，明显高于收入增速。

海豚君认为，履约费用的 GMV 匹配但明显高于收入增速也侧面印证了本季度退货率可能提高了。（退货后公司不能确认收入，但履约费用仍需支付）。

至于营销费用率则环比小幅提升了 0.2 pct，海豚君认为，在618 二季度促销价，公司小幅增加了营销推广费用属于正常的商业行为，合情合理。

而管理费用率则同环比来看继续下滑，可见唯品会对内的降本增效和费用控制仍在继续。

总的来看，虽然公司本季度的毛利率有一定的提升，但完全被增长的履约支出抹消，导致本季度唯品会的经营利润率还环比下降了 0.3pct 到 6.9%。

最终实现经营利润 19.2 亿，环比上季度也略有下降，但依旧是略高于市场预期的。

而净利润层面，因为公司本季度利息收入和汇兑收益共确认了 4.7 亿的收益，高于往期，所以净利润还是高于上季度，达到了约 21 亿。

<全文完>

海豚投研过往研究：

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2022 年 5 月 19 日电话会《向非服饰品类突破能否救赎唯品会 (电话会纪要)》

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2022 年 2 月 23 日财报点评《业绩 “深潜”，巨头内卷下已无唯品会的生存空间？》

2021 年 11 月 18 日财报点评《唯品会最新情况啥样？十张图说明一切》

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