<div id="readability-page-1"><div><img id="edit_6595378" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/10/53f816e4223279ccc3853240ee07f812_1697464753.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="2500" height="1706" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/10/53f816e4223279ccc3853240ee07f812_1697464753.jpeg"/>圖片來源 @<blockquote>文｜互聯網江湖，作者｜志剛</blockquote>菜鳥終於要上市了。新的業績披露方式下，如果按營收劃分，菜鳥 778 億的營收妥妥是阿里第二大業務。阿里第二大業務獨立上市，外界關注的是估值。胡潤研究院發佈的《2023 全球獨角獸榜》給出的估值為 1850 億。這是個什麼概念呢？目前民營物流的老大順豐的市值為 2026 億，如果菜鳥的市值能到 1850 億，那麼意味着超過了市值 1500 億的中通，僅次於。市面上有觀點認為，對於目前的菜鳥來説 1850 億的估值還是有些太高了，畢竟物流的市值才有 600 多億，而物流 2022 年營收超過 1300 億，毛利潤 101 億。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/10/f0c2d0a843f53d9340506cc0ab1cae52_1697464754.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1062" height="672" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/10/f0c2d0a843f53d9340506cc0ab1cae52_1697464754.png"/>對比之下，菜鳥過去三個財年營收分別只為 527.33 億元、668.67 億元、778 億元，分別錄得淨虧損 20.15 億元、22.86 億元和 28.01 億元，累計淨虧損 71.02 億元。從營收規模和盈利能力上看，菜鳥還有一些差距。那麼，菜鳥估值的成長空間究竟在哪？港股 IPO 會不會成為追趕順豐、的資本跳板？我們試圖從以下幾個方面進行分析：<ol><li>菜鳥的業務的基本面業務和成長業務。</li><li>IPO 對於國際業務的意義。</li><li>菜鳥變重以及未來併購的可能性</li></ol><h2>向順豐、“三通一達” 要增量</h2>要讀懂菜鳥，首先要讀懂它的業務結構。招股書顯示，來自阿里的收入是菜鳥營收的重要組成部分，2021-2023 財年，這個佔比分別為 29.2%、30.8%、28.2%。可以看到，來源於阿里的這部分收入佔到總營收始終在 30% 左右，最低為 28%，過去三年中雖然有變化，但幅度不大。營收上，主要是靠國際物流業務和國內物流業務。2023 財年，菜鳥國際業務佔比 47.4%，國內業務佔比 46.2%。國際業務，主要是對海外商家提供的國際物流服務，國內業務主要是快遞服務。先來看看大家都比較熟悉的國內業務。對於菜鳥的國內業務，一個基本的判斷是，作為基本面業務，菜鳥的國內業務雖然仍在增長，但增長空間和盈利空間可能比較有限。招股書顯示，截至 2023 年 6 月 30 日的前三個月，菜鳥國內業務營收增加 24%，主要是由於菜鳥的逆向物流以及菜鳥速遞收入 106 億。“逆向物流” 收入，簡單地説其實就是退換貨產生的物流訂單收入：你在淘寶買到的東西不管是退貨還是換貨，只要經過菜鳥裹裹退回，就算是 “逆向物流”。不管是正向物流還是逆向物流，“向內” 的業務是菜鳥的基本面業務，這個基本面業務中，菜鳥賺的其實是 “退換貨” 的生意。這意味着，如果淘寶業績如果出現波動，那麼菜鳥也會受到影響，只不過淘寶的退貨率越高，菜鳥的 “逆向物流” 營收也就會越高。從效率的角度來看，電商平台不可能放任退貨率無休止的上升，因此 “逆向物流” 增長還能持續多久，是一個疑問。所以，國內業務再做大有難度。做大國內業務的另一個思路是向外增長，謀求阿里之外的增量。説白了就是跟三通一達、順豐搶市場。2022 年 8 月，菜鳥推出 “菜鳥直送”，10 月份與天貓聯推出大件商品直送，自建配送業務顯然已經提到日程上，目標很明確，就是衝着和順豐去的。一方面，既能打着 “進軍高端市場” 的旗號切入國內快遞市場，不過多地引起 “通達們” 的過多猜忌，另一方面，也能進一步佈局自己的物流配送體系，降低相關的採購成本。不過，業務結構上 “由內向外” 是菜鳥一個必須經歷的過程。對比物流，物流上市時，來自外部的收入從 2018 年的 29%，上升到 2020 年的 43%。同期，公司的毛利率從 2.85% 增長到 8.58%，由此來看，賺外面客户的錢，顯然比賺自家的錢更加重要。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/10/fc8d39885b32bfe5700a8cc419514ccb_1697464754.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1200" height="625" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/10/fc8d39885b32bfe5700a8cc419514ccb_1697464754.png"/>菜鳥和物流有相似的地方，也有不同，相同的是，內部營收佔比很高，而且，都是為 “大電商” 戰略服務的，都面臨着盈利壓力。物流已經有了完善的運輸倉儲能力，接下來就是需要去不斷地擴大邊際收益，去覆蓋成本，能不能盈利關鍵在於成本能不能控制怎麼樣。而對菜鳥來説，雖然有部分自建設施，但大部分的基礎物流能力是向股東們買來的。根據申通、圓通 2022 年財報顯示，向菜鳥銷售商品提供勞務收入合計高達 47.2 億，圓通為 33.9 億，而 “三通一達” 均為菜鳥股東。天眼查 APP 顯示，菜鳥成立時 “三通一達” 就有注資。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/10/c4e2f69c36a6c3af2a737cb786a7d145_1697464754.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1200" height="551" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/10/c4e2f69c36a6c3af2a737cb786a7d145_1697464754.png"/>表現在菜鳥的招股書中，菜鳥的營業成本其實很高，2022 財年佔營收比例為 89.4%，2023 年為 86.3%。這裏面的成本，主要是就是採購以及倉儲、運輸成本。菜鳥的成本結構中大部分是採購服務，勞務成本、折舊攤銷並不高，要知道，22 年折舊及攤銷就達到了 100.2 億。所以，毛利率方面，菜鳥好於，但比順豐稍差。2021 到 2023 財年，菜鳥的毛利率分別為 10.5%、10.7% 以及 10.5%，20 年到 22 年的毛利率分別為 8.58%、5.52% 以及 7.35%，順豐同期毛利率分別為 16.35%、12.37% 以及 12.49%。接下來，如果菜鳥要進一步改善毛利率，自建物流基礎設施是必須走的路。菜鳥一開始誕生的初衷是為了解決 “最後一公里” 的問題，所以，菜鳥之所以飛得那麼快，是因為重的部分都交給了 “三通一達”。當越來越多的成本變成了 “三通一達” 的營收，那麼推出直營快遞菜鳥速遞，建立全國的配送運輸網絡就變得更有財務意義了。這一點，對於 IPO 之後財菜鳥的估值上升來説十分重要。對於 “三通一達” 來説，將來菜鳥的市值越高，手裏的股票價值就越高，一定程度上能彌補一些潛在的營收損失，但同時也就意味着這部分營收可能會逐步減少。如果到那時候，三通一達還會不會長期持有菜鳥的股權，可能就是另一回事了。<h2>“菜鳥” 變 “重鳥”，成本決勝是物流公司的宿命</h2>自建配送、物流、倉儲意味着菜鳥可能還是要重新補課，也就意味着還需要大量投入資金，這也就意味着，即便是上市，也可能很難在短期內帶來回報。有一種可能可以最大程度上減少 “變重” 成本，那就是併購。百世大股東本來就是阿里，而韻達市值 200 億、中通港股市值 1500 億，申通市值 150 億，圓通市值 500 億。如果阿里出手，收購其中的一家或者兩家，進一步與菜鳥整合，倒是可以迅速搓出一個菜鳥速遞 PLUS，這也能減少上市後，自建物流體系的成本。畢竟菜鳥作為基礎設施，與三通一達在業務上契合的夠深，業務磨合不是什麼大問題。不過，目前來看，這種選擇的可能性不大。目前的阿里是大分拆戰略，拆分上市獨立運營是基本路線，大筆收購的時代過去了。另外就是其實對於菜鳥來説，即便是國內業務碰到了天花板，大規模自建物流也是一個風險挺高的事情。一方面，作為阿里的戰略業務經營多年，菜鳥累積淨虧損 71.02 億元，一旦 IPO，市場可能會提出淨盈利的目標，像、順豐那麼重的物流模式，投入還是太大了，每年幾十億上百億的資產攤銷，帶來盈利的壓力太大。另一方面，畢竟現在給四通一達做數字化服務也能掙錢，只是估值的天花板可能就沒那麼高了。互聯網江湖認為，如果從成長性的角度來看，數字科技光環並不能成為二級市場溢價空間。菜鳥 APP 的確有 6 億用户，日活月活表現也都不差，但實事求是地講，三大業務佔比重，國際物流佔到 47.4%，國內物流佔到了 46.2%，而科技以及其他服務業務佔比僅有 6.4%。也就是説，科技光環並不能帶動二級市場的估值成長。到頭來，“菜鳥” 還是得變成 “重鳥”，從科技成長估值，向着成本成長估值的方向去走。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/10/49ce162a1835983c088ef6ee125aa8cd_1697464755.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1030" height="594" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/10/49ce162a1835983c088ef6ee125aa8cd_1697464755.png"/>菜鳥也明白，物流生意要真正做大，只做外圍的數字解決方案不行，還是得變重。物流生意其實就是重資產規模效應，能不能掙錢關鍵是看最終的成本控制。説白了就是自建運輸、自建倉儲，核心是精細化的成本控制，而所謂數字化只是其中的一環。對於國內市場，雖然完全替代 “三通一達” 的可行性不高，但提高自建體系的比例，是菜鳥改善國內業務質量的一個明智之選，雖然短期的毛利率可能會降低，但長期來看，成本會降低很多。菜鳥變重的另一個選擇是，先試水海外市場。首先海外市場營收佔比不低，營收也佔總營收到一半左右。其次，海外市場雖然沒有淘寶，但有阿里速賣通，可以複製國內的模式，但不同的是少了 “三通一達” 分蛋糕，最起碼阿里自己手裏的這塊兒蛋糕可以獨享。招股書顯示，截至 2023 年 6 月 30 日，菜鳥全球網絡遍佈 200 多個國家及地區，包括建築面積超過 15 萬平方米的兩個電商物流樞紐，1100 多個倉庫、380 多個分揀中心。這些投入，顯然拉低的外界對菜鳥短期的盈利預期，並給現金流帶來壓力。反映到財報數據上，2021—2023 財年，菜鳥的投資活動產生的現金流淨額分別為-130.98 億元、-27.22 億元及-112.96 億。相對應的，2021-2023 財年，菜鳥經營活動產生的現金流淨額分別為，49.34 億、23.3 億，以及 18.59 億，融資活動產生的現金流量淨額分別為-8.61 億元、-6.96 億元以及 76 億元。值得注意的是，2023 年，菜鳥融資活動現金淨額增加，主要是由於獲得借款 98.54 億元，再加上非全資附屬公司增發股權所得款項 19.46 億、出售附屬公司股權所得款項 18.22 億。其中部分用於償還 51.69 億的借款。鉅額現金投資，給公司的整體現金流也帶來了壓力，所以經營現金流以及融資現金流的獲取就變得更重要了。換言之，以目前的現金流支撐進一步對海外業務的投資，還是有壓力的，因此，菜鳥上市融資也顯得有些緊迫。另外，重資產高資本開支，也對未來的盈利空間造成了影響，即便是公司未來利潤轉正，可能也需要每年花數十億元的資本開支來維持公司運營。這些潛在的資金成本，可能會使得公司未來的估值成長變得更低，因此，如何更有效地控制成本，提高營收的含金量，可能是更需要菜鳥管理層需要深思的問題。</div></div>

京東集團-SWR

阿里巴巴

順豐控股

阿里巴巴-W

京東

京東-SW

菜鳥估值的成長空間究竟在哪？港股 IPO 會不會成為追趕順豐、京東的資本跳板？

菜鳥 IPO：順豐、京東答過的題，菜鳥需要再答一遍