港股現在最危險的是什麼？

發佈研究報告稱，雖然國內政策持續發力，基本面回暖的跡象也已顯現，但外資悲觀情緒及外圍流動性持續緊縮仍導致港股市場在 9 月震盪下行。展望四季度，在政策聚力的背景下，國內的庫存週期已處於主動去庫轉向被動去庫的過程當中，參考歷史基本面企穩背景下，港股市場底部或已確立。但海外的一系列風險因素，包括無風險利率的持續攀升，美國國債和商業地產市場、政府停擺以及地緣衝突等問題或階段性擾動港股投資者情緒。

中信證券主要觀點如下：

悲觀預期導致 9 月港股再度走弱、交易低迷。

儘管 9 月政策持續發力、基本面觸底回升趨勢明顯，但外資悲觀情緒及外圍流動性持續緊縮的預期仍使得港股市場震盪下行。總體看，截至 9 月 29 日，恒生綜指、國企指數、恒生科技指數分別下跌 3.1%/2.9%/6.2%。從市場情緒及估值等指標來看，當前港股市場情緒仍十分低迷。恒生指數（8.4x）、恒生科技指數（19.2x）動態 PE 均低於均值以下一倍標準差；港股市場的成交額在 9 月仍持續下行，不過賣空金額佔比在 9 月有所下降，當前約處於 2020 年以來歷史均值的水平。在港股估值進一步下行的同時，恒生綜指與恒生科技指數的 2023 年盈利增速預測（注：Bloomberg 一致預期）也分別下修 5.2/1.3 個百分點，至 14.7%/34.7%。

政策聚力、經濟回暖，庫存週期臨近拐點。

2008 年以來，中國共經歷三輪與當前類似的經濟相對承壓，但政策積極託底，港股市場走出底部反轉的時間段。回顧歷史，港股市場底部往往先於經濟底部出現，而業績底與經濟底的關聯性更高。另外，從庫存週期看，歷史上港股的漲跌與工業企業營收（基本面）拐點變化相關性更強。恒生綜指在被動補庫、主動去庫、被動去庫、主動補庫階段的平均漲跌幅分別為-3.9%/-7.1%/5.8%/22.9%。回看當前的市場環境，7 月 24 日政治局會議以來，穩增長政策持續出台，已有促消費、降準降息、“認房不認貸”、貸款利率下調等重要舉措實施，同時市場關注的化債情況以及城中村建設仍穩步推進，整體看中國政策底部已然夯實。而近期的高頻經濟與金融數據也驗證國內經濟拐點逐漸明確，8 月規上工企利潤同比增長 17.2%，回升明顯；9 月製造業 PMI 也重回擴張區間。基本面企穩趨勢也較為明確，市場底部或已確立。

外資繼續流出空間有限，南向偏好高股息及順週期板塊。

外資的持續快速流出是 7 月末以來港股表現較弱的主因。7 月 24 日至今，外資已累計流出 1318 億港元；持倉佔比下滑 1.42 個百分點。該行復盤了 2019 年以來外資階段性快速流出的五個時期，無論從資金流量還是持倉比重下滑幅度，本輪均已接近歷史高點，料外資繼續流出的空間有限。另一方面，7 月以來南向資金大幅流入港股市場（2693 億港元），顯示出抄底態勢。進一步拆解滬港通與深港通的流入情況，與深港通年初以來持續流入不同的是，滬港通 6 月中旬至 7 月中旬一度持續流出達 127 億港元。該行判斷此種背離現象主要是由於內地保險資管在 “中特估” 行情告一段落後獲利了結所導致。而政治局會議後，內地險資再度大幅加倉港股，滬深港通均呈大幅流入趨勢。

分行業來看，近兩個月儘管外資整體顯著流出順週期及成長板塊，但仍增持如汽車、遊戲、煙草等消費細分板塊。而南向資金對醫藥（生物科技、製藥）、大金融（券商資管、保險、物管）、順週期（化工、建材）板塊增持意願相對較強。

海外無風險利率料繼續攀升，衝擊消費和私人部門償債能力，壓制美股估值。

該行判斷 9 月以來長端美債收益率的快速上行主要由於美國國債市場供需結構的惡化所導致，在美聯儲依舊激進縮表、美國財政部大肆發債的背景下，中短期長端利率料繼續攀升。美國實體經濟和金融體系的流動性都在快速萎縮，顯著衝擊私人部門的償債能力以及居民消費。高企的利率導致美國居民住房貸款申請數量持續走低，且美聯儲公佈的當前美國居民信用卡拖欠率也達到 2.8%，超過 2020 年疫情導致美國經濟停擺時期的水平。此外，在銀行業對小型企業信貸條件的不斷收緊下，美國企業及個人破產數量自去年下半年以來大幅增加。

對於美股來看，一方面此輪貨幣緊縮的滯後效應對實體經濟已經開始逐步顯現，特別是對居民部門的衝擊料將抑制未來美國企業的業績增速。另一方面，在無風險利率料持續上行的判斷下，當前美股的估值依然過高，截至 10 月 16 日，標普 500 和納指的動態 PE 分別反彈至 19.2 倍和 31.9 倍。因此，雖然二季報大概率是此輪美股盈利增速的底部，但在金融體系超額流動性快速萎縮疊加美聯儲依舊維持激進縮表的背景下，該行判斷四季度美股將延續震盪下行的行情。

配置建議：悲觀預期逐步扭轉，關注高股息和有望受益外資回流的品種。

展望四季度，考慮海外無風險利率料持續攀升、美國國債和商業地產市場潛在的系統性風險，11 月中旬美國或再度面臨政府停擺等問題，疊加地緣衝突再度爆發，該行建議關注具備高股息特徵的港股資產。基於股息率、自由現金流收益率、ROE、PE/PB 估值、AH 折價分位數和行業交易擁擠度等維度，該行篩選出 15 只個股供投資者參考。此外，在國內政策推動經濟復甦、人民幣匯率企穩且庫存週期臨近拐點，中美關係階段性緩和的背景下，該行也建議關注有望受益於外資回流的成長板塊，包括互聯網龍頭、新能源車及超跌的生物科技。

風險因素：1）國內政策推出和經濟復甦低於預期；2）港股中報業績不及預期；3）海外央行超預期收緊貨幣政策；4）中美關係進一步惡化；5）海外金融體系風險蔓延。