港股现在最危险的是什么？

发布研究报告称，虽然国内政策持续发力，基本面回暖的迹象也已显现，但外资悲观情绪及外围流动性持续紧缩仍导致港股市场在 9 月震荡下行。展望四季度，在政策聚力的背景下，国内的库存周期已处于主动去库转向被动去库的过程当中，参考历史基本面企稳背景下，港股市场底部或已确立。但海外的一系列风险因素，包括无风险利率的持续攀升，美国国债和商业地产市场、政府停摆以及地缘冲突等问题或阶段性扰动港股投资者情绪。

中信证券主要观点如下：

悲观预期导致 9 月港股再度走弱、交易低迷。

尽管 9 月政策持续发力、基本面触底回升趋势明显，但外资悲观情绪及外围流动性持续紧缩的预期仍使得港股市场震荡下行。总体看，截至 9 月 29 日，恒生综指、国企指数、恒生科技指数分别下跌 3.1%/2.9%/6.2%。从市场情绪及估值等指标来看，当前港股市场情绪仍十分低迷。恒生指数（8.4x）、恒生科技指数（19.2x）动态 PE 均低于均值以下一倍标准差；港股市场的成交额在 9 月仍持续下行，不过卖空金额占比在 9 月有所下降，当前约处于 2020 年以来历史均值的水平。在港股估值进一步下行的同时，恒生综指与恒生科技指数的 2023 年盈利增速预测（注：Bloomberg 一致预期）也分别下修 5.2/1.3 个百分点，至 14.7%/34.7%。

政策聚力、经济回暖，库存周期临近拐点。

2008 年以来，中国共经历三轮与当前类似的经济相对承压，但政策积极托底，港股市场走出底部反转的时间段。回顾历史，港股市场底部往往先于经济底部出现，而业绩底与经济底的关联性更高。另外，从库存周期看，历史上港股的涨跌与工业企业营收（基本面）拐点变化相关性更强。恒生综指在被动补库、主动去库、被动去库、主动补库阶段的平均涨跌幅分别为-3.9%/-7.1%/5.8%/22.9%。回看当前的市场环境，7 月 24 日政治局会议以来，稳增长政策持续出台，已有促消费、降准降息、“认房不认贷”、贷款利率下调等重要举措实施，同时市场关注的化债情况以及城中村建设仍稳步推进，整体看中国政策底部已然夯实。而近期的高频经济与金融数据也验证国内经济拐点逐渐明确，8 月规上工企利润同比增长 17.2%，回升明显；9 月制造业 PMI 也重回扩张区间。基本面企稳趋势也较为明确，市场底部或已确立。

外资继续流出空间有限，南向偏好高股息及顺周期板块。

外资的持续快速流出是 7 月末以来港股表现较弱的主因。7 月 24 日至今，外资已累计流出 1318 亿港元；持仓占比下滑 1.42 个百分点。该行复盘了 2019 年以来外资阶段性快速流出的五个时期，无论从资金流量还是持仓比重下滑幅度，本轮均已接近历史高点，料外资继续流出的空间有限。另一方面，7 月以来南向资金大幅流入港股市场（2693 亿港元），显示出抄底态势。进一步拆解沪港通与深港通的流入情况，与深港通年初以来持续流入不同的是，沪港通 6 月中旬至 7 月中旬一度持续流出达 127 亿港元。该行判断此种背离现象主要是由于内地保险资管在 “中特估” 行情告一段落后获利了结所导致。而政治局会议后，内地险资再度大幅加仓港股，沪深港通均呈大幅流入趋势。

分行业来看，近两个月尽管外资整体显著流出顺周期及成长板块，但仍增持如汽车、游戏、烟草等消费细分板块。而南向资金对医药（生物科技、制药）、大金融（券商资管、保险、物管）、顺周期（化工、建材）板块增持意愿相对较强。

海外无风险利率料继续攀升，冲击消费和私人部门偿债能力，压制美股估值。

该行判断 9 月以来长端美债收益率的快速上行主要由于美国国债市场供需结构的恶化所导致，在美联储依旧激进缩表、美国财政部大肆发债的背景下，中短期长端利率料继续攀升。美国实体经济和金融体系的流动性都在快速萎缩，显著冲击私人部门的偿债能力以及居民消费。高企的利率导致美国居民住房贷款申请数量持续走低，且美联储公布的当前美国居民信用卡拖欠率也达到 2.8%，超过 2020 年疫情导致美国经济停摆时期的水平。此外，在银行业对小型企业信贷条件的不断收紧下，美国企业及个人破产数量自去年下半年以来大幅增加。

对于美股来看，一方面此轮货币紧缩的滞后效应对实体经济已经开始逐步显现，特别是对居民部门的冲击料将抑制未来美国企业的业绩增速。另一方面，在无风险利率料持续上行的判断下，当前美股的估值依然过高，截至 10 月 16 日，标普 500 和纳指的动态 PE 分别反弹至 19.2 倍和 31.9 倍。因此，虽然二季报大概率是此轮美股盈利增速的底部，但在金融体系超额流动性快速萎缩叠加美联储依旧维持激进缩表的背景下，该行判断四季度美股将延续震荡下行的行情。

配置建议：悲观预期逐步扭转，关注高股息和有望受益外资回流的品种。

展望四季度，考虑海外无风险利率料持续攀升、美国国债和商业地产市场潜在的系统性风险，11 月中旬美国或再度面临政府停摆等问题，叠加地缘冲突再度爆发，该行建议关注具备高股息特征的港股资产。基于股息率、自由现金流收益率、ROE、PE/PB 估值、AH 折价分位数和行业交易拥挤度等维度，该行筛选出 15 只个股供投资者参考。此外，在国内政策推动经济复苏、人民币汇率企稳且库存周期临近拐点，中美关系阶段性缓和的背景下，该行也建议关注有望受益于外资回流的成长板块，包括互联网龙头、新能源车及超跌的生物科技。

风险因素：1）国内政策推出和经济复苏低于预期；2）港股中报业绩不及预期；3）海外央行超预期收紧货币政策；4）中美关系进一步恶化；5）海外金融体系风险蔓延。