US Economic Data Beats Expectations: Is Powell's "Greenspan Moment" Coming?

近期美國宏觀經濟數據向好，但在此情況下勞動力市場成長也表現不俗，且通脹正在下降。然而，前美聯儲經濟學家 Claudia Sahm 撰文表示，這一幕和 1990 年代中期的經濟形勢似曾相識，時任美聯儲主席格林斯潘在面對此種高於趨勢水平的經濟增長時，明智選擇暫停加息。如今，鮑威爾也面臨抉擇。

鮑威爾上週在紐約經濟俱樂部的講話中説，美國經濟形勢向好，這可能是他超過兩年來最為樂觀的一次表態。分析稱，11 月的加息計劃已經擱置，12 月也可能繼續暫停加息。

經濟增長來説對美聯儲來説是警訊之一，鮑威爾上週就表達了擔憂，他説，“要可持續地迴歸 2% 通脹目標，可能需要一段時期低於趨勢的經濟增長，以及勞動力市場狀況進一步疲軟。”

鮑威爾還表示，“我們關注近期顯示經濟增長和勞動力需求都具有韌性的數據。（如果有）更多證據表明經濟增長持續高於趨勢水平，或者勞動力市場的緊張狀況不再緩解，這可能會導致通脹進展的惡化風險上升，並可能導致貨幣政策進一步收緊。”

除了鮑威爾外，其他聯儲官員進來也頻繁表達對 “經濟增長太好” 的 “擔憂”。在 9 月的議息會議上，聯儲上調了今年美國 GDP 增長預期，並下調了明年的預期，比預期更好的經濟數據強化了聯儲 “更長時間維持高利率水平” 的策略。

Sahm 説，從理論上講，菲利普斯曲線和泰勒法則都支持聯儲目前的操作。當經濟增長高於趨勢水平，顯示出強勁需求無法持續。而假設持續供不應求，就會推高通脹，這樣就會讓打擊通脹變得複雜化。

她認為，目前聯儲在經濟增長高於趨勢水平的情況下加息的危險在於，目前的 “趨勢” 尚不明朗，即潛在 GDP 增長。如果 “趨勢” 高於聯儲預估，那麼聯儲就可能對高 GDP 增長做出反應而加息過多，反應過度。尤其是目前美國經濟局勢仍然混亂，很難講 “趨勢” 是什麼。

而從歷史上來看，2008 年金融危機後的恢復期，以及 1990 年代後半期，是兩個可以比對的時期，因為這兩個時期中，市場理解的趨勢增長變動幅度既快且猛。

在金融危機結束後的 2013 年，國會預算辦公室曾發表預估稱，2012 年到 2019 年美國平均每年的潛在 GDP 增長率為 2.1%。而到 2019 年，同一時期的潛在 GDP 增長就變成了 1.6%，比 2013 年的預期顯著下滑，這意味着如果要實現實際 GDP 翻一番，就需要大約 45 年，而非 34 年。這一變化僅僅發生在六年之內。

這一趨勢在聯儲在同一時段的經濟展望摘要中也獲得印證。2011 年底，聯儲官員預計的長期增長率為 2.4% 到 2.7%。而到了 2019 年底，增長區間滑落到 1.8% 至 2.0%。

因此 Sahm 認為，這種在短時間內調低增長預期的歷史，應當對當下有所警示。當然，試圖量化預測增長率是慣用手段，而且模型和數據也支持預測結果，但現在使用增長預測來進行貨幣政策選擇時應當謹慎。

而在 1990 年代中後期，形勢與現在截然相反。現在可以看到，當時的經濟增長是高於最初預期的，增長率不斷被大幅上修，意味着增長可以持續，且沒有帶來高通脹風險。

但在當時，這一點並不明朗。格林斯潘領導的美聯儲當時的決策邏輯與現在相同，即經濟增長高於趨勢水平時考慮加息。至少在 1990 年代中期，格林斯潘明智判斷經濟比預期仍有增長空間，而最終 GDP 確實繼續增長，而且通脹也沒有起飛。

伯南克在其著作《21 世紀的貨幣政策》一書中就表示，“當時經濟堅實增長，1996 年上半年就增長 3%，失業率只有 5.5%，低於聯儲官員預期。如果按照菲利普斯曲線的邏輯，這時通脹應該起飛，升息應該很快開始。但格林斯潘對此並不確定，對此持保留態度，當時他發展出一套觀點，解釋在經濟擴張、勞動力緊缺的情況下，為何工資和物價仍能保持温和增長。他預見的，就是技術變革的加速。”

當時格林斯潘沒有讓聯儲加息，因為他預見到生產效率的提高並沒有納入預測增長率的數據當中。Sahm 認為，儘管格林斯潘在六個月後仍然加息，但在經濟高於增長趨勢時沒有預先加息的操作，對今天來説時有價值的。但要説清楚的是，今年的經濟形勢與 1996 年完全不同，所謂 “格林斯潘時刻” 只是為了説明，要對經濟增長的預期和早期經濟數據保持警惕。

Sahm 表示，貨幣政策和宏觀經濟預期極為複雜，不能簡單依賴過去的經濟關係作為模型。目前，美國各地經濟恢復不平均，儘管全美範圍內失業率已經處於歷史低位的 3.5% 超過一年，但一些地方的失業率仍然很高，大部分位於鄉村地區。而如果一個地區經濟乏力，更多的就業崗位不會推升通脹，而是會給就業者創造機會，可能推升生產效率。經濟增長趨勢隨時有可能變化，要做更精準的預測，聯儲不是關鍵，而是要通盤考慮各級政府、企業和勞動力的決策。

目前，聯儲正在 “經濟是否已經過於好” 的問題上糾結，關鍵就在於真實的增長率如何，而這一點無人能精準預測。現在聯儲官員的許多談話都説到 “警惕”，現在通脹仍然較高，還不是時候慶祝勝利，也不是時候因為近期良好的經濟數據而潑冷水。