<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/bffbdf42e557875ee85f59f149858159?x-oss-process=style/lg" width="2500" height="1875" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/bffbdf42e557875ee85f59f149858159"/></figure>图片来源 @视觉中国<blockquote>文｜读懂财经</blockquote>特斯拉是硅谷中变数最大的科技巨头。生产 Model 3 时因为自动化生产线磨合问题，特斯拉陷入产能地狱，距离破产只有一步之遥。随后产线升级以及上海工厂的开工，特斯拉走出产能危机，股价不到 10 个月翻了 10 倍。过去几天，特斯拉似乎又出现了危机。三季报，特斯拉产销量、营收增速、利润率等核心指标比市面上绝大多数最保守的预测还要糟。财报发布后三天，特斯拉市值累计跌去近 1400 亿美元，约合人民币超过 1 万亿元。相当于蒸发掉了 2.35 个 “蔚小理”。但其实特斯拉财报并没有数字表现的那么差。销量不佳是因为特斯拉工厂处在升级期，尤其是干活最卖力的上海工厂还停工了，影响了交付。这部分影响随着产能的恢复，很快就会消除。特斯拉对全年销量保持乐观，表示今年依旧要达到 180 万辆的年度销量目标不变。这意味着，四季度特斯拉至少要交付 47.59 万辆，创历史新高。财报没那么差，还跌的那么狠，核心是因为特斯拉即将进入最危险的时刻：在新一轮产能危机下，遇到投入大产出小的瓶颈期。本文持有以下观点：1、特斯拉再遇产能危机。新车型 Cybertruck 已有 100 万人预订，但直到 2025 年，特斯拉才能交付 25 万辆 Cybertruck。再遇产能危机，是因为 Cybertruck 与 Model 3/Y 的技术路线有诸多不同，很多成熟工艺难以复用，导致工厂产线需要升级迭代。2、产能危机不仅影响新车交付，也反噬现在的业绩。生产 Cybertruck 需要改产线，既拖累 Model 3/Y 的交付，同时产线调整也稀释了规模效应，使单车制造成本上升，最终使承受降价压力的毛利率更加雪上加霜。3、特斯拉将进入投入大产出小的瓶颈期。虽然降价、改产线使特斯拉的利润下降了，但特斯拉该花的钱不能少，其正建设墨西哥工厂，且自动驾驶、AI 也到了大力投入期。三季度，特斯拉资本开支、研发费用均超预期。<h2 id="c5q99ha4eq">销量罕见下滑</h2>自 2019 年二季度以来，特斯拉营收和 EPS 首次双双逊于预期。三季度，特斯拉营收 233.50 亿美元，同比增长 9%，低于分析师平均预期的 241 亿美元。调整后每股收益（EPS）为 0.66 美元，也低于平均预期的 0.73 美元。业绩不及预期的核心是，特斯拉汽车产销量表现不佳。三季度，特斯拉全球范围内共生产电动车 43.05 万辆，交付 43.51 万辆，分别同比增长约 18%、27%，环比分别下降 10.3%、6.7%。产销量环比下滑，也是 2022 年二季度以来首次。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/943d648624821ca832666e9761cb5a6c?x-oss-process=style/lg" width="769" height="476" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/943d648624821ca832666e9761cb5a6c"/></figure>销量虽然罕见的环比下滑，但真实情况并没有数据看起来那么严重。特斯拉销量不佳背后主要是短期因素。最近，特斯拉的工厂和车型都处在更新换代期，二季度，得州和上海工厂的产线调整，当时两地忙着生产改款 Model 3，停工了一段时间。但这部分影响随着产能的恢复和新款 Model 3 的交付，很快就会消除。特斯拉自己也对全年销量较为乐观。特斯拉表示，今年依旧要达到 180 万辆的年度销量目标不变，保持 50% 的复合年增长率增长。这意味着，在第四季度，特斯拉至少要交付 47.59 万辆。而 47.59 万辆对于特斯拉来说又是一次季度销量历史新高。虽然特斯拉对销量仍然乐观。但也有对特斯拉长远销量产生掣肘的因素。近一年以来，虽然特斯拉频繁降价，但清库存效果并不如意，三季度特斯拉存货同比增长增长 7%。库存不好清主要受美国市场影响。马斯克将美国的高利率形容为特斯拉的暴风雨，美国的高利率环境导致车贷月供成本加大，即便特斯拉降价，对于消费者而言买车并没有变得更便宜，进而影响了特斯拉销量。如果说高利率环境影响了特斯拉在美国的增长，那车型老化则会潜在的影响特斯拉在全球的销量。现在特斯拉最能依靠的还是卖了 7 年、上月才大改款 Model 3，以及卖了 4 年、预计明年小改款的 Model Y。特斯拉的车型换代周期已经远远落后同行，只是今年，比亚迪就发布了 9 款车。考虑到 4-7 年也是一些用户的换车周期，已经买过 Model 3/Y 的用户肯定不会在继续买已经买过的车型。所以，特斯拉发售新车迫在眉睫。但新车也把特斯拉又一次拖进了产能危机。<h2 id="k3wz8tazl">再遇产能危机</h2>马斯克直言现在的经营状况又让他想起曾经的产能地狱。产能关系着特斯拉的生死存亡。2017 年，生产 Model 3 时因为自动化生产线的磨合问题，极大拖累生产速度和质量，特斯拉产能严重不足。交付不出车，难以获得经营现金流和融资来填平烧钱的大坑，特斯拉距离破产只有一步之遥。后续随着产线升级以及上海工厂开工，特斯拉走出破产阴影，股价 10 个月翻了 10 倍。如今，被视为特斯拉新增长曲线的 Cybertruck 再一次将特斯拉拖入到熟悉的产能地狱。Cybertruck 目前已有 100 万人预订，但直到 2025 年，特斯拉才能交付 25 万辆 Cybertruck。再遇产能危机是因为 Cybertruck 与 Model 3/Y 的技术路线有诸多不同，导致很多工厂产线需要更新。以车身为例，Cybertruck 使用不锈钢车身比全铝车身版本（假设和 Model Y 采用同样的工艺）重 300 公斤，增加单位能耗的同时也提高了压铸成型的难度，在 Model 3 和 Model Y 上已经成熟运用的一体压铸工艺很难直接复用。过高的生产难度，使 Cybertruck 短期内很难为特斯拉带来利润。特斯拉称，至少需要 18 个月的时间，这款车才能成为 “显著的正现金流贡献者”。不仅短期内无法接过增长的接力棒，更严重的是，Cybertruck 也会反噬特斯拉现在的业绩。马斯克甚至形容，“Cybertruck 是我们自己挖的坟墓。”具体来说，Cybertruck 因为很多生产工艺不能复用 Model 3/Y，需要改现在的生产产线。早在二季度的财报电话会上，特斯拉方面就表示，三季度为量产 Cybertruck，会对得州工厂关闭进行产线升级，这会影响到现有电动车的产量。而在影响销量的同时，也会进一步增加特斯拉的生产成本。三季度，特斯拉每卖一辆车的摊折成本进一步拉高到了 2800 美元，比上个季度还高出了 300 美元。摊折成本上升很大程度上就是因为，特斯拉将已经成熟的生产 Model 3/Y 的产线改为生产 Cybertruck 的产线，但 Cybertruck 的生产效率和速度又远远落后于 Model 3/Y，最后导致产能利用率下降，每辆车需要分摊更多的生产成本。每辆车的生产成本变高，使本就因为降价走低毛利率进一步承压，三季度特斯拉毛利率已经同比下滑近 8 个百分点。看起来，Cybertruck 虽然关系着未来特斯拉收入规模能否再上一个阶梯，但现阶段 Cybertruck 确是在拖累特斯拉的产量与利润。<h2 id="b6v04vx2t">进入投入大产出小的瓶颈期</h2>虽然新一轮的产能危机使特斯拉赚的少了，但特斯拉该花的钱却一点也没少。三季度，特斯拉资本开支 25 亿，同比增长 36%，超出市场预期 5 个亿。特斯拉研发费用 11.61 亿美元，同比增速更是达到 58.39%。特斯拉花钱超预期是因为特斯拉正处于新一轮投资期，不论是产能扩张还是 AI、自动驾驶等新技术的迭代，都需要大量的资本投入。上文已经提到，Cybertruck 修改现有工厂产线已经影响到了 Model 3/Y 产能。这时候特斯拉的产能扩张是必然的，特斯拉也明确新建墨西哥工厂，墨西哥工厂预计 2025 年投产，规划年产能为 100 万辆，比目前产能最高的上海超级工厂还多出 25 万辆，投资金额高达 50 亿美金。这意味着，投产之前，特斯拉需要继续为墨西哥工厂进行大手笔投资。除了墨西哥工厂新建在即，新技术也到了特斯拉花大钱的时候。在 AI 上，因为需要准备新一代的造车平台，特斯拉需要全面使用大模型来迭代当前的部分规控规则算法，意味着特斯拉对后端训练算力的需求大幅提升。为了应对算力需求，特斯拉已经购买了 1 万块 H100。H100 首发价为 3.3 万美元，二手市场价已经涨到了 4-5 万美元，即使都按首发价计算，仅买 H100 就已经投入 3.3 亿美元，这还没算训练模型所需的能源开支。考虑到训练大模型，大力出奇迹是最快的路径，特斯拉必然还会增加 H100 的数量。参考友商，根据 GPU Utils 测算，Inflection AI 成立一年已买了 2.2 万个 H100，至于 Meta 这样财大气粗的公司，很可能会购买 10 万个甚至更多。除了大模型的投入，自动驾驶也是特斯拉必须攻下的市场。自动驾驶关乎特斯拉是一家高科技公司还是汽车公司，按照大摩的说法，特斯拉网络服务收入（主要是自动驾驶和车载娱乐服务）将在 2030 年达到 EBITDA 的三分之一以上，到 2040 年达到 60% 以上。届时，特斯拉将在财务上变成一家货真价实的高科技公司。而自动驾驶对应着 DOJO 的超级算力，以及 DOJO 背后的核心 D1 芯片的研发，特斯拉已经因为这部分的投入，把 2024 年的资本投入又增加 10 亿美金，而这些投入都会很快体现到研发费用和摊折费用上来。可以非常清晰地看到，接下来的一段时间，特斯拉会进入到一个明显的产出小、投入大阶段。为未来激进下重注的特斯拉，正迎来新的生死大考。

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熟悉的产能危机，又一次生死大考！产能问题不仅影响新车交付，也反噬现在的业绩。特斯拉的瓶颈期来了？

特斯拉为什么三天蒸发一万亿？

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