降準的概率明顯上升

在過去的三週中（注：指 2023 年 10 月 23 日至 11 月 10 日），處於基準性收益率曲線短端和長端的 DR007 和 10Y 國債收益率的周均值分別由 2.07% 下降至 1.82%、由 2.71% 下降至 2.65%。與此相對的是，處於曲線中端的 1Y AAA 級 CD 收益率由 2.56% 上行至 2.58%。

收益率曲線長端的下行和中端的上行進一步壓降了這兩點間的期限利差。當前（注：指 2023 年 11 月 10 日）10Y 國債與 1Y AAA 級 CD 之間的利差僅有 6.94bp，已低於 2009 年初以來的 10% 分位數。可見，收益率曲線中長端向上傾斜的斜率已明顯低於歷史中性水平，從利率的市場化傳導角度看這樣的形態可能已不夠理想。

DR等關鍵利率在一段時間的內的走勢是貨幣政策取向的指針，DR 也是 CD 等收益率曲線中長端品種的估值錨。在這三週的持續下行後，當前 DR007 的濾波值已降至 1.86%。自 2022 年初以來，當 DR007 的濾波值處於當前水平時，1Y AAA 級 CD 收益率皆是明顯低於此時的。這一方面反映出目前 CD 收益率已偏高，配置價值較為明顯；另一方面也折射出雖然本階段銀行體系短期流動性是合理充裕的，但中期流動性還是略微偏緊了些。只有解決了中期流動性缺乏這個 “後顧之憂”，在對 DR 的調節、在對多種貨幣政策工具的搭配使用時才能更有餘地、更靈活自如。

MLF和準備金工具都具有維護銀行體系中期流動性合理充裕、平抑 CD 等品種利率波動的作用。三日後即為 11 月 MLF 的操作日（注：2023 年 11 月 15 日），我們認為央行有可能在該日通過 MLF 投放中期基礎貨幣。但需要注意的是，當前 MLF 的餘額已上升至 5.68 萬億元，形成了歷史最高水平。從過去的規律上看，當 MLF 餘額接近 5 萬億元后央行常會擇機實施降准以緩解 MLF 續作壓力、減少 MLF 對擔保品的佔用。

我們認為在當前至年底之間擇機降準也許是個不錯的選擇。首先，本階段降準有助於降低金融機構的資金成本，緩解其淨息差的壓力，增強金融支持實體經濟的可持續性。今年 6 月末商業銀行淨息差為 1.736%，處於有數據以來最低水平。考慮到存量個人房貸利率下調、“一攬子化債方案” 中部分貸款利率下調等因素的影響，今年下半年的淨息差較有可能進一步下降。相對於 MLF、OMO、CD、金融債、存款等負債來源，銀行從降準政策中所獲得的資金成本最低。而且，降準的政策紅利經銀行體系傳導至借款人後，還具有促進融資成本下降的作用。

此外，本階段降準是宏觀調控政策的組合性和協同性的體現。2023 年 10 月 24 日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務委員會關於批准國務院增發國債和 2023 年中央預算調整方案的決議，明確中央財政將在今年四季度增發國債 1 萬億元。前期政府債券集中發行等因素已使超儲率處於低位，此時增發國債會給年末銀行體系流動性帶來進一步的壓力，而降準可以更好地與財政政策進行配合，為政府債券的發行提供適宜的流動性環境。

另外，一個半月後即將進入資金市場跨年階段。跨年時市場主體的流動性需求通常會明顯上升，而資金供給又往往受到監管指標等因素的限制，再加上年末財政資金投放的不確定性，其結果是常形成資金市場利率的波動，甚至有時會引發風險的跨市場傳遞共振。倘若在當前至年底前這段時間擇機實施降準，顯然有助於維護金融市場穩健運行。

最後想強調的是，在部分準備金制度下，降準是信用派生過程所產生的內在需求，以 1-2 年的中期時間跨度來衡量，降準的幅度是不容易被人為節省的。鑑於此，我們在 2023 年 9 月 10 日發佈的《理性看待近期的收益率反彈》等多篇報告中曾建議：“宜在必要時及時實施降準，以維護銀行體系流動性的合理充裕，並增強金融支持實體經濟的穩定性和可持續性。”

本文作者：張旭，來源：光大證券，原文標題：《降準的概率明顯上升——2023 年 11 月 12 日利率債觀察》

張旭 執業證書編號：S0930516010001