Goldman Sachs 2024 Global Macro Outlook: The toughest is behind us

在全球經濟經歷了激進加息、經濟增速放緩、地緣衝突、石油減產等種種事件之後，高盛認為，黎明前的黑暗已經過去。

11 月 8 日，高盛首席經濟學家 Jan Hatzius 及其團隊成員發佈了 2024 年宏觀展望報告。他們認為，全球經濟今年的表現已經超出了他們的樂觀預期，2024 年增長將保持良好，通脹將繼續下降，而全球主要央行們加息週期已經見頂。

他們認為，“降低通脹的最後一英里” 實際上並不那麼困難，實際上不需要經濟衰退，甚至可能不需要更多的加息：

我們仍然認為經濟衰退的風險有限，並重申美國經濟衰退的可能性為 15%。

我們預計 2024 年全球經濟增長將面臨幾個有利因素，包括強勁的實際家庭收入增長、貨幣和財政緊縮的拖累較小、製造業活動復甦，以及央行在經濟增長放緩時降息的意願增強。

不過，儘管認為利率已經見頂，高盛表示，降息應該要到明年下半年才會到來，最終的政策利率可能會高於目前的估計水平：

大多數主要的發達國家央行可能已經完成了加息，但根據我們對強勁全球經濟的基準預測，降息可能要到 2024 下半年才會到來。

當利率最終穩定下來時，我們預計各國央行將把政策利率維持在目前對長期可持續水平的估計之上。

高盛預計日本央行可能在明年春季退出 YCC 政策，在明年下半年正式退出寬鬆並加息。

資產方面，高盛預計美元仍有上行風險，但利率、信貸、股票和大宗商品的回報率可能超過現金。“更平衡的資產組合” 將在明年取代現金成為市場焦點。

2023：超出預期

高盛認為，全球經濟今年的表現已經超出他們的預期，今年的一些意外負面衝擊也並未對整個全球實體經濟產生重大影響。

我們現在估計今年全球 GDP 將增長 2.7%，比彭博一年前的普遍預測高出 1 個百分點。在 GDP 加權基礎上，我們覆蓋的 88% 的經濟體表現都將好於預期。

穩健的 GDP 增長已轉化為更加穩健的勞動力市場表現：

我們覆蓋的所有產生高質量勞動力市場數據的經濟體的失業率在 2022 年至 2023 年持續小幅下降，目前比大流行前的水平低約 0.5 個百分點。

重要的是，即使在歐元區等一些實際 GDP 增長非常低的主要經濟體中，這種改善也是顯而易見的。

此外，高盛還指出，全球主要央行抗擊通脹的努力被低估了，央行們實際已經接近目標：

自 2022 年底以來，除日本外（日本希望通脹上升）所有 G10 經濟體的連續核心通脹率已從 6% 降至 3%。因此可以看到，央行們已經完成了使通脹回到目標所需的四分之三以上的調整。

這種改善在各經濟體中普遍存在。在我們的觀測中，每個經濟體的通脹都出現了非常有意義的——在大多數情況下是顯著的——通脹從峯值回落。

2024：“最後一英里”

既然全球主要央行已經完成了降低通脹四分之三的工作，對於 “最後的一英里” 通脹，有觀點認為將比之前更為頑固，更難降低，但高盛則認為不然。

我們不認為降低通脹的最後一英里會特別艱難。

高盛的理由主要在於，首先，商品通脹降低已經基本完成，僅剩核心商品的通脹，這一部分可能需要 2024 年大的部分時間來完成。

其次，住房通脹有進一步大幅下降的空間，但自住住房已被排除在關鍵通脹指標之外。

而最重要的是，勞動市場的供需平衡在繼續改善。

我們衡量的工作崗位與工人之間的差距——用職位空缺減去失業工人來衡量——在各地都呈下降趨勢。

從理論上講，這種改善可能會以一種良性的方式出現，即職位空缺的減少，也可能以一種更有害的方式出現，即失業率的上升。

實際上，到目前為止，這種調整幾乎完全是良性的，因為職位空缺減少了，但失業率沒有上升。

因此，高盛預計，這種勞動力市場的 “漸進式再平衡” 基本不會再帶來痛苦：

大多數主要經濟體的職位空缺率相對於經濟基本面所暗示的水平仍處於高位 (因此有進一步正常化的空間)，而且考慮到當時的通脹低於央行目標，可能不需要完全逆轉到大流行前的水平。

鑑於這種改善和總體通脹的急劇下降，名義工資增長開始明顯放緩，回到與目標一致的水平也就不足為奇。再加上普遍錨定的通脹預期，這表明早期通脹飆升不太可能產生重大的第二輪影響。

由於仍需要將近一年的時間降低核心通脹，高盛指出，經濟衰退確實還有 “進一步發展的空間”：

平均而言，在除日本之外的 G10 國家和新興市場中，我們預計連續的核心經濟增長將放緩。我們預計核心連續通脹率將從目前的 3% 降至 2.2.5% 的區間，這與大多數發達國家央行到 2024 年底的通脹目標大致一致。

如果還有什麼不同的話，我們認為實現符合目標的通貨膨脹所面臨的風險更可能在較早的時期出現。

經濟衰退：風險有限

儘管承認了經濟衰退的可能，但高盛也否定了市場上對於美國經濟衰退的擔憂，認為風險不大。

市場預測中位數顯示，美國經濟未來出現經濟衰退概率在 50% 左右，這一概率僅略低於 2022 年末的 65%，遠高於我們自己預測的 15%。

高盛表示，該行對經濟增長持樂觀態度主要有四個原因：實際收入增長、緊縮政策的滯後性、製造業復甦和央行的降息措施。

首先，在通脹降低、勞動力市場依然強勁的環境下，發達市場可支配收入將顯著增長：

儘管我們預計美國實際收入增長將從 2023 年的 4% 放緩至 2024 年的 2.75%，但這仍應足以支撐消費和 GDP 增長至少 2%。與此同時，隨着俄羅斯天然氣衝擊的消退，歐元區和英國的實際收入增長都將大幅加速，到 2024 年底將達到 2% 左右。

其次，儘管限制性政策可能會拖累經濟增長，但 “最大的拖累” 已經過去：

貨幣緊縮對 GDP 增長率（而非水平）的最大影響會出現在大約兩個季度的短暫且合理可預測的滯後期。因此，我們預計，即使考慮到近期長期利率上升的因素，2024 年金融環境收緊對經濟的拖累也將小於 2023 年。

再者，製造業活動將從 2023 年的低迷中有所復甦：

今年工業活動疲軟反映了一系列不同尋常的不利因素，包隨着支出模式的正常化，天然氣密集型的歐洲產量找到了一個低谷，庫存與 GDP 的比率趨於穩定，這些不利因素中的大多數將在今年消退，從而促使製造業從低位向趨勢方向復甦。

最後，高盛認為，央行們也會努力避免衰退的發生，如果增長前景惡化，那麼就會降息：

新興市場中較早加息的幾個國家已經開始將政策利率從高度限制性的水平下調，並可能持續穩步降息。我們認為發達經濟體先行放鬆貨幣政策的空間較小，但認為如果增長前景明顯惡化，發達經濟體央行在轉向降息之前不會浪費時間。

事實上，我們對過去加息週期的分析證實，當通脹率正常化至 3% 以下時，主要央行為應對增長下行風險而降息的可能性是通脹率高於 5% 時的兩倍。這是防止經濟衰退的重要保險措施。

降息：2024 下半年

高盛認為，儘管明年降息的門檻較低，且一些新興市場央行已經開始降息，除非經濟增長弱於預期，否則發達市場在明年下半年之前不會降息。

我們的基本經濟預測顯示，2024 年通脹仍將略高於目標，失業率將保持在長期水平以下，GDP 將以大致趨勢速度增長。

因此，儘管我們預測主要發達國家的央行 (除了日本) 已經完成了加息，但我們的基準預測表明，它們在短期內降息的動力不大，而且我們預計，除非經濟增長結果弱於預期，否則發達國家在 2024 下半年年之前不會降息。

發達市場中，高盛預計歐洲央行、英國央行和加拿大央行可能更早開始降息，這是由於這些地區的通脹進展和較弱的增長前景，以及加拿大央行更看重的反應函數。

相比之下，美國的強勁的經濟增長將降低降息的緊迫性，高盛認為首次降息將推遲到 2024 年的四季度。

值得注意的是，高盛認為，當政策利率最終穩定，各國央行很可能將利率維持在當前預期的長期可持續水平之上：

我們將主要經濟體的長期政策利率預測上調 50 個基點，美國為 3.5-3.75%，歐元區為 2.5%，英國為 3%，加拿大和澳大利亞均為 3.5%，其他經濟體也將上調利率。

高盛解釋稱，這一觀點的重要驅動因素是 “中性利率” 的概念模糊性：

中性利率是一個不太明確的概念，金融狀況的變化在確定適當的政策立場方面更有用。隨着勞動力市場再平衡，經濟增長接近潛在水平，通脹正常化回到目標水平，許多央行將認為進一步放鬆貨幣政策的理由相對較弱，尤其是在自上而下的情況下。

如果經濟在政策利率處於較高水平的情況下被證明具有彈性，一些央行可能會重新評估它們對長期利率的估計，並得出結論：回顧過去，2008 年後週期的下調是過度的。

就發達經濟體中與眾不同的日本而言，高盛認為日本央行將在 2024 年 4 月開始退出 YCC，首先轉向緊縮，並在可能更強勁的春季薪資談判後進一步提高 10 年期基準利率，直到 2024 年 10 月正式放棄寬鬆政策。

前景：不確定性，更高利率

儘管高盛對於 2024 年的基本預期大致樂觀，但數據波動性仍然較高，因此該行經濟學家們認為，整體經濟前景仍面臨高於正常水平的風險。

最重要的是，圍繞我們政策利率預測的風險明顯偏向下行。儘管如果通脹意外上升，一些央行肯定有可能在未來幾個月再次加息，但通脹方面的持續進展限制了央行進一步收緊政策的風險。

與此同時，隨着通脹繼續向目標水平回落，降息的障礙可能會下降，這表明——尤其是在更長期的水平上——圍繞我們政策利率預測的風險不對稱地傾向於降息。

特別是，隨着利率將長期保持較高水平，這可能會暴露出美國的 “脆弱領域”：

小企業獲得融資的渠道，小銀行信貸供應的持續壓力，或是抵押貸款、住房和商業房地產活動的低迷——儘管我們預計這些不會威脅到整體經濟前景。

公共債務狀況也日益令人擔憂，但我們認為市場將保持耐心，除非明年的美國大選可能帶來新的無資金支持的財政擴張。

高盛還提到，全球增長前景存在下行風險：

第一個風險是全球製造業企業調查持續出現意外下滑。這增加了我們預期的製造業活動改善可能被推遲的可能性，特別是如果更高的利率導致企業將庫存水平（相對於銷售）正常化到低於 2019 年的水平，或者如果仍然較高的商品需求水平（特別是在美國）比我們預期的更早地迴歸到長期趨勢。

第二個下行風險來自地緣政治方面的擔憂。特別是，中東戰爭的升級中斷了通過霍爾木茲海峽的貿易，可能導致石油和天然氣價格大幅上漲，這可能會降低全球淨增長。

看好美元和多元資產

與其他一些經濟體相比，高盛認為美國的韌性看起來更強，像歐元區這樣的地方風險似乎更大，因此也傾向於預測美元將持續走強：

雖然我們預測歐元區 2024 年的增長前景較好，但近期宏觀表現不佳可能預示着能源供應的衝擊會造成更大的影響。如果全球利率居高不下，我們擔心的另一箇中期風險是名義利率上升對意大利債務可持續性的影響。

儘管我們預計廣泛的發達市場和新興市場經濟體將在來年避免衰退，但美國經濟增長表現出色的理由似乎更為充分。雖然市場定價可能包含比共識預測更樂觀的增長觀點，但我們認為，我們對美國 GDP 增長預測比歐洲的預測進一步高於共識這一事實仍然包含真實信息。

除了我們對通脹普遍下降的預期之外，這一背景削弱了美元大幅走軟的可能性，儘管美聯儲利率週期的結束和良好的全球增長前景往往會對美元構成壓力。

如果其他主要經濟體沒有出現實質性的上行意外，人們很難對美元長期走弱抱有太大信心，因此我們認為風險傾向於美元持續走強。

在這樣的背景下，高盛認為，2024 年現金回報率仍然很高，但諸如債券等其他資產類別的表現將（適度）超過預期。

每種資產類別都至少能防範一種關鍵的尾部風險：如果衰退風險上升，債券的表現應該會更強勁；全球經濟增長走強和地緣政治動盪的風險對油價構成上行壓力；如果央行降息的時間早於預期，股市的表現可能會好於預期。

雖然前端收益率看起來仍然很有吸引力，但我們認為這種情況意味着，更平衡的資產敞口可能會取代 2023 年主導的對現金的關注，包括在投資組合中扮演更重要的角色。對於那些認為經濟衰退和降息的可能性更高的投資者來説，更堅定地傾向於長期投資——遠離風險資產——是有道理的。