美股科技股，明年繼續漲？

智通財經 APP 獲悉，中信證券發佈研究報告稱，未來 12~18 個月，美股科技板塊有望處於相對確定的業績上行週期，生成式 AI 亦有望逐步帶來業績增量貢獻，這將是該行適當容忍短期市場波動、持續看好美股科技板塊中期表現的最核心支撐。考慮到新冠疫情對經濟結構、週期的扭曲，以及高利率環境下中小企業脆弱性上升等，亦建議關注科技板塊各子領域業績週期的差異，並相應提升對企業資產負債表質量的關注度。

展望 2024 年，基於美國經濟有節奏的放緩、不出現系統性經濟危機的基準假設，疊加企業業績、估值、AI 創新等綜合考量，該行對美股科技板塊繼續維持看好。建議重點聚焦：半導體 (消費電子、數據中心、AI、存儲芯片、先進製程)、基礎軟件、雲計算平台、互聯網巨頭等。

中信證券主要觀點如下：

市場回顧：2023 年科技領漲美股市場，業績週期、AI 浪潮等為主要驅動。

繼 2022 年的慘淡表現之後，受益於美國宏觀經濟超預期韌性、企業自身業績改善、Gen AI 技術浪潮等，美股科技板塊成為 2023 年迄今全球表現最好的權益資產之一，並在美股市場實現領漲，截至 11 月中旬，納斯達克、SOX(費城半導體)、IGV(北美軟件服務) 等主要科技指數年內累計漲幅超過 30%。雖板塊漲幅相對理想，但其中過程卻充滿波折，板塊先後經歷：Q1 上漲 (宏觀經濟韌性超預期)、3~4 月波折 (美國銀行業危機)、5~8 月加速上漲 (充裕流動性、Gen AI 主題擴散)，以及 8 月以來的持續高波動 (降息預期重置、債券期限溢價上行等) 等。個股層面，英偉達、Meta、Crowdstrike、AMD、Palo Alto、Adobe 等年內累計漲幅居前，更多反映 AI 驅動、企業自身業績&經營效率改善等，同時面對高利率的宏觀環境，市場具有明顯的結構性偏好，更傾向於資產負債表相對穩健的中大市值企業。展望 2024 年，宏觀經濟走勢、歐美企業 IT 支出、科技板塊自身業績週期、AI 技術創新，以及微觀企業經營策略等，仍將是該行持續跟蹤、觀察的主要變量。

宏觀展望：預計 2024 年美國經濟有節奏放緩，發生系統性風險概率較低。

高通脹推升經濟系統自身的不穩定性，同時科技板塊內部，軟件等諸多子板塊屬於典型的長久期資產，估值對利率較為敏感，而過去兩年，宏觀經濟走勢以及相關預期 (通脹、政策利率水平) 成為影響美股科技股走勢的核心變量之一，2023Q3 以來的美股市場波動，亦可較多歸因於宏觀經濟預期的重置等。目前市場對美國經濟後續走勢存在分歧，悲觀者認為更長時間的高利率將對疫情以來依賴於低利率環境存活的企業帶來嚴重打擊，樂觀者認為傳統預測模型可能低估了疫情後經濟結構性的增長潛力，同時最新的經濟指標也在迴歸傳統的經濟曲線，預示着當前的問題只是經濟結構性的調整。對宏觀經濟的判斷複雜且準確性不足，該行認為在當前時間節點無論是悲觀派或是樂觀派的看法都有其可能性，但結合最新的經濟指標以及美聯儲的展望，該行預期 2024 年美國經濟大概率可以維持低速增長，同時出現系統性風險可能性較低，FCI-G、核心通脹、職位空缺率等將是該行後續重點關注的指標。基於以上宏觀基準假設，預計相對温和的宏觀經濟環境，疊加科技板塊本身持續向上的業績週期，將會為美股科技板塊提供相對理想的投資環境。

科技板塊：進入業績上行週期，2024 年有望進一步向好。

基於美國經濟 2024 年有節奏放緩的基準假設，該行認為美股科技板塊未來 12~18 個月的業績上行趨勢較為確定，主要支撐包括全球半導體行業已邁過庫存高點，伴隨庫存見頂回落，業績相應進入上行通道;伴隨宏觀預期的穩定，歐美企業有望顯著上調 2024 年 IT 支出預算，進而會對雲計算、軟件企業業績形成支撐;互聯網巨頭有望持續推進降本增效;Gen AI 料將使得科技板塊中長期持續受益。但考慮到美國通脹本身具有黏性，以及伴隨的更高更久 (higher for longer) 的政策利率可能，汽車、房產等行業有望承壓，歐美中小企業面臨的融資&債務壓力等有望持續加劇，對上述領域客户收入敞口較多的科技企業亦需要特別留意。

1) 雲計算&軟件：市場預期處於低位，建議關注 2024 年歐美企業 IT 支出回温可能。自 2022Q2 以來，受累於市場對經濟預期的惡化，歐美企業開始快速收縮 IT 支出，並體現在雲平台、軟件企業營收增速的快速下行，伴隨今年以來宏觀經濟韌性超預期，疊加企業前期成本收縮的告一段落，自 2023Q2 開始，主要雲平台、軟件企業均觀察到下游企業客户 IT 支出邊際企穩跡象，但尚未明顯上行 (受制於已制定預算約束)。考慮到歐美企業 2024 年 IT 支出預算的大概率上調 (宏觀經濟預期趨於穩定)，以及 Gen AI 應用落地&貨幣化進程的開啓、2024 年政策利率下行可能等，該行看好 2024 年美股雲計算、軟件板塊營收加速上行的可能，首選營收增速已經觸底的雲平台，以及業績有望跟隨其回升的基礎軟件企業 (數據管理、ITOM 等)，同時建議關注持續位居企業 IT 支出優先級 TOP 1 的信息安全板塊、Gen AI 產品落地的應用軟件龍頭，適當迴避資產負債表偏弱的中小企業。

2) 互聯網：業績有望穩步向上，持續關注降本增效、新業務拓展等。作為典型順週期板塊，宏觀經濟韌性、企業自身降本增效努力等，共同推動美股互聯網巨頭業績在 2023 年顯著得到改善。目前美國互聯網產業已基本進入成熟週期，電商、在線廣告為主的商業模式和宏觀經濟景氣度高度相關。展望 2024 年，該行預計美股互聯網巨頭營收增速有望保持平穩向上，同時市場競爭減弱、人員招聘放緩、邊緣業務持續收縮，疊加 Gen AI 在技術研發、產品運營層面的降本提效可能，其利潤增速有望顯著好於同期收入增速，但大選之年的政策監管擾動仍需關注。

3) 半導體：進入 U 形復甦通道，遵從 “先進先出” 基本法則。自 2023Q2 開始，全球半導體行業已經進入庫存下行通道，行業銷售額降幅亦逐季收窄，並有望在 Q4 回正。但相較於過去幾次週期，本輪週期存在明顯差異，主要體現在：偏高庫存水平&偏弱下游需求共同導致 U 形復甦結構而非傳統的 V 形，疫情對經濟結構的扭曲導致半導體各子板塊間週期運行位置出現明顯錯位。遵從週期股 “先進先出” 的基本投資邏輯，該行判斷，中短期主要機會包括：伴隨上游減產價格開始進入上行通道的存儲芯片 (DRAM、NAND)、渠道庫存基本恢復正常的消費電子相關 (PC、智能手機)、北美雲計算巨頭 2024 年 CAPEX 增速有望回升至 15%~20% 的數據中心相關、AI 相關 (雲端、邊緣側)，以及和上述領域相關的先進晶圓代工環節，耐心等待仍在底部徘徊、短期反轉跡象尚不清晰的模擬芯片、成熟製程代工等，迴避景氣度下行的汽車&工業相關、半導體設備等。

投資建議：未來 12~18 個月，受益於半導體行業庫存水平見頂回落&下游需求逐步復甦、歐美企業 IT 支出企穩回升、科技巨頭不斷優化自身運營效率等支撐，美股科技板塊有望處於相對確定的業績上行週期，生成式 AI 亦將逐步帶來業績增量貢獻，這將是該行適當容忍短期市場波動、持續看好美股科技板塊中期表現的最核心支撐。考慮到新冠疫情對經濟結構、週期的扭曲，以及高利率環境下中小企業脆弱性上升等，該行亦需要持續關注科技板塊各子領域間業績週期的差異，並相應提升對企業資產負債表質量的重視度。該行建議 2024 年重點聚焦：半導體 (消費電子、數據中心、AI、存儲芯片、先進製程)、基礎軟件、雲計算平台、互聯網巨頭等。

風險因素：通脹數據粘性導致美聯儲貨幣政策轉向預期不斷重置風險;美債市場流動性、財政擴張風險;地緣政治衝突導致全球經濟走弱、技術自由流動受限風險;針對科技巨頭的政策監管持續收緊風險;AI 領域技術進步不及預期風險;AI 領域政策監管超預期風險;市場競爭加劇風險;宏觀經濟波動導致歐美企業 IT 支出不及預期風險。