敦和：美元形成向下壓力，港股有望出現觸底反彈

智通財經 APP 獲悉，敦和資產表示，加息週期末期美元大多先於美債收益率見頂回落。高利率環境疊加美國政治狀態很可能使得美國明年的財政擴張力度顯著減弱，導致經濟無法繼續維持高景氣度，對美元形成向下壓力。近期金融條件指數顯著趨緊並突破 100 這一重要閥值，也使得美聯儲對貨幣政策的表態逐漸轉向鴿派。美元指數與 A 股和港股相關性高於美債收益率，一旦該指數開始趨勢性下行，即使美債收益率難以明顯回落，A 股和港股也有望出現觸底反彈。

11 月以來美元指數從年內高位 107 附近下跌至 104，創 9 月以來新低水平。受非農、通脹等經濟數據低於預期疊加聯儲官員講話影響，10 年期美債收益率從年內高點累計下行超 50bp 至 4.5% 附近，成為帶動美元回落的主要驅動力。但需要注意的是，此前美債收益率大幅上行階段，美元也沒有顯著走強。10 月上旬美債收益率一度創次貸危機以來的新高，TIPS 隱含的實際利率也達到 2.5%，遠高於去年 11 月的高點 1.7%。從利差角度看，美德 10 年名義及實際利差也均已回升到去年四季度高位，差值均超過 200bp。但與利率持續創新高形成鮮明對比的是，美元雖然下半年以來持續反彈，但並沒有回到去年四季度 110-115 的水平，10 月利率創新高時期美元整體仍是回落的。為什麼在利率上行階段，美元就已經顯現出走弱的跡象呢？

一般而言，在美聯儲緊縮週期初期美債收益率和美元往往會同步上漲，但 1990 年以來每一輪加息週期末期美元基本均先於美債收益率見頂回落。為什麼美元會先見頂呢？如果把一個國家的貨幣匯率理解為整個國家的股價，那麼其背後的驅動本質上仍是該國經濟增長的好壞，所以美元更容易受美國相對於其它國家的經濟增長預期的影響，也會先於其它資產反映經濟基本面的變化。而美債收益率的變化並不僅僅受基本面因素的影響，還會遭遇供給因素的干擾，以及美聯儲貨幣政策的取向。只有當貨幣政策轉向寬鬆的預期開始升温，美債收益率才具有持續下行的動力。而貨幣政策的轉變又主要取決於通脹及就業數據，這類指標對經濟下行的反應通常比較滯後，所以美元的拐點往往領先於美債收益率。美元開始回落大概率意味着美國經濟相對於其他經濟體更有韌性的預期開始發生轉變，2022 年美元在 9 月就開始見頂回落，對應美國 Markit 綜合 PMI 在 7 月跌破 50 榮枯線，而美債收益率直到 10 月末才從高點開始下行。

今年美國名義 GDP 及實際 GDP 環比均上行至 2000 年以來高位水平，但強勁的經濟增速卻與持續回落的部分微觀經濟數據走勢明顯背離，如工業用電量前 7 個月幾乎相對於去年同期沒有增長，進口增速也轉負。造成這種背離的核心原因在於美國的製造業偏弱，但服務業迅速恢復。美國 Markit 製造業 PMI 年初以來一直維持在 50 以下，但服務業 PMI 從 2 月開始再次回升至 50 以上。從居民的消費結構也能看出，商品消費增速已回落至疫情前的平均水平，而服務消費增速仍是疫情前均值的兩倍。需要強調的是，服務業對美國經濟的重要性遠大於製造業。從美國經濟產業結構來看，服務業行業增加值佔美國名義 GDP 比重在 70% 左右，而製造業僅有 10%；從對就業的影響來看，當前非農就業人口中服務業從業人員佔比也達到 72%，製造業對美國就業貢獻則不足 10%。所以今年美國服務業的韌性抵消了製造業的疲軟，經濟整體表現較為穩定。換句話講，服務業 PMI 的變化對美元拐點的判斷更加關鍵。正是今年服務業 PMI 重新回升至 50 以上，美元指數才止跌反彈。那麼服務業的高景氣度還能否維持呢？筆者認為比較困難。

高利率環境下，美國服務業保持韌性主要得益於持續擴張的美國財政政策。2023 財年美國財政赤字規模達到 1.7 萬億，遠超 2023 年財政法案中預算赤字規模 1.2 萬億，也高於 2022 財年赤字規模 1.4 萬億。美國財政赤字上半年超預期增長使得美國服務業 PMI 持續回升，但 7 月以來美國財政支出開始回落，滾動 12 個月財政赤字規模有所收窄，美國 Markit 服務業 PMI 也再次回落至 50 榮枯線附近。而美國國內政治狀態很可能使得美國明年的財政赤字無法繼續維持高位，共和黨籍眾議長麥卡錫被罷免從側面反映出兩黨對於財政支出內容能達成的共識越來越少，並且已經到了不可調和的程度。市場部分觀點認為明年美國大選會導致現任總統繼續維持高財政支出從來穩定經濟，但對於共和黨而言，大選年反對額外的支出法案才更有可能影響大選結果。

房地產作為服務業的重要構成部分受高利率的影響越來越大。當前美國 30 年按揭貸款抵押利率已經上行至 8%，是 2000 年以來的最高水平。美國成屋銷售自 2023 年 2 月以來持續走弱，月銷售額回落至四百萬套以下，已經接近次貸危機時期的低點。隨着財政發力受限以及利率攀升對經濟反身性作用逐漸顯現，服務業 PMI 大概率會重新跌至收縮區間，對美元形成向下壓力。

地緣政治衝突似乎也無法提供給美元更多支撐。去年俄烏衝突爆發後美元開始顯著上行，核心原因在於油價飆升抬高能源成本，削弱了歐洲製造業的競爭力。而當前巴以衝突爆發以來，油價反而是走弱的，而美國介入巴以衝突的程度遠大於俄烏衝突，對烏克蘭的新一輪援助已被擱置，財政擴張受限使得美國分身乏術，在全球的領導力地位自然會受到削弱。

美國股債雙殺的資產組合往往會導致金融條件指數顯著趨緊，一般突破 100 這一重要閥值水平後，美聯儲對貨幣政策的表態就會逐漸轉向鴿派，美元也會開始轉弱。高盛的金融條件指數 FCI 由長端利率、信貸利差、匯率、股票及短端利率五個分項構成，指數越高，意味着金融條件越緊。受長債收益率上行和美股下跌共同推動，金融條件指數從 9 月末開始突破 100，一度上行至 100.7 創年內新高，逼近去年四季度高點 100.9。雖然 10 月末以來美債收益率已有所回落，美股主要指數也從低點顯著反彈，但金融條件指數仍維持在 100 以上的緊縮區間。從歷史經驗來看，加息週期中金融條件指數一旦達到 100 這一閥值後，聯儲態度就會有所軟化，所以美元也一般在此之後開始見頂回落，如 2018 年 12 月和 2022 年 9 月。當前金融條件指數突破 100 後，10 月以來美聯儲官員的措辭逐漸從此前鷹派表態轉向鴿派，部分官員認為政策利率已經達到了限制性水平，長債收益率大幅上行本身也達到了再次加息的效果。

相較於美債收益率，由於美元指數更具有前瞻性，更能代表資金在全球市場的流動，因此美元指數與 A 股和港股相關性高於美債收益率。2017 年外資持股佔 A 股流通市值的比值超過 1% 後，美元指數的方向與 A 股的風險溢價基本保持一致。如 2017 年四季度，美債收益率震盪上行接近 3%，而美元指數延續下行至 90 以下，期間 A 股與港股呈現上漲趨勢，滬深 300 和恒生指數的漲幅分別高達 14% 和 20%，直至 2018 年 1 月美元指數見底。今年 7 月下旬以來美元指數走強期間，北向已經累計流出超 1700 億，一旦美元指數趨勢性下行，即使美債收益率難以明顯回落 (美元下行階段美債收益率一般不會顯著上升，A 股和港股也有望在全球流動性推動下出現觸底反彈。