When will the Fed stop shrinking its balance sheet? Goldman Sachs: It will start "hitting the brakes" in Q3 next year and end in Q1 2015.

随着美联储加息周期已接近尾声，关于缩表的进程也备受关注。

美联储在去年 5 月的 FOMC 会议上正式宣布，从 6 月 1 日开始缩表，到 11 月 1 日为止，美联储的缩表进程走过了 18 个月，其资产负债表缩减了约 1.04 万亿美元至 7.8 万亿美元，降幅约 11.76%，其中：

美国国债的持仓由 57708 亿减少至 48726 亿，减少 8982 亿，降幅 15.6%；

联邦机构债务证券持仓不变（本身占比就很少）；

MBS 由 27074 亿，降低至 24639 亿，减少 2449 亿，降幅 9%；

那么，美联储又会在何时应该停止缩表？

11 月 19 日，高盛首席经济学家 Jan Hatzius 领导的团队在报告中指出，2022 年缩表主要通过降低银行准备金来完成，而 2023 年缩表则主要通过缩减美联储隔夜逆回购ON RRP账户（可理解为非银机构闲置资金的蓄水池）规模来完成。

Hatzius 认为，从美联储的目标来看，当银行准备金从“充裕”变为“充足”时，这也意味着储备供应的变化对短期利率将产生适度影响，FOMC 可能会停止缩表。

高盛通过模型测算得出，短期利率将在 2024 年第三季度左右开始对准备金的变化变得更加敏感，预计届时美联储将开始减缓缩表的速度：

2024 第四季度预计美联储将国债月缩减上限从 600 亿美元减半至 300 亿美元，将 MBS 证券（住房抵押贷款支持证券）月缩减上限减半至 175 亿美元。

高盛预计，美联储缩表将在 2025 年第一季度结束，届时银行储备占银行资产的 12-13%（目前为 14%），约为 2.9 万亿美元（目前为 3.3 万亿美元），美联储的资产负债表约占 GDP 的 22%（目前约为 30%，2019 年约为 18%）。

高盛称，根据模型预测，若美联储一次性且永久地削减等同于占名义 GDP 1% 的 10 年期美债持有量，一般对应 10 年期国债收益率上升约 2bp。因而，此次缩表总体将对 10 年国债利率产生约 25bp 的影响，影响应略低于一次加息的效果，且很大部分缩表影响已经包含在债券市场价格中。

当前关键风险在于，2024 年美国债务供应的增加可能会导致美国国债市场的大幅波动，而为避免货币市场波动或导致美联储提前停止缩表。

预计美联储未来缩表将继续通过缩减 ON RRP 规模完成

2022 年美联储的缩表主要来自于银行准备金的下降，而从 2023 年开始缩表则是通过缩减隔夜逆回购 ON RRP 的规模来完成，展望未来，预计 RRP 余额将继续下降，并在 2024 年达到近零的水平，RRP 余额的下降占据了预期未来一年内美联储缩表规模的大部分比重：

从我们的数据来看，银行准备金规模从 2021 年的 4.3 万亿美元（占银行资产的约 19%），降至 2022 年 12 月的约 3.1 万亿美元（占银行资产的 13.5%）左右。

与此同时，美联储的逆回购的规模 (由于非银机构不能向美联储存放准备金，而可与美联储进行 ON RRP 交易，因此非银机构出售证券资产后，可能带来非银机构存放在银行的存款增加，进而带来准备金增加) 在 2022 年有所增加，因为联邦基金利率的迅速上升导致存款人转向货币市场基金以寻求更有吸引力的收益，并且国库券的减少推动了货币市场基金转向逆回购设施。

而到了 2023 年情况出现了变化，储备余额在 2023 年相对平稳，而美联储的缩表进程得以推进则是通过减少 RRP 工具的使用来完成的。

我们预计，到今年年底，RRP 余额将下降了超过 1.5 万亿美元，降至 9360 亿美元。

2025 年一季度预计缩表结束

高盛认为，当银行储备从"充裕"变为"充足"，这也意味着储备供应的变化对短期利率将产生适度影响，FOMC 可能会停止缩表：

为了判断储备金和货币市场更广泛的条件何时会开始对短期利率产生上行压力，我们使用了一个删减回归模型，该模型根据储备金占银行资产的比例、我们对票据供应的预测以及杠杆投资者对短期融资的需求（以国债期货空头头寸为代表）来预测实际美联储基金利率与美联储储备金余额利率（IORB）之间的利差。

我们的模型表明，短期利率将在 2024Q3 左右开始对储备金的变化变得更加敏感，我们预计 FOMC 将在此时开始考虑改变缩表速度，在 2024Q4 将资产负债表的缩减速度减慢，将国债的每月缩表上限从 600 亿美元减半至 300 亿美元，将 MBS 证券的每月缩表上限从 350 亿美元减半至 175 亿美元。

高盛称，届时银行储备占银行资产的 12-13%（目前为 14%），约为 2.9 万亿美元（目前为 3.3 万亿美元），美联储的资产负债表约占 GDP 的 22%（目前约为 30%，2019 年约为 18%）：

届时美联储总资产至 2025 年将收缩至 6.5 万亿美元，缩表规模 2.5 万亿美元；其中国债规模收缩至 3.9 万亿美元，缩表规模 1.9 万亿美元；MBS 规模收缩至 1.9 万亿美元，缩表规模 7700 亿美元。

高盛的态度则颇为乐观，他们仍然预计美联储未来的缩表将对利率、更广泛的金融状况、经济增长和通货膨胀产生更为温和的影响：

我们从一系列研究中得出的经验法则是，若美联储一次性且永久地削减等同于占名义 GDP 1% 的 10 年期美债持有量，将导致 10 年期国债收益率上升约 2 个基点。因此，美联储 2.5 万亿的缩表规模，将对 10 年期国债收益率产生约 20 个基点的上行压力。，影响应略低于一次加息的效果，且很大部分缩表影响已经包含在债券市场价格中。

但有观点指出，根据美联储的研究，缩表主要通过改变长期证券的供给来影响长端收益率的期限溢价，缩表约 2.5 万亿美元可带来 10 年期美债收益率上行约 60bp，也就是说未来 1.5 万亿美元的缩表可带来 10 年期美债收益率上行约 35bp-40bp：

若美联储一次性削减等同于占名义 GDP 1% 的 10 年期美债持有量，会使 10 年期美债的期限溢价提高约 10bp；美联储若截至 2025 年累计缩表 2.5 万亿美元，则大致相当于将政策利率提高 50bp。

国际货币基金组织（IMF）的高级经济学家 Manmohan Singh 预计，接下来超 1 万亿美元 QT，相当于将联邦基金利率再提高 15-25 个基点。