中金解讀三季度貨政報告：信貸持續高增必要性降低 降息時點可能在明年初

11 月 27 日，人民銀行發佈《2023 年第三季度貨幣政策執行報告》（下稱《報告》）。

評論

政策兼顧短中長期。《報告》提到 “穩健貨幣政策要精準有力，更加註重做好跨週期和逆週期調節”，相比二季度的表述 “加大逆週期調節力度”，我們認為意味着更重視好平衡短期經濟穩增長和長期問題（地方債務化解、房地產風險、信貸可持續性等）。

盤活存量信貸資源。報告專欄二專門闡述 “盤活存量資金、提高資金使用效率”，提到信貸需求隨經濟轉型調整的大趨勢，影響因素包括房地產貸款佔比下降、地方融資平台貸款償還、基礎設施資產盤活、直接融資替代等；在這一環境中，銀行要 “把握好信貸增長和淨息差收窄之間的平衡”，指出了當前信貸需求不足同時信貸增長過快導致息差承壓的問題；提到 “保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，要從更長時間的跨週期視角去觀察，更為合理把握對基本匹配的理解和認識”，在這一趨勢下銀行應 “尋求新的信貸合理增長水平”，我們認為意味着長期來看信貸持續高增長的必要性可能降低，更加重視資金的投向和使用效率。同時，“不宜過於關注新增貸款情況”，也意味着市場未來對金融數據的解讀不應過度關注絕對規模，接受月度數據波動的 “新常態”。

加強貨幣財政協同。報告專欄三分析貨幣政策與財政政策協同的方式，主要包括熨平財政存款對流動性的影響、支持政府債券發行、結構性貨幣政策等。報告提到未來將 “優化國債持有結構”“推動銀行發展政府債券櫃枱銷售和交易，便利更多企業和居民持有國債”，我們認為在赤字率上升的趨勢下，銀行有必要在支持財政融資方面發揮更大的作用。

增加對民企的信貸支持。報告專欄四闡述支持民營經濟，與 11 月 27 日八部門聯合印發《關於強化金融支持舉措助力民營經濟發展壯大的通知》中的導向一致。報告提到 “制定民營企業年度服務目標”“提高民營企業業務在績效考核中的權重”，我們認為民營企業貸款可能成為繼普惠、綠色、製造、科技等之外銀行新的信貸投放目標。報告提到截至 9 月末，私人控股企業貸款餘額 41.3 萬億元，同比增長 10.9%，而同期全部對公貸款同比增速 13.6%，我們估算同期其他企業（包括國企）貸款同比增速約 15%，民企貸款增速有提高空間。

繼續強調利率政策協同。專欄一提到 “提高利率政策協同性”，我們認為與 11 月 6 日央行專欄文章《持續深化利率市場化改革》[3] 中的導向一致，即健全 “市場利率 + 央行引導→LPR→貸款利率” 和 “LPR+ 國債收益率→存款利率” 的利率傳導機制；報告提到 “提升市場基準利率的公信力”，我們認為反映了防止銀行間利率過於寬鬆、資金空轉的導向；報告提到 “增強 LPR 對實際貸款利率的指導性”，結合《持續深化利率市場化改革》中 “督促 LPR 報價行繼續健全報價機制、提高報價質量”，我們認為可能旨在減少當前實際貸款利率相對於 LPR 偏離度較大的現象（近 40% 存量貸款利率低於 LPR），未來有必要下調 LPR、提高對真實利率的反映程度。考慮到年底下調 LPR 對存量利率定價影響過大，我們認為合適的降息時間點可能在明年年初；為了預備明年信貸 “開門紅”，不排除 12 月進行降準釋放流動性。

平滑信貸波動。報告提到 “統籌銜接好年末年初信貸工作， 適度平滑信貸波動”。與此前 11 月 17 日金融機構座談會的基調一致，我們認為意在避免銀行儲備 “開門紅” 導致最後兩個月信貸增量偏低。最近幾個交易日票據利率上行，可能表明信貸資源已有所釋放。

對銀行的影響。我們認為報告中 “把握好信貸增長和淨息差收窄之間的平衡” 體現出貸款量價更加平衡、可持續的政策導向，與人大常委會議對金融工作的意見一致（“穩健的貨幣政策應更加穩健”），未來金融支持實體經濟的效果不應簡單追求規模的絕對增長，而更重視資金的投向和使用效率；對於銀行而言，這一政策導向具有長遠的意義，有望降低對息差的壓力，減少信貸資源的無效使用，更有利於行業保持 “合理利潤”。另一方面，保持適度的信貸增長也有必要，防止抽貸、斷貸對實體經濟現金流的影響和資產質量的衝擊，如何把握這一平衡是我們觀察政策效果的關鍵。截至前三季度國有大行/股份行/區域行淨息差同比收窄幅度分別為 23bp/19bp/16bp，國有大行息差壓力相對更大，降低信貸增長的要求對息差壓力緩解更多，對於中小銀行而言貸款競爭壓力也有望降低，未來觀察銀行能否在量價 “新常態” 下實現收入增速的企穩。

圖表：房地產貸款在新增貸款中佔比從 2017 年初的 40% 降至今年三季度的 0%

注：房地產貸款包括對公房地產貸款和個人住房按揭貸款；剔除基建、製造、普惠、綠色貸款中的重合部分。

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：接近 40% 貸款利率已低於 LPR

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：財政在社融中的佔比可能提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：信貸需求較弱環境下銀行資產增速過快是息差壓力的直接來源

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：“提高基準利率公信力” 意味着減少銀行間利率偏低中樞的情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：近期票據利率有所上行，貸款投放可能加快

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2019 年以來結構性貨幣工具規模明顯上升，財政貨幣協同加強

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：9 月新發放企業貸款利率與 6 月環比下降 13bp

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

圖表：9 月新發放普惠利率相比 6 月下降 11bp

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

分析員 林英奇 SAC 執證編號：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；

分 析 員 許鴻明 SAC 執證編號：S0080523080007；

分析員 周基明 SAC 執證編號：S0080521090005；SFC CE Ref：BTM336

分析員 張帥帥 SAC 執證編號：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055

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