12 月 7 日晚，据澎湃新闻报道，万达集团拟出售旗下位于一、二线城市的万达广场以换取流动资金，目前在和险资机构洽谈。
《财经十一人》向万达商管求证，万达方表示不知情。陕西的一位万达广场营运经理告诉《财经十一人》，确实有部分项目正在接触买家，而且接触对象不光是险资公司。
除了准备出售万达广场，近期万达集团还卖掉了万达电影，割肉换钱。
12 月 6 日，万达电影公告称，公司控股股东北京万达投资有限公司 51% 股权拟转让给中国儒意控股有限公司（0136.HK）（以下简称 “中国儒意”）的全资子公司上海儒意投资管理有限公司（以下简称 “上海儒意”）。
此前的 7 月 23 日，北京万达已经以 22.62 亿元的价格将 49% 的万达电影股份转让给上海儒意，同时从上海儒意得到 8 亿元的零息借款。若此次股权转让完成，万达电影将由上海儒意全资控股。
五年前万达也曾经历一次流动性危机。王健林应对的方法也是抛售资产。2017 年 7 月 19 日，万达商业地产将 77 个酒店以 199.06 亿元的价格转让给富力地产，将 13 个文旅项目 91％股权以 438.44 亿元的价格转让给融创，交易总金额 637.5 亿元，创下中国地产史上单一交易的纪录。
卖地导致了增长下降，但确实换来了安全。《财经十一人》统计了国内外资料，发现 2018 年 4 月，万达已经提前还清了总计为 17.325 亿美元的四笔离岸贷款，三大评级机构对万达的展望却由负面变为稳定。
如今，相似的情景再次发生，王健林做出了同样的选择。多位专家认为，王健林此次甩卖资产，或与万达集团的现金流状况有关。由于万达商管上市受阻，万达集团可能需要依照对赌协议，在年底前之内向投资人支付 300 亿元。
万达商管是万达集团旗下的商业地产管理业务板块，其首次提交招股书是在 2021 年 10 月，到 2023 年 6 月 28 日已经是第四次。根据最新版招股书，万达商管的机构投资人包括郑裕彤家族、碧桂园、中信资本、蚂蚁、腾讯、PAG 投资者等 22 家。
2023 年 6 月 2 日，中国证监会曾要求万达商管提交六方面补充材料，包括公司内部治理、租金管理、关联交易、资金用途等等。（根据最新版《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，港股上市企业需在聆讯审批日期至少四个营业日之前提交 “备案通知书”，但万达商管一直未通过此项审批。）但是，截至 11 月 30 日，它在证监会官网上《境内企业境外发行证券和上市备案情况表》中的备案状态依旧为 “补充材料”。
根据港交所规定，拟上市公司提交的招股书有效期为 6 个月，据此推算，万达商管第四版招股书的到期时间为 2023 年 12 月 28 日。
招股书显示，若 2023 年年底前万达商管不能上市，将按照 8% 的年收益率，支付投资人约 300 亿元的股权回购款。截至 2023 年上半年末，万达商管现金及现金等价物余额为 146.92 亿元，还不够一半的回购款。
《财经十一人》就上市拖延的原因及材料补充的进展询问万达商管方，对方未给出回应。
上市受阻，万达商管怎么破
此前，随着上市进程的拖延，以及对赌协议到期日的临近，市场曾多次传出万达商管同投资人商议推迟上市和支付回购款事项的消息。《财经十一人》就此事询问万达商管，对方表示无法回应。
多位专家分析，万达商管的母公司大连万达曾经撤回港股上市的经历，可能会对万达商管上市产生不利影响。多次提交招股书、被要求补充材料的经历，也打击了市场对万达商管的信心。
据澎湃新闻报道，今年 9 月万达商管曾就上市计划进行过一次询价路演。有两家外资机构已表示如果价格足够合适的话，他们愿意做基石投资者。多位专家分析，这可能是因为万达方对定价和估值并不满意，正在与投资人和保荐人团队协商。
天元律师事务所合伙人徐涛则认为，如果拟上市公司在路演之后定价下跌、估值下降，通常会选择推迟发行，重新规划等待下一个机会。因为从路演效果很大程度能够看出股票发行的成败，如果为了筹集资金不顾一切地发行股票，这样会导致发行上市后股票价格持续低迷，甚至会出现破发的情况。
“目前万达商管最重要的是考虑对赌协议的问题。对赌协议相当于一笔债务，如果现金流有压力可能会导致他的债务延期或展期。” 一位接近万达商管的券商人士对《财经十一人》说。
毛伟律师表示，如果万达商管的对赌最终失败，首先将触发大股东回购。如果大股东无法在规定时间内支付回购款，则需要公司和投资人之间自行协商，可能会采用债转股的方式。最后若协商无法达成一致，就需要通过诉讼解决债务问题。
但前述地产券商经理认为，万达商管引入的投资机构都是比较大型的机构，可能不会同意债转股的提议。
此次 “万达拟出售一、二线城市万达广场” 的消息传出后，一位资深上市律师告诉我们，万达可能会在全市场寻求买家，主要的目标可能是险资出资的不动产基金，而非单独的险资公司。单独的险资公司可能无法承接万达集团的大体量资产，而其他成熟的地产公司可能不会选择在此时接盘重资产。
“把万达广场卖给不动产基金，然后万达商管继续管理运营，且不变动名字，可能是万达集团目前最好的选择。这样既不会因为改名降低收益，基金方还可以获得固定收益。” 他说。
另一位接近万达商管的地产券商经理则认为，现在万达广场的流动性较差，想要出手有些困难。相较而言，险资公司的资金来源比不动产基金更多，最后接盘的可能性也会更大。
险资机构接盘万达广场已有先例。今年 5 月、10 月，上海周浦万达、上海松江万达、西宁海湖万达和江门台山万达都被险资机构大家保险收入囊中。
11 月 21 日，大连万达发布公告宣布将其子公司万达地产国际有限公司于 2024 年 1 月到期的 6 亿美元债调整还款至 2024 年 12 月 29 日，计划在一年内分四次还清。
据了解，该笔美元债发行于 2014 年 1 月，期限为 10 年，票息 7.25%。本笔美元债归还后，大连万达仅有两笔美元债，各 4 亿美元，于 2025 年及 2026 年分批到期，未来没有集中到期压力，公司表示有信心可以按时偿还。
公开数据显示，目前公司境内信用债余额仅 69 亿元，已大幅降低。另外，合并口径有息负债为 1412.83 亿元，其中一年内到期的有息负债为 292.57 亿元。
为何上市屡次遇阻
万达集团早在 2015 年就开始布局轻资产业务，向独立第三方项目提供商业运营服务，开创境内地产商中的先河。2019 年，大连万达剥离了房地产业务，专攻商管业务，并宣布在 2021 年全面实施 “轻资产” 战略，成立了万达商管，开始寻求单独上市。
万达商管 6 月 28 日提交的第四次招股书显示，截至 2022 年底，公司管理 472 个商场，较 2022 年 6 月底增加 47 个；在管建筑面积 6560 万平方米，较 2022 年 6 月底增加 9.15%；出租率为 98.6%，较 2022 年 6 月底减少 0.2%。
无论是按照在管面积、储备项目面积，还是独立第三方商业广场数量计算，万达商管均处在商管企业中的第一名。其 2021 年的在管面积超过第二名至第十名的总和。
根据此前大连万达披露的债券年度报告，万达商管 2022 年营收为 271.2 亿元，占母公司总营收的 55%；主营业务利润为 129.84 亿元，占母公司利润总额的 72%。即万达商管以 55% 的营收贡献了母公司大连万达 72% 的利润。
不止万达集团，近年来，将商管部分拆分单独上市是房企的普遍做法。根据乐居财经数据，从 2019 年 12 月宝龙商业在港股上市开始，以商管著称的物业企业大致已有八家。
多位地产专家告诉《财经十一人》，目前商管企业上市一方面得益于母公司资深的项目开发优势和资源优势，另一方面是为了在已经饱和的地产业务之外扩展新的赛道、创造新的营收，并通过融资补充现金流。
克而瑞地产研究数据显示，2022 年，超六成典型房企的投资物业租金及酒店运营收入减少，而他们的商管运营收入部分都有不同程度的增长。
然而，2020 年 12 月知名房企华夏幸福（600340.SH）暴雷，极大地打击了资本市场对房地产行业的信心。从 2021 年 7 月中骏商管上市之后，再无商管企业在港股成功上市。
虽然轻资产盈利能力颇高，但是上市时机还要考虑市场环境评估和政策影响。多位专家表示，现在的市场环境并不是商管企业上市的好时机。
仲量联行评估咨询服务部大湾区拓展总监陈曼艺认为，资本市场一般都是着眼于未来。目前投资者对房地产及房地产管理公司的信心仍然没有完全恢复，商管公司本身的业务和估值也受此影响，因此现在上市有较大的阻力。
徐涛认为，眼下万达商管的上市之路并未封死。递表至聆讯本来就需要等待 3 月—6 个月，如果公司没能在 6 个月内完成聆讯或者上市，公司的招股书都会自动失效。而招股书失效可以简单理解为拟上市公司财务审计数据过期，需要补充最新一期的财务数据，并不意味着 IPO 进程的终止，也不代表港交所对公司上市存在负面意见。
他又补充道，近两年受国际局势、经济形势以及新冠疫情的影响，中概股回归潮导致港交所的 IPO 审核量激增，致使很多公司的 IPO 周期超过 6 个月，这属于正常现象，也没有听说过招股书提交有次数限制或者提交次数越多越严格的情况。
盈利能力存疑
影响万达商管上市的另外一个不确定因素是其盈利问题。
多位专家对《财经十一人》表示，在商管公司上市时，资本市场最看重其盈利可持续性和关联公司、关联交易的情况。
首先来看盈利持续性。一般来说，在管面积、运营模式、招商及租金管理都会影响商管企业的盈利水平及持续性。
根据万达商管公布的数据，2020 年至 2022 年，其平均出租率高达 98.6%。2022 年的租金收缴率为 100%。疫情期间，万达广场也曾为租户减免租金。
但是，一位山东地区的万达广场营运员工告诉《财经十一人》，疫情期间，他所在的山东万达广场空铺情况比较严重。至于为何动态出租率能接近 100%、少了的钱从哪里填，他表示，“那就不得而知了，反正总有人要填，租金缴纳总数对了就行。”
长期在唐山万达广场从事服装生意的租户柳林对《财经十一人》表示，万达广场 “不可能有这么高的出租率。”
2019 年，柳林经过申请后获得了 9 个月的 “三减一” 优惠，即每三个月减免一个月租金。据他观察，当时仅他所在的二楼就有八九个空铺面，很长时间都无人问津。
柳林同时表示，为了凑齐租金任务，万达商管会将连廊、过道等位置也划拨出来出租，还会强制出售给商户酒类、保险类项目。
前述券商经理对《财经十一人》说，他也认为万达商管的出租率是存在虚高情况的，正常情况下的出租率可能在 90% 左右。这一数字也得到了前述江苏万达广场营运员工的认可。
毛伟律师分析道，出租率一般是根据签订的合同和进驻情况来计算，但签订了合同不一定意味着进驻，这里可能存在数据虚高的空间。
在租金管理、运营管理方面，多位曾在万达广场租商铺的租户告诉《财经十一人》，万达广场存在混淆定金和意向金、不同账户混用的情况。
2023 年 3 月 10 日左右，吕萍准备在台州万达广场做儿童游戏生意，租金定为 20 万一年，意向金为 14 万，但要求在签合同之前先交意向金，要求他先将意向金转至私人账户。
结果，吕萍转账后被告知，这个位置已经租给了其他的租户，可以给予一定的补偿，想租则需要增加五万元租金。询问律师后他才得知意向金与定金不同，无法获得他要求的双倍赔偿。最终他只额外得到了两万赔偿。
除了租金问题，关联公司的经营情况也影响着万达商管的盈利能力。近几年，万达商管曾先后三次更改万达广场的运营服务模式。根据招股书，2021 年 3 月开始，万达商管将万达广场全部转为委托管理模式（轻资产运营），万达商管向万达集团收取管理万达广场的费用。
此后，万达商管的整体毛利率从 2020 年年末的 36.9% 增至 2022 年年末的 47.9%。在此期间，虽然万达商管的第三方项目还在不断外拓，在所有在管项目中的占比从 27% 提高至 39%，但万达商管的第三方项目毛利率却在逐年减少，从 2020 年年末的 43.3% 减至 2022 年年末的 33.6%。
截至 2022 年末，万达商管 23.5% 的收入来自关联方，76.5% 的收入来自独立第三方。也就是说万达商管大部分的毛利增长，来自 23.5% 的关联交易。
这种情况下，如果万达集团发展良好，那么万达商管的估值则水涨船高，但如果万达集团像五年前一样出现流动性危机，就会影响资本市场对万达商管的信心。
不论成功上市与否，万达商管都需要提升自身的盈利能力。
本文来源：财经十一人，作者王文彤，原标题：《300 亿元对赌协议即将到期，王健林再次断臂求生》
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