國金證券：金價大漲 定價因子 “失靈” 了嗎？

智通財經 APP 獲悉，國金證券發佈研究報告稱，10 月以來，黃金價格大漲，一度創下了歷史新高，與其定價模型的 “理論中樞” 偏離度也達到了歷史極值。避險情緒升温、實際利率回落是近期金價回落的推動；但模型 “解釋外” 因素也發揮了重要作用。傳統框架中的 “實際利率” 通常以 TIPS 為代理變量；但黃金交易中隱含的 “實際利率”，或較 TIPS 更 “鴿”，導致了 “老因子” 的失靈。同時，央行與私人的購金行為滯後公佈，或是近期背離的另一解釋；這類行為或出於對主權貨幣的 “擔憂”。

國金證券主要觀點如下：

一問：近期黃金價格的 “異軍突起”？一度創下歷史新高、與理論中樞大幅偏離

近期黃金價格大漲，一度創下了歷史新高，與其定價模型的 “理論中樞” 偏離度也達到了歷史極值。10 月 6 日以來，金價快速飆升，截至 12 月 8 日，COMEX 金價大漲 10.3% 至 2008 美元/盎司、並一度在 12 月 1 日創下了 2152 美元/盎司的歷史新高。當下，金價遠高於國金證券前期提出的五因子定價模型理論中樞，偏離度達 267 美元/盎司、創歷史新高。

避險情緒升温、實際利率回落是近期金價回落的推動；但模型 “解釋外” 因素也發揮了重要作用。一方面，11 月以來，10Y 美債實際利率由 10 月 31 日的 2.46% 大幅回落至 12 月 8 日的 2.02%；另一方面，巴以衝突升級，地緣政治風險指數由 9 月末的 99 飆升至 11 月末的 173，避險情緒明顯升温。但剔除模型內因素後，仍有 7 成的漲幅有待 “解釋”。

二問：“新變量” 衝擊還是 “老因子” 失靈？降息預期或有 “透支”、投資需求較為 “滯後”

傳統框架中的 “實際利率” 通常以 TIPS 為代理變量；但黃金交易中隱含的 “實際利率”，或較 TIPS 更 “鴿”，導致了 “老因子” 的失靈。事實上，黃金交易並不嚴格遵循 TIPS 的定價，TIPS 成交量僅佔美債總成交量的 3.4%、較低流動性也使其更可能出現偏誤。當下黃金隱含了未來一年內 7.5 次的降息預期，或較美債的隱含的 2.6 次更 “鴿”。

央行與私人的購金行為滯後公佈，或是近期背離的另一解釋；這類行為或出於對主權貨幣的 “擔憂”。世界黃金協會跟蹤的央行、私人投資均為季頻，四季度暫未公佈的 “老因子” 變動或是上漲的又一原因。這類行為導致金價與實際利率鏡像中樞兩階段抬升，分別對應於比特幣 2020 年、2022 年 8 月以來的大漲，或同樣出於對主權貨幣信任的下滑。

三問：新高之後，金價將 “何去何從”？短期或向中樞迴歸，把握 “蓄力” 上行機遇

短期來看，當下金價隱含的 “降息預期” 或過度透支；居民投資行為易在事件性衝擊後往復，或也使金價短期承壓。一方面，經濟的韌性、薪資通脹的粘性，或導致美聯儲較晚降息、當前降息預期或有 “透支”。另一方面，巴以衝突、穆迪下調美債展望等，或使私人投資階段性 “超買”；黃金非商業多頭頭寸也達 91% 的歷史分位，短期或有往復

中長期來看，美債利率易降難升、經濟衰退的擔憂、央行購金的持續等，仍是對金價的有利支撐。第一，歷史回溯來看，最後一次加息到首次降息期間，美債利率的下行或是大勢所趨。第二，經濟下行階段，黃金多有較好市場表現。第三，當下，中國、日本、印度等經濟體量較大的國家，黃金佔外儲比例偏低，地緣風險等擔憂下、或仍將持續購金。

風險提示：俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期。