国金证券：金价大涨 定价因子 “失灵” 了吗？

智通财经 APP 获悉，国金证券发布研究报告称，10 月以来，黄金价格大涨，一度创下了历史新高，与其定价模型的 “理论中枢” 偏离度也达到了历史极值。避险情绪升温、实际利率回落是近期金价回落的推动；但模型 “解释外” 因素也发挥了重要作用。传统框架中的 “实际利率” 通常以 TIPS 为代理变量；但黄金交易中隐含的 “实际利率”，或较 TIPS 更 “鸽”，导致了 “老因子” 的失灵。同时，央行与私人的购金行为滞后公布，或是近期背离的另一解释；这类行为或出于对主权货币的 “担忧”。

国金证券主要观点如下：

一问：近期黄金价格的 “异军突起”？一度创下历史新高、与理论中枢大幅偏离

近期黄金价格大涨，一度创下了历史新高，与其定价模型的 “理论中枢” 偏离度也达到了历史极值。10 月 6 日以来，金价快速飙升，截至 12 月 8 日，COMEX 金价大涨 10.3% 至 2008 美元/盎司、并一度在 12 月 1 日创下了 2152 美元/盎司的历史新高。当下，金价远高于国金证券前期提出的五因子定价模型理论中枢，偏离度达 267 美元/盎司、创历史新高。

避险情绪升温、实际利率回落是近期金价回落的推动；但模型 “解释外” 因素也发挥了重要作用。一方面，11 月以来，10Y 美债实际利率由 10 月 31 日的 2.46% 大幅回落至 12 月 8 日的 2.02%；另一方面，巴以冲突升级，地缘政治风险指数由 9 月末的 99 飙升至 11 月末的 173，避险情绪明显升温。但剔除模型内因素后，仍有 7 成的涨幅有待 “解释”。

二问：“新变量” 冲击还是 “老因子” 失灵？降息预期或有 “透支”、投资需求较为 “滞后”

传统框架中的 “实际利率” 通常以 TIPS 为代理变量；但黄金交易中隐含的 “实际利率”，或较 TIPS 更 “鸽”，导致了 “老因子” 的失灵。事实上，黄金交易并不严格遵循 TIPS 的定价，TIPS 成交量仅占美债总成交量的 3.4%、较低流动性也使其更可能出现偏误。当下黄金隐含了未来一年内 7.5 次的降息预期，或较美债的隐含的 2.6 次更 “鸽”。

央行与私人的购金行为滞后公布，或是近期背离的另一解释；这类行为或出于对主权货币的 “担忧”。世界黄金协会跟踪的央行、私人投资均为季频，四季度暂未公布的 “老因子” 变动或是上涨的又一原因。这类行为导致金价与实际利率镜像中枢两阶段抬升，分别对应于比特币 2020 年、2022 年 8 月以来的大涨，或同样出于对主权货币信任的下滑。

三问：新高之后，金价将 “何去何从”？短期或向中枢回归，把握 “蓄力” 上行机遇

短期来看，当下金价隐含的 “降息预期” 或过度透支；居民投资行为易在事件性冲击后往复，或也使金价短期承压。一方面，经济的韧性、薪资通胀的粘性，或导致美联储较晚降息、当前降息预期或有 “透支”。另一方面，巴以冲突、穆迪下调美债展望等，或使私人投资阶段性 “超买”；黄金非商业多头头寸也达 91% 的历史分位，短期或有往复

中长期来看，美债利率易降难升、经济衰退的担忧、央行购金的持续等，仍是对金价的有利支撑。第一，历史回溯来看，最后一次加息到首次降息期间，美债利率的下行或是大势所趋。第二，经济下行阶段，黄金多有较好市场表现。第三，当下，中国、日本、印度等经济体量较大的国家，黄金占外储比例偏低，地缘风险等担忧下、或仍将持续购金。

风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期。