美联储转向，降息提前？中金：还有变数！

鸽派基调强烈的今年最后一届 FOMC 会议落幕，美联储已经实质上表态加息终结，联储主席鲍威尔甚至直接喊出降息 “已逐渐进入视野”。市场为之欢呼。10 年美债快速降至 4%，美元下跌，美股和黄金大涨。利率期货隐含 3 月开始全年降息 6 次。

回顾刚刚结束的 FOMC 会议，中金刘刚团队（海外团队）总结称，本次政策会议传递出三大信号：

1. “官宣” 加息周期结束。会议声明措辞小幅调整，从此前的 “决定后续进一步的加息幅度”（ln determining the extent of additional policy firming）改为 “决定后续任何的加息幅度”（ln determining the extent of any additional policy firming）。“any” 一词代表鲍威尔不想完全排除加息可能性，但措辞变更意味着 “官宣” 加息停止。

2. 降息进入讨论范围，点阵图隐含 3 次降息。针对市场最关心的降息路径，本次会议 2024 年利率终点降至 4.6%，较 2023 年底的 5.4% 隐含 3 次降息，对比之下，9 月份点阵图隐含 2024 年 2 次降息。虽然这一幅度低于期货市场会前交易的 5 次（会前 CME 利率期货预计明年 3 月即开始降息），但不论是鲍威尔的表态还是点阵图的变化，都在往市场 “靠拢” 而非在 “敲打” 市场。与之相应的是，长期中性利率分布在往更高方向转移，但中位数维持 2.5% 不变。

3. 这一情形类似于 2019 年初 “倒逼” 不加息。此次美联储 “官宣” 加息结束，类似于 2019 年初，只不过此次略过了因为 2018 年底市场大跌的 “倒逼” 过程。2019 年初倒逼不加息成功后，美股开始见底反弹，美债利率震荡下行，直到 5 月份经济数据转弱推动降息预期升温，本次的区别在于此轮美股并未经历大跌，且美债降息预期也已经充分计入。

刘刚团队强调，美联储态度的软化，可能意味着降息比该机构原本预想的 2024 年下半年更早，但基本面并不支持短期内就开启降息。比照 2019 年的经验，降息的到来可能需要一些标志性的基本面变化，当时是 3m10s 利差首次倒挂，此次可能是失业率或者通胀突破阈值。

不过，值得指出的是，中金肖捷文（宏观团队）的观点与刘刚团队不同。肖捷文团队认为，美联储明年降息路径仍有较多不确定性：

其一，美联储对降息的预测是基于对通胀路径的判断，尽管今年通胀回落较多，但这不意味着明年通胀也会有同样幅度的改善。实际上，过去一年通胀的放缓有很多是受益于供给的改善，如供应链的修复、劳动力参与率的提高、以及能源价格的下降，尚不清楚这些供给因素能否持续改善，对明年通胀的降低作用能否像过去一年那样明显。

其二，美联储的鸽派言论会导致金融条件放松，加剧经济 “不着陆” 风险（即经济增长不弱，通胀居高不下）。过去一个月美债利率大幅下行，30 年期房贷利率快速回落，有迹象表明抵押贷款需求在利率回落后反弹，这可能会加剧房地产市场的不平衡，导致房价居高不下。利率回落也可能使其他利率敏感部门的活动重新提速。总而言之，在供给尚未完全恢复的情况下，需求反弹会增加通胀的弹性，让本来不会出现的二次通胀变成一种可能。

肖捷文团队指出，短期来看，美联储的鸽派言论将强化 “软着陆” 交易，但最终结局是否真的那么美好，有待观察。

FOMC 会议结束后美债利率大幅下降，美元指数下跌，美股三大股指大涨，创下历史新高，市场在得到了美联储对于降息的指引后开启 “庆祝” 模式。我们认为美联储态度的软化会推高市场风险偏好，对非美经济体的汇率也会带来益处。但中期来看，美联储降息路径还有很多不确定性，在此过程中，市场波动或将加大。