美联储货币政策重心的重大转变

引子

2023 年 12 月 1 日，鲍威尔在斯佩尔曼学院（Spelman College）进行了一场炉边谈话。期间鲍威尔表达了他对货币政策的看法：

我和我的同事们预计，随着新冠疫情和重新开放的影响消退，以及限制性货币政策对总需求的影响，明年支出和产出的增长将放缓。

这次谈话之后，两年美债利率大幅下行，从 4.67% 下行至 4.55%，下行了 12bp。

在《美联储货币政策叙事范式的重大调整》一文中，我们讨论了这一事件，并认为美联储叙事范式已经发生了调整：从加息范式调整为降息范式。

这次调整是一次非正式调整，算是正式调整前的预热，背书的人员有沃勒、地方联储和鲍威尔。

2023 年 12 月的议息会议的官方声明和新闻发布会，标志着正式调整终于落地。

在这次新闻发布会上，鲍威尔的几段话彻底扭转了投资者的思考范式：

1、决策者正在思考、讨论何时降息合适；降息已开始进入视野；没有人宣布抗通胀取得胜利，那还为时尚早；下一个问题是何时收回政策。

2、美联储认为在利率方面已经做得足够了，但对这一观点尚不完全有信心；关于降息时机的讨论仍在进行中，将非常谨慎地做出决定。

3、人们对经济将有不同的预测，这些预测可能会在市场条件中体现出来，也可能不会体现出来；重要的是，从长远来看，金融状况与美联储的行动保持一致；从长远来看，市场环境与政策的一致性非常重要。

4、不会等到 2% 通胀率再降息的原因是那将会太晚，会超过目标；在通胀达到 2% 之前，需要减少对经济的限制。

事实上，每一次议息会议的官方声明像一份密码本，协助市场去交易关键数据和解读官员讲话；更像一份规章制度，规范整个市场的预期。

点阵图情况和两年美债利率的调整

新闻发布会落地之后，两年美债利率大幅下行至 4.44% 附近。

这次议息会议披露了点阵图，这份点阵图认为，a、明年美联储将降息 3 次；b、联邦基金利率的终止位置在 3.75 或者 3.50%；

市场在点阵图的基础上又进一步细化了预期降息路径，

市场在两个方面更加激进：

1、how fast，预计明年 3 月开始降息，隔一次议息会议降一次，总共降息 3 次；

2、how low，官员们预计两年后的联邦基金利率在 3.50% 或者 3.75%，市场进一步下修了 25bp，在 3.25% 附近；

如上图所示，美联储制定大的方针引导市场，市场具体执行，最终，完成两年美债利率的调整，形成货币供给曲线的移动。

随着两年美债利率的大幅下调，十年美债利率也大幅回落，一度击穿了 4.0%：

货币政策依据

无论是对点阵图的调整，还是具体措辞的调整，都需要一定的依据，毕竟美联储这套体系是个基于预期引导的货币政策体系，信誉至关重要。

相比于 9 月份，美联储下修了对 2024 年的经济展望，主要包括以下两个方面：

1、经济增速由 1.5% 下修至 1.4%，虽然幅度不大，但是，也给明年 3 月、6 月、9 月、12 月的展望留了空间；

2、核心通胀从 2.6% 下修至 2.4%；

不论这份展望的依据是什么，美联储对两个事情表现了极强的信心，a、经济软着陆；b、通胀快速回落。

1、决策者正在思考、讨论何时降息合适；降息已开始进入视野；没有人宣布抗通胀取得胜利，那还为时尚早；下一个问题是何时收回政策。

虽然鲍威尔没有直接表态，并宣布抗击通胀取得胜利，但是，这份 EP 展示了很强的信心。

时间效应

投资者们很容易混淆一个事实：两年美债利率才是真正的息，联邦基金利率只是工具。

这意味着， 当美联储的叙事范式进入降息范式后，两年美债利率会随着时间推移而自发回落，我们称之为时间效应。

如上图所示，曲线之下的面积代表两年美债利率。当美联储通过声明、发布会和点阵图等手段确立了基本预期框架θ之后，随着时间推移，内部面积会减少蓝色矩形并增加橘色矩形，后者始终比前者要小，因此，面积会随着时间推移减少。 目前，时间效应约为 9bp，即每个月两年美债利率自然下行 9bp 附近。 基于时间效应，我们会发现，两年美债利率下行最快的时刻，并不是在联邦基金利率开始降低的时刻，而是，远远领先于这个节点。 最主要的原因在于，这个体系的核心是预期。

等着美联储真开始降低联邦基金利率，黄花菜都凉了。

结束语

综上所述，我们就完成了对本次议息会议的梳理，它最大的意义在于正式确认了美联储的叙事范式进入降息范式。

现在美联储终于有点大撒把的意味了， 要把自主权更多地给市场，这可能源于美联储观察到了什么（ ps：也可能是鲍威尔吸收了 2018 年底惨痛的教训），把货币政策重心切换到—— 防止经济衰退。

如上图所示，正常情况下，市场享受了充分的自主权，可以自发下调两年美债利率以应对需求收缩，从而稳定经济；但是，抗击通胀改变了这个模式，美联储把这个权力上收了回来，供给曲线和需求曲线之间的联动效应大大降低了。

也就是说，抗击通胀占优时，美联储会尽量限制市场的自主权，制造摩擦；维护经济占优时，美联储会尽量解绑市场的自主权，减少摩擦。

4、不会等到 2% 通胀率再降息的原因是那将会太晚，会超过目标；在通胀达到 2% 之前，需要减少对经济的限制。

显而易见，这次会议更加深刻的变化在于—— 市场自主权的再分配，美联储开始鼓励、甚至纵容市场去 YY，去抢方向盘了。因此， 未来美联储的鼓励会多于敲打。

最后，还是希望大家好好体会一下美联储的一系列玩法：

一、这套体系到底是怎么运行的；

二、如何丝滑地从抗通胀切换到防止经济硬着陆；

ps：数据来自 wind，图片来自网络

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