如何看 11 月經濟數據

第一，11 月經濟數據基本穩定；由於之前出來的 PMI 是小幅放緩的，這一數據實際上略超預期。其中供給端數據偏高，工業增加值環比 0.87%、固定資產投資環比 0.26%，分別處於年內高點或次高點；需求端數據則有待於進一步提升，社零環比-0.06%，略低於前值的 0.12%；房地產銷售同比-10.2%，較前值的-10.9% 有限改善；出口環比的 6.5% 大致持平於季節性均值。如中央經濟工作會議所指出的，經濟依然存在 “有效需求不足” 的問題。

第二，11 月工業增加值環比 0.87%，高於前值的 0.39%；疊加低基數，同比從前值的 4.6% 上行至 6.6%。從主要工業品產量來看，新產業供給的較快增加可能是一個背景。新能源帶動下，發電設備同比增速達 57.8%，兩年複合增速亦較前值有所加速。汽車、智能手機、集成電路產量同比也分別高達 23.6%、25.1%、27.9%，從扣除基數影響後的兩年複合增速來看，手機較上半年有明顯好轉但略低於前值。傳統產品中產量較高的是原煤、焦炭等，同期基數並不低，但同比較前值有所加速；水泥、玻璃等增速仍明顯偏弱，但兩年複合增速降幅較前值略有收窄，對應建築業需求有邊際企穩特徵。

第三，11 月社會消費品零售總額環比-0.06%，略低於前值的 0.12%。其中同比增速較快的包括餐飲、體育娛樂、服裝鞋帽、煙酒、汽車、手機等；同比增速較快，且兩年複合較前值有所加速的主要是餐飲和服裝鞋帽，應受居民生活半徑進一步正常化帶動。增速偏低的一是化妝品、文化辦公用品，顯然前者是居民消費中彈性較大的門類，後者是政府和企業部門消費中彈性較大的門類，其改善有待於後續新一輪收入效應形成；二是地產後週期的裝修、傢俱等，其改善有待於後續地產銷售企穩修復。

第四，11 月固定資產投資環比 0.26%，高於前值的 0.12%；單月同比 2.9%，亦高於前值的 1.3%。其中受益於庫存週期觸底，製造業投資有所回升；受益於 “金融 16 條” 等政策對於地產融資的支持，地產投資降幅小幅縮窄；但基建投資增速略有下降。如我們在前期報告中所指出的，這可能和新一輪化債背景下，部分省市投融資更為審慎有關。

第五，11 月地產銷售大致持平，其中銷售面積略高、銷售額略低於前值。地產投資端數據有所回升，新開工、施工、投資完成額同比均不同程度高於前值。數據在較大程度上包含低基數的影響；不過值得注意到是，從環比來看，11 月新開工、施工分別為 17.6% 和 10.5%，就最近幾年的季節性對比來説，算同期偏好的。如前所述，這裏面應該包含着 “金融 16 條” 落地的影響。資金來源似乎也可以印證這一點，和銷售表現一致，個人按揭貸款同比變化不大；但國內貸款上升幅度較大。

第六，整體來看，11 月經濟數據信號是正向的，特別是地產融資、新開工、施工初步呈現環比企穩特徵，這一背景下疊加京滬等一線城市的新一輪放鬆，邏輯上會繼續產生支撐力。結構上仍存的不足之處是 “供給強於需求”，這與高頻數據下的用電、貨運等相對偏強，工業價格數據偏弱的特徵可以相互印證。這也是中央經濟工作會議強調 “着力擴大內需” 的原因。後續可以進一步觀測的線索包括廣義財政的斜率、“三大工程” 的政策節奏，以及會議所提出的 “推動大規模設備更新和消費品以舊換新” 等政策方向。

正文

11 月經濟數據基本穩定；由於之前出來的 PMI 是小幅放緩的，這一數據實際上略超預期。其中供給端數據偏高，工業增加值環比 0.87%、固定資產投資環比 0.26%，分別處於年內高點或次高點；需求端數據則有待於進一步提升，社零環比-0.06%，略低於前值的 0.12%；房地產銷售同比-10.2%，較前值的-10.9% 有限改善；出口環比的 6.5% 大致持平於季節性均值。如中央經濟工作會議所指出的，經濟依然存在 “有效需求不足” 的問題。

前期公佈的 11 月 PMI 為 49.4，略低於前值的 49.5。

[1] 中央經濟工作會議指出，進一步推動經濟回升向好需要克服一些困難和挑戰，主要是有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環存在堵點，外部環境的複雜性、嚴峻性、不確定性上升。

11 月工業增加值環比 0.87%，高於前值的 0.39%；疊加低基數，同比從前值的 4.6% 上行至 6.6%。從主要工業品產量來看，新產業供給的較快增加可能是一個背景。新能源帶動下，發電設備同比增速達 57.8%，兩年複合增速亦較前值有所加速。汽車、智能手機、集成電路產量同比也分別高達 23.6%、25.1%、27.9%，從扣除基數影響後的兩年複合增速來看，手機較上半年有明顯好轉但略低於前值。傳統產品中產量較高的是原煤、焦炭等，同期基數並不低，但同比較前值有所加速；水泥、玻璃等增速仍明顯偏弱，但兩年複合增速降幅較前值略有收窄，對應建築業需求有邊際企穩特徵。

11 月發電設備同比增長 57.8%，增速處於年內次高點；兩年複合增速為 33.2%，高於前值的 18.7%。

11 月汽車產量同比增長 23.6%，高於前值的 8.5%；兩年複合增速 5.5%，低於前值的 8.6%。

11 月智能手機產量同比 25.1%，高於前值的 1.1%；兩年複合增速 0.2%，低於前值的 2.7%。

11 月原煤產量同比 4.6%，高於前值的 3.8%；兩年複合增速 3.9%，高於前值的 2.5%。焦炭產量同比 7.2%，高於前值的 5.8%；兩年複合增速 8.3%，高於前值的 6.3%。

11 月水泥產量同比 1.6%，高於前值的-4.0%；兩年複合增速-1.6%，略高於前值的-1.8%。平板玻璃產量同比 3.5%，高於前值的-1.0%；兩年複合增速-1.2%，高於前值的-2.2%。

11 月社會消費品零售總額環比-0.06%，略低於前值的 0.12%。其中同比增速較快的包括餐飲、體育娛樂、服裝鞋帽、煙酒、汽車、手機等；同比增速較快，且兩年複合較前值有所加速的主要是餐飲和服裝鞋帽，應受居民生活半徑進一步正常化帶動。增速偏低的一是化妝品、文化辦公用品，顯然前者是居民消費中彈性較大的門類，後者是政府和企業部門消費中彈性較大的門類，其改善有待於後續新一輪收入效應形成；二是地產後週期的裝修、傢俱等，其改善有待於後續地產銷售企穩修復。

11 月餐飲收入同比 25.8%，高於前值的 17.1%；兩年複合增速 7.4%，高於前值的 3.7%。汽車零售同比 14，7%，高於前值的 11.4%；兩年複合增速 4.8%，低於前值的 7.6%。通訊器材零售同比 16.8%，高於前值的 14.6%；兩年複合增速-1.9%，低於前值的 2.2%。體育娛樂同比 16.0%，低於前值的 25.7%；兩年複合增速 3.2%，低於前值的 13.1%。服裝鞋帽同比 22.0%，高於前值的 7.5%；兩年複合增速 1.47%，高於前值的-0.3%。煙酒同比 16.2%，高於前值的 15.4%；兩年複合增速 6.7%，低於前值的 7.1%。裝飾裝潢同比-10.4%，低於前值的-4.8%；兩年複合增速-10.2%，低於前值的-6.8%。傢俱零售同比 2.2%，高於前值的 1.7%；兩年複合增速-1.0%，高於前值的-2.5%。化妝品同比-3.5%，低於前值的 1.1%；兩年複合增速-4.1%，低於前值的-1.3%。文化辦公用品同比-5.0%，低於前值的 2.7%。

11 月固定資產投資環比 0.26%，高於前值的 0.12%；單月同比 2.9%，亦高於前值的 1.3%。其中受益於庫存週期觸底，製造業投資有所回升；受益於 “金融 16 條” 等政策對於地產融資的支持，地產投資降幅小幅縮窄；但基建投資增速略有下降。如我們在前期報告中所指出的，這可能和新一輪化債背景下，部分省市投融資更為審慎有關。

11 月固定資產投資當月同比增長 2.9%，高於前值的 1.3%。

其中製造業投資同比 7.1%，好於前值的 6.2%；大口徑基建投資同比 5.3%，低於前值的 5.6%；地產投資同比-10.5%，高於前值的-11.3%。

11 月地產銷售大致持平，其中銷售面積略高、銷售額略低於前值。地產投資端數據有所回升，新開工、施工、投資完成額同比均不同程度高於前值。數據在較大程度上包含低基數的影響；不過值得注意到是，從環比來看，11 月新開工、施工分別為 17.6% 和 10.5%，就最近幾年的季節性對比來説，算同期偏好的。如前所述，這裏面應該包含着 “金融 16 條” 落地的影響。資金來源似乎也可以印證這一點，和銷售表現一致，個人按揭貸款同比變化不大；但國內貸款上升幅度較大。

11 月地產投資當月同比-10.5%，略高於前值的-11.3%；施工面積同比增長 4%，高於前值的- 24.9%；新開工面積同比增長 5%，高於前值的-21.1%；竣工面積同比 12.3%，略低於前值的 13.2%。

11 月商品房銷售面積當月同比-10.2%，略高於前值的-10.9%；銷售額同比-8.5%，略低於前值的-8.1%。

11 月地產到位資金當月同比-8.8%，高於前值的-16.9%；國內貸款同比增長 7.3%，高於前值的-9.8%；自籌資金同比-8.4%，高於前值的-17.6%；定金及預收款同比-16.7%，高於前值的-18.5%；個人按揭貸款同比-14%，略高於前值的-14.9%。

新開工 2014-2022 年 11 月環比均值為 5.9%，較高為 18 年的 24.5% 和 17 年的 17.4%、2021 年的 16.6%；施工面積 2014-2022 年 11 月環比均值為 4.6%，較高為 15 年的 14.4%、18 年的 18.9% 和 17 年的 12.9%、2021 年的 13.5%。

整體來看，11 月經濟數據信號是正向的，特別是地產融資、新開工、施工初步呈現環比企穩特徵，這一背景下疊加京滬等一線城市的新一輪放鬆，邏輯上會繼續產生支撐力。結構上仍存的不足之處是 “供給強於需求”，這與高頻數據下的用電、貨運等相對偏強，工業價格數據偏弱的特徵可以相互印證。這也是中央經濟工作會議強調 “着力擴大內需” 的原因。後續可以進一步觀測的線索包括廣義財政的斜率、“三大工程” 的政策節奏，以及會議所提出的 “推動大規模設備更新和消費品以舊換新” 等政策方向。

假設風險：宏觀經濟和金融環境變化超預期，穩增長力度超預期，出口好轉超預期，地產調整壓力超預期，海外加息影響超預期，海外經濟出現超預期衰退，海外補庫存斜率超預期，國內保障房建設力度超預期。

本文作者：廣發證券首席經濟學家郭磊，

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