解讀美聯儲：明年政策會轉向麼？

智通財經 APP 獲悉，中金髮布研究報告稱，2024 年美聯儲轉向概率較高。考慮兩種可能的情形：其一，如果美國經濟逐漸冷卻，美聯儲為實現 “軟着陸” 很可能開啓 “預防式降息”;其二，如果美國經濟韌性持續超預期，維持較高增速擴張，導致利率高位橫盤更久，進而加劇系統性金融風險。即實體越有韌性，金融越有脆性。這將倒逼美聯儲轉向，很可能重啓 QE。疊加歷史上大選年貨幣政策往往更鴿派，2024 年美聯儲轉向是基準判斷。

▍中金主要觀點如下：

2023 年 11 月以來，伴隨經濟數據降温和美聯儲較鴿派信號，海外市場再次開啓 “轉向交易”。

未來幾個月，預計受超額儲蓄趨於耗盡、居民非房利息負擔陡升、勞動力市場趨松、財政邊際退坡等因素影響，美國消費進而經濟增速將趨勢放緩;當失業率持續明顯高於 4.0%，可能觸發美聯儲轉向。而在美聯儲真正轉向前，預計 “轉向交易” 或將間歇性發生。自 2022 年初美聯儲開啓加息以來，降息預期與經濟和政策現實極限拉扯，雖然預期總被證偽，但在 2024 年或有望終將兑現。

2024 年美聯儲會轉向麼？

概率較高。考慮兩種可能的情形：其一，如果美國經濟逐漸冷卻，美聯儲為實現 “軟着陸” 很可能開啓 “預防式降息”;其二，如果美國經濟韌性持續超預期，維持較高增速擴張，導致利率高位橫盤更久，進而加劇系統性金融風險。即實體越有韌性，金融越有脆性 (請參見《美國金融裂縫 2：從對沖基金到企業債》)。這將倒逼美聯儲轉向，很可能重啓 QE。疊加歷史上大選年貨幣政策往往更鴿派，2024 年美聯儲轉向是基準判斷。

2024 年美聯儲轉向也正在成為市場的共識與期待。

轉向前的市場邏輯較為確定，而轉向後的變數更值得研究。一個更具體的問題：轉向後美元流動性更可能流向哪裏？很大程度上取決於轉向後的通脹和利率，更本質來説，取決於轉向後美國的供需關係到底如何演繹。

正如在 2022 年 5 月《宏觀範式大變局下的資產定價》中指出，當美國經濟週期拐點疊加宏觀範式更迭，僅基於過去二三十年總結出來的週期規律去對未來線性外推，難免刻舟求劍。簡單來講，在新的宏觀範式下，疊加金融週期上半場，美國的需求有韌性而供給不足，進而通脹、利率和名義增長中樞維持較高位，很可能是跨週期的現象。

自上而下來看，美國趨勢性重啓 “大財政”，為提振消費和投資提供了政策土壤。

發現相較於貨幣政策，財政對疫情以來美國需求和通脹的起落貢獻了更顯著的力量。往前看，無論從公共政策大週期、還是結構性問題的應對，美國政府將大概率趨勢性做大財政，有助於提振中長期需求。

自下而上來看，家庭內生韌性和製造業外生加持可能跨越一般的經濟週期。

雖然判斷未來幾個月家庭部門增量韌性將趨勢削弱，但存量韌性可能被市場低估。三個因素支撐了家庭存量韌性：首先，家庭部門享有過去三十多年來最為健康的資產負債表和金融狀況;通過 “直升機撒錢” 和金融讓利兩個渠道實現了政府向私人部門的財富轉移，進一步夯實其資產負債表。其次，發現具有更高邊際消費傾向的 “藍領階層” 疫情之後正在崛起。最後，美國正在並將處於金融週期上半場：意味着當經濟週期下行時，調整幅度往往有限;當政策刺激時，經濟傾向較快反彈甚至有過熱風險。

家庭之外，預計 2024 年美國開啓補庫和製造業週期。

週期性角度，預計明年金融條件大概率趨松，有助於庫存和製造業週期開啓。此外，一些領先指標顯示庫存和製造業正在觸底反彈。從趨勢性角度，以產業政策和 “投資美國” 為核心的 “現代供給側經濟學” 正在成為兩黨共識。特朗普政府以來，在 FDI 流入美國產生的就業和資本開支中，製造業尤其高端製造佔比趨勢抬升，拜登政府以來該佔比加速上升。在全球綠色轉型和未來較長時間內區域化加速形成背景下，全球正在迎來產業鏈重構和再工業化，有助於推進美國製造業的回岸、近岸及友岸進程 (詳見《從新宏觀範式看 “中特估”》)。

家庭和製造業跨週期的韌性意味着，2024 年貨幣政策一旦轉向，經濟增速有可能迎來反彈，在勞動力、能源、供應鏈等供給約束長期存在的情況下，加劇二次通脹風險。

通過分析 2008 年、2019 年及 2020 年的貨幣轉向與下一輪轉向的異同，預計美元或將更確定性走弱，大宗商品和新興市場或將更確定性走強，價值風格有望確認迴歸，能產生穩定現金流的標的將進一步打開估值重估空間。

最後，重申在 2022 年 5 月《宏觀範式大變局下的資產定價》和 2023 年 5 月《從新宏觀範式看 “中特估”》的觀點，新宏觀範式趨勢利好一端實物資產和穩定現金流資產，另一端高效的生產性資產的啞鈴型配置。而 2024 年，貨幣政策有待轉向後，市場將可能感受到新宏觀範式和定價邏輯的真正確立。