提前降息，美联储会 “重燃” 通胀吗？

市场畅想美联储明年开启降息通道之际，美银发出最响警告，小心高通胀卷土重来。

美银研究投资委员会主席 Jared Woodard 最近发布一份报告称，美银警告，如果美联储在明年开始降息，可能会重新引发结构性通胀，因为美国经济依旧强劲，房地产等多个领域甚至不受加息影响。

比如，抵押贷款利率已经锁定在较低水平，即使美联储加息，房地产市场也能够保持强劲增长，紧张的劳动力市场、强劲的工资增长、政府支出和私人部门手中的现金储备也可能会让经济保持强于预期。

Woodard 承认，美联储四十年来最激进的加息周期有力抑制了通胀，预计通胀压力可能会在 2024 年进一步缓解，但值得注意的是，美国 CPI 三年年化增长率仍为 4.9%，这将物价水平推高至远高于六十年以来的高位水平。

这是否意味着，通胀已经完全融入美国经济？只有彻底的通缩才能将其推回长期趋势？

政府支出不受美联储影响

Woodard 认为，美联储加息并不能阻止政府增加支出。过去三年通过的大部分刺激资金尚未支出，经济中的产能利用率已达到十年来的最高水平，而巨额政府赤字可能抵消了美联储加息预期带来的大部分紧缩政策。

首先，美国联邦政府支出已经达到令人瞠目结舌的水平，赤字绝对水平与失业率之间的差距比正常水平高出近两个标准差，几乎没有正常化的迹象。

即使在有记录以来最强劲的劳动力市场之一，国会的支出似乎就像我们正处于深度衰退中一样。

从政治上而言，近 90% 的政府支出是较难压缩的，这部分主要包括国防支出和净利息支出。

Woodard 表示，目前政府手上有充足的财政资源，但能够进行产出性支出的方式不多。《芯片法案》、《基础设施投资与就业法案》和《急救助补充拨款》等法案授权的 2 万亿美元联邦资金中，目前还有 77% 尚未使用。

美银估计，如果立法没有出现变化，考虑到已通过的立法授权拨款规模巨大，未来十年政府的实际支出还会持续增加。

明年美国赤字将从占 GDP 的 5.1% 降至 3.3%。Andrew Obin 计算出，2024 年现有预算授权中可能会再支出 1560 亿美元，这可能会抵消部分财政整合的影响。

Woodard 指出，当经济有充裕的闲置产能时，高水平的政府支出是可行的，但当前美国的产能利用率已达到 80%，接近十年来的最高水平，产能的紧张限制了私营市场可以吸收的产出性支出的规模，加剧了通胀的上行风险。

家庭拥有稳健的资产负债表

Woodard 认为，美联储加息尚未对家庭产生影响，理由是房价大幅上涨，工资仍然很高，而且消费者手头的现金达到创纪录水平，保持一定的弹性。

在房地产市场，过去三年，美国房价上涨超过 40%，为有记录以来最快的速度之一，表明金融状况仍然是宽松的。美国房主平均拥有 3.74% 的固定利率抵押贷款，相对免受美联储加息的影响。

空置率也创下历史新低，表明当前是美国历史上房地产市场供需最为紧张的时期之一。美联储的政策不能直接影响住房存量，除非经济增长受到硬着陆的严重打击，否则房价不太可能大幅下滑。

工资方面，衡量总薪酬的就业成本指数 (ECI) 自 2020 年以来上涨了 13.5%，为 1992 年以来的最大增速。

Woodard 认为，未来工资不太可能下降，因为劳动力参与率仍远低于过去十年的平均水平，甚至还没有达到新冠疫情爆发前的水平。

另外，疫情三年后，刺激措施对经济的影响仍然存在，美国消费者还在存钱，以备不时之需。

美银估计，美国家庭仍有 9500 亿美元的超额储蓄，家庭储蓄每年增长 8.5%，这是近 30 年来从未有过的增长率。如果美国经济实现软着陆，那么消费者将更不需要榨光每一分存款。

2020 年，家庭流动资产暴涨了 5 万亿美元，目前总额达到 18 万亿美元这一史无前例的水平。储蓄增加和家庭财富的提高进一步增强了消费者的抗风险能力。

私人部门现金储备充裕，企业资产负债表依然强劲

美联储收紧金融环境之际，私人部门正在往相反的方向用力，成为全球信贷市场前所未有的支柱。

美银数据显示，2023 年，全球私人信贷市场的现金储备达到了近 5000 亿美元，比 2013 年增长了 170%。相比之下，目前商业和工业贷款需求总额为 2.8 万亿美元。

由于美联储加息导致贷款环境收紧，现在比以往任何时候都更容易地从私人金融机构获得贷款。

值得注意的是，美银数据显示，私人部门的现金储备在 2018 年占商业和工业贷款需求的 10%，截至目前，该比例已经升至 17%，为有记录以来最高水平。

得益于强劲的私人信贷市场，标普 500 成分公司的自由现金流量尚未回落至疫情前的趋势。当前标普 500 自由现金流量为 1.4 万亿美元，比历史趋势预期高出 1000 亿美元。

美银衡量标普 500 成分公司自由现金流量相对于名义美国 GDP 比率的指标目前为 5.1%，高于历史水平一个标准差，表明金融环境依然相对宽松。

与此同时，企业现金储备几乎已重新回升至 7 万亿美元，超过了利息支出。美国高收益公司的当前利息保障比率已从疫情峰值回落，但仍高于平均水平一个标准差。

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