The prospectus of AWE reveals how lucrative the surrogacy industry can be

12 月 22 日，IVF Hospital Management Group Limited（下称 “爱维艾夫”）向港交所递交了 IPO 申请。

爱维艾夫主要为患者提供一站式辅助生殖技术的服务，通俗理解就是试管婴儿手术。

截至 2023 年 6 月末，爱维艾夫培育的胚胎中已有 3.3 万多名试管婴儿成功诞生。

被忽视的不孕不育群体背后，爱维艾夫报告期内已实现盈利。

2020 年至 2022 年，公司收入分别为 3.69 亿元、4.20 亿元和 4.07 亿元，同期净利润分别为 0.46 亿元、0.95 亿元和 0.65 亿元。

这也是近期递表港交所的 IPO 项目中为数不多已经实现稳定盈利的企业。

爱维艾夫的招股书亦揭开了私立医院的 “试管婴儿” 生意经。

2022 年，爱维艾夫平均一个取卵周期（IVF）收费为 6.23 万元，按照每个患者需要经历 2 至 3 个周期计算则其客单价有望达到 15 万元左右。

爱维艾夫的毛利率确实可观，2022 年已经达到 40.6%。

不过挑战并存，生育率下降的背景下，二级市场已经失去了对于辅助生殖服务医院的热情。

作为港交所 “辅助生殖第一股”，锦欣生殖（1951.HK）如今的市值较其上市之初已经缩水了超 6 成。

爱维艾夫的 IPO 也在面临市值考验。

世界上第一例试管婴儿诞生于英国。

1978 年 7 月，英国生理学家 Rbert G. Edwards 和妇产科医生 Patrick Steptoe 合作成功帮助一对夫妇培育了人类历史上首例试管婴儿 Louise Brown。

2010 年，因创立了体外受精技术，Robert G. Edwards 获得了诺贝尔医学奖，还被誉为 “试管婴儿之父”。

相比之下，中国晚了 10 余年。

1987 年，一位渴望做母亲的乡村女教师郑桂珍因双侧输卵管不通结婚多年难以受孕，直至遇到了妇产科专家张丽珠，后者通过开腹取卵的方式实现体外受精，最终成功培育了中国的第一例试管婴儿。

张丽珠就此也被誉为中国的 “试管婴儿之母”。

这一学术成果的获得并不容易。当时由于取卵缺少恒温箱，张丽珠的研究生抱着装有卵泡液的保温瓶从产科穿过操场一路跑到组织胚胎室。不仅如此，保存卵子的培养液、取卵针和抽吸卵泡的装置都是张丽珠研究团队自制完成。

当时间来到了 2023 年，培育试管婴儿已经成为了一项成熟的技术，并撑起了一个 IPO。

近日，爱维艾夫向港交所递交 IPO 申请。

爱维艾夫主要向患者提供辅助生殖技术服务，具体分成初步咨询及治疗前服务、AI 或 IVF-ET 治疗服务、怀孕后服务、销售药品四大类服务。

核心正是 AI 或 IVF-ET 治疗服务。

据爱维艾夫解释，AI 治疗主要包括卵泡监测、精液处理及人工授精；而 IVF-ET 主要包括促排卵、取卵及受精以及胚胎发育及移植，涉及各种与辅助生殖相关的医疗及手术。

目前爱维艾夫旗下共设有湛江久和医院、天津爱维医院、揭阳爱维艾夫医院和昆明爱维艾夫医院 4 家运营主体。2022 年这 4 家医院平均每个 IVF 周期的收费分别为 5.88 万元、6.70 万元、7.12 万元和 5.22 万元。

值得注意的是，试管婴儿培育过程中成功率大概只有 5 成。公开数据显示，一名成功的试管婴儿的培育通常需要经过 2 至 3 个周期。

按照这一数据计算，一名患者的试管婴儿花销大概可达到 15 万元。

不过爱维艾夫推出了辅助生殖技术包干及辅助服务项目。

通俗理解，当患者购买了辅助生殖技术包干及辅助服务项目，便可以在一次性付款安排下进行多次胚胎移植，若未能在规定期间内达到临床妊娠，则可以获得一次性的退款。

如此服务模式可以类比考公、考研机构所提供的 “包过、不过就退款” 的 VIP 服务。

爱维艾夫并未具体陈述包干服务的收费。

信风（ID:TradeWind01）以患者身份联系了爱维艾夫旗下的一家医院，据该医院人士介绍，试管婴儿包干服务的收费可分为 4.8 万元、6.8 万元两个档次。以 4.8 万元收费档次为例，服务内容包括一次常规周期取卵和至少 2 次胚胎移植。

2022 年包干项目收入为 0.42 亿元，占总收入的比重在 1 成左右。

“我们认为，在中国政府目前尚未将 ART 服务纳入国家社会医疗保险计划的情况下，我们的 ART 包干及辅助服务项目可减轻患者的经济及心理负担。” 爱维艾夫解释称。

不过试管婴儿费用被纳入医保目录正在成为可能。2023 年 2 月，国家医保局在相关答复提到，将逐步把适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目纳入基金支付范围，减轻不孕不育患者医疗负担。

目前广西已率先将辅助生殖技术纳入了医保，这或许能够进一步提高试管婴儿技术服务的可及性。

但挑战并存，辅助生殖服务是否会面临降价仍有不确定性。

从目前毛利水平来看，这确实是一门 “赚钱” 的生意。2022 年爱维艾夫的毛利率可达到 40.6%。

不仅如此，爱维艾夫已实现了盈利，2020 年至 2022 年的净利润分别为 0.46 亿元、0.95 亿元和 0.65 亿元。

目前主流的试管婴儿技术方案经过了一代、二代和三代迭代发展。

作为一代试管婴儿技术，体外受精 - 胚胎移植（常规 IVF）主要利用精子和卵子在培养基中自然结合的方法，解决了女性不孕的问题，这是目前主流的手术方案，也是爱维艾夫的常规手术收入来源；

二代试管婴儿技术（ICSI）的进步性在于其在体外直接将单个精子注入卵母细胞质内使其受精，主要用于治疗男性不孕；

在前两代技术的基础上，作为第三代试管婴儿技术，PGT（胚胎植入前遗传学检测）够帮助生育困难的夫妻进行胚胎筛选，提高成功率，降低流产率。

医疗机构开展一代、二代到三代的试管婴儿手术需要对应持有不同的许可证。

目前爱维艾夫已经持有一代、二代试管婴儿手术的许可证，此次其 IPO 募资用途之一就是为旗下的湛江久和医院取得三级专科医院资格，以便获得三代（PGT）许可证。

其中，湛江久和医院为爱维艾夫贡献了主要的收入。2022 年，该医院已经创收 2.14 亿元，占比为 52.60%。

但三代（PGT）许可证的斩获难度并不低。

目前获得三代（PGT）许可证的辅助生殖机构数量有限。

据卫健委数据统计，截至 2022 年国内一共只有 93 家医疗机构获得了三代（PGT）许可证。

三代（PGT）许可证稀缺性的背后是更高的客单价。

公开数据显示，一个周期的三代（PGT）收费可达到 10 万元。如果按照一个患者需要经历 2 至 3 个周期情况计算，则一名患者可以给医疗机构带来 25 万元左右的收入。

但目前爱维艾夫旗下的医院均未获得三代（PGT）许可证，这或许也是未来很长一阶段爱维艾夫的重要发展目标。

值得一提的是，作为爱维艾夫的竞争对手，2023 年 7 月锦欣生殖的子公司四川锦欣西囡医院（毕昇院区）已经获得 PGT 试运行资格。

即便如此，爱维艾夫所拥有的一代（常规 IVF）许可证仍然足具稀缺性。

截至 2022 年末，国内拥有一代（常规 IVF）许可证的医疗机构只有 559 家，相当于平均每个省份只有 16 家医疗机构可以为患者提供试管婴儿手术。同时其中 9 成以上的牌照掌握在公立医疗机构手中。

“我国辅助生殖机构牌照按照每 300 万人口设置 1 个机构，相比美国市场，我国辅助生殖市场政策壁垒严格，牌照审批标准严格、流程长，对患者身体要求较高。” 西南证券医药行业分析师杜向阳指出。

目前爱维艾夫在民营机构中也属于佼佼者。

2022 年，爱维艾夫的 IVF 周期总数达到 6706 次，占国内总数比例达到 0.9%，位居民营辅助生殖服务机构的第 4 名。

较高的行业门槛下，无论是爱维艾夫，还是锦欣生殖，都不必担心行业 “内卷” 的境况出现，毕竟竞争对手有限。

但二者需要共同面对的挑战都是，辅助生殖技术服务的商业化前景是不是一条康庄大道。

弗若斯特沙利文数据显示，2020 年中国不孕不育率已经达到 17%，较 2010 年提升了 2 个百分点。（注：不孕不育率=不孕夫妇数除以育龄夫妇数）

看似黄金赛道的背后，二级市场对于辅助生殖技术医院的标的似乎并不 “买账”。

截至 12 月 22 日收盘，锦欣生殖的总市值仅为 87.07 亿港元，较 2019 年上市时 220 亿港元的市值已经蒸发了超 6 成。

估值同样一落千丈。

锦欣生殖的市盈率从上市之初的 116 倍缩水至如今的 52 倍。

从基本面来看，虽然锦欣生殖的收入正在持续的增长，但利润出现了大幅缩水。

2022 年，锦欣生殖的收入、净利润达到 23.79 亿元、1.90 亿元，其中收入增幅达到 28.59%，但利润同比下滑了 66.65%。

不过锦欣生殖解释称主要受到部分子公司业务暂时中断带来的一次性亏损的影响，目前该医院已正常运营。

但不可否认的是人口整体的变化趋势对这类公司的负面影响。长期趋势来看，国内生育人口规模面临萎缩，加之愿意生育的育龄妇女数量也在减少，这无疑都会给辅助生殖技术服务的潜在市场带来挑战。

“现在的问题是不想生，然后不能生的这个群体缩水也很快，长远来看其实没什么增量。” 北京一位医疗行业人士向信风（ID;tradeWind01）表示。

短期来看，辅助生殖技术的渗透率有限。公开数据显示，我国的辅助生殖服务行业渗透率仅为 7%，更多的人群在选择试管婴儿之前还会进行药物等各种手段的治疗。

例如导致女性难以受孕的多囊卵巢症可采用促排卵药物进行治疗，男性前列腺炎可采用抗生素治疗等。

换言之，辅助生殖技术服务更像是最后的 “杀手锏”，与具备高可及性的眼科、牙科手术略有不同。

与此同时，我国对于辅助生殖技术的管控较为严格，包括代孕、女性冻卵等技术在国内上仍属于违法行为。

目前锦欣生殖找到的解决之道则是 “出海”。2020 年锦欣生殖自瑞亚国际医学中心（瑞亚）收购相关经营许可，用于在老挝提供辅助生殖服务。

“越南人口与成渝人口相当，但越南 IVF 周期数高于成渝。未来，公司在成渝、大湾区等重要发展区域将持续发力，同时，将云南、老挝，深圳、香港这两大区域 ‘一内一外’ 的产品服务做好。” 锦欣生殖表示。

爱维艾夫似乎也准备 “照葫芦画瓢”，其在募资计划中提出将于未来三年用于拓展国际医疗网络，旨在满足东南亚、中东或南亚发展中国家的需求。

不过随着试管婴儿被纳入医保目录对提升全行业渗透率的利好，加之 “出海” 的助力，爱维艾夫的业绩能否迎来更多增量空间，备受市场瞩目。