Goldman Sachs' Ten Questions for the US Economy in 2024: How will the economic growth be? How many times will the Federal Reserve cut interest rates? Has inflation really cooled down?

2024 年還沒開始，美聯儲 “突然轉向”，讓華爾街投行們不得不重寫起草一份 2024 年展望。

高盛首席經濟學家 Jan Hatzius 在最新發布的《美國 2024 年經濟十問》中，對美國經濟、銀行信貸增速和美聯儲的降息預期，已與 11 月發佈的《高盛 2024 宏觀展望》出現了較大的不同。

總的來看，高盛認為，美聯儲將在 2024 年大幅降息，至少降息 4 次，11 月高盛則預測 2024 年美聯儲只會降息一次，且還是在 2024 年第四季度。

在大幅降息的影響下，高盛認為，美國銀行業信貸增長會重新加速，而在 11 月高盛則稱，隨着利率將長期保持較高水平，可能會暴露出美國銀行業的 “脆弱領域”，小銀行信貸壓力持續。

與此同時，高盛認為美國經濟也將因為美聯儲提前降息而避免衰退，預計美國 2024 年第四季 GDP 增長率將為 2%，而在 11 月的報告中，高盛則強調美國 2024 年經濟衰退的可能性為 15%。

1.美聯儲至少會降息四次嗎？

高盛的回答：會的。

高盛指出，由於通脹超預期降温，某些衡量指標顯示通脹水平已經接近 2%，預計美聯儲會提前且迅速降息，2024 年美聯儲將降息 5 次，2025 年再降息 3 次：

我們預計 3 月、5 月和 6 月美聯儲連續三次降息 25 個基點，然後每個季度（或每兩次會議）降息一次，直到 2025 年聯邦基金利率達到 3.25-3.5% 的水平。

高盛直言他們在預測美聯儲可能會做什麼，而不是他們 “應該” 做什麼，從美聯儲對於經濟的看法來看，他們的降息幅度較此前的分析更加緊迫：

我們的金融條件指數增長模型表明，高利率帶來的打擊已經過去，因此明年降息並不需要太着急，但鮑威爾在 12 月表示，FOMC“非常關注” 長時間維持高利率的風險。我們也懷疑中性利率是否像美聯儲認為的那樣低。

2.2024 年 Q4 核心 PCE 會低於美聯儲的 2.4% 的預測嗎？

高盛的回答：會的。

高盛認為，美國通脹將持續下降，美聯儲的 “最後一英里” 沒有想象中的困難，預計到 2024 年 Q4 核心 PCE 將從 3.2% 下降至 2.2%：

最新數據顯示，美國 11 月核心 PCE 同比增長 3.2%，為 2021 年 4 月來最低，也低於市場預期。不僅是美國，通脹放緩似乎成為了全球的普遍趨勢，這讓我們更有信心了——美國通脹的迅速下降並不是短暫的趨勢。

我們有信心，明年核心 PCE 同比增速將繼續在 3.2% 的基礎上大幅下降，因為勞動力、汽車價格和租房市場的價格都在下降。

隨着汽車行業大罷工結束，汽車庫存水平應該會快速反彈，車企的 “價格戰” 或將更為激烈。我們預計核心 PCE 將降至 2.2%，其中核心商品通脹下降 1.1% 至-1%，及核心服務通貨膨脹下降 0.9% 至 3.4%。

3.美聯儲會在明年三季度停止縮表（QT）嗎？

高盛的回答：不會。

高盛認為，FOMC 將會在銀行儲備從 “充裕” 變為 “充足” 時停止縮表，預計將在 2024 年第三季度開始考慮調整縮錶速度，2024 年第四季度逐步減緩速度，並在 2025 年第一季度停止縮表：

銀行準備金從 “充裕” 變為 “充足” 時，這也意味着儲備供應的變化對短期利率將產生適度影響，FOMC 可能會停止縮表。通過模型測算得出，短期利率將在 2024 年第三季度左右開始對準備金的變化變得更加敏感，預計屆時美聯儲將開始減緩縮表的速度。

2024 第四季度預計美聯儲將國債月縮減上限從 600 億美元減半至 300 億美元，將 MBS 證券（住房抵押貸款支持證券）月縮減上限減半至 175 億美元。

我們預計美聯儲將在 2025 年一季度停止縮表。屆時銀行儲備佔銀行資產的 12-13%（目前為 14%），約為 2.9 萬億美元（目前為 3.3 萬億美元），美聯儲的資產負債表約佔 GDP 的 22%（目前約為 30%，2019 年約為 18%）。

當前關鍵風險在於，2024 年美國債務供應的增加可能會導致美國國債市場的大幅波動，而為避免貨幣市場波動或導致美聯儲提前停止縮表。

4.美國銀行業信貸增長會重新加速嗎？

高盛的回答：會的。

高盛指出，2023 年美國銀行業繼續收緊信貸標準，銀行貸款增長已從去年的 8% 減緩到今年的 2%，但銀行業風暴已經平息，商業地產風險可控，疊加 2024 年樂觀的經濟前景，銀行貸款將重新加速：

一些分析師擔心，銀行可能會因商業地產（CRE）方面的貸款損失陷入困境，導致明年出現信貸緊縮的狀況。

對此我們不太擔心，且我們預計明年銀行貸款有重新加速的趨勢。我們的銀行和信貸分析師強調，CRE 的大部分風險已經在債券市場中得到定價，辦公樓的風險應該是可控的。

與此同時，今年 3 月的銀行業危機已經平息，存款大規模外流的趨勢也已結束，存款 Beta 值保持在正常範圍內，淨利息差也保持穩定。現在利率正在下降，最初引起恐慌的銀行資產負債表上未實現損失的擔憂進一步減少。

結合對 2024 年經濟前景的樂觀預期，這應該會使得銀行貸款重新加速。

非銀行貸款機構今年對企業的新貸款減少幅度小於銀行，減輕了對總信貸可用性的影響，並且隨着衰退擔憂的消退，它們也應該更加勇敢地放貸。

5.美國 2024 年失業率會維持在 4% 以下嗎？

高盛的回答：會的。

高盛指出，今年秋季失業率經歷了短暫上升，但在 11 月已降至 3.7%，且其他勞動力市場數據非常強勁，因此短期失業率的上升不用擔心：

我們對春季以來失業率的上升並不擔心，因為其他勞動力市場數據仍然非常強勁：職位空缺數在幾乎每個行業都保持高位，且企業裁員人數和首次申請失業金的人數都非常低。

高盛認為，當前 3.7% 的失業率對 2024 年來説是個不錯的起點，再加上強勁的最終消費需求和日漸消退的衰退擔憂，2024 年就業將繼續穩定增長，預計失業率將會在約 3.6% 左右小幅波動。

6.工資增速會降至 4% 以下嗎？

高盛的回答：會的。

高盛指出，過去兩年工資增長的兩個主要因素是緊張的勞動力市場以及通脹的衝擊，但當前這兩個因素已經回到正常水平，預計工資增長將呈現下降趨勢：

數據顯示，2023 年的勞動力缺口一度達到了近 600 萬的峯值，同時，短期通脹預期衝擊着居民的生活成本。但現在勞動力市場緊張度的衡量指標已迴歸至疫情前的平均水平，短期通脹預期已迴歸均值。

因此，我們預計工資增速也將漸漸放緩。追蹤數據顯示，工資增速已從 5.5-6% 的高峰速度放緩至 4-4.5%。

高盛認為，明年工資增速將降至 3.5%，符合通脹降至 2% 的條件：

調查顯示，公司對明年工資增長預期也進一步減速。工資增速是美聯儲衡量通脹前景中唯一一個尚未達到理想位置的數據，也是唯一一個不支持美聯儲開啓降息週期的數據，但已經很接近了。

高盛認為，工資增速位於高位是由於其本身的滯後性：

這在最近的工會成員工資談判中體現的特別明顯，一般來説合同簽訂的時間較長，使得一些人延遲到了今年才有機會有加薪的機會。

7. 美國 2024 年 GDP 增速會超過市場共識和美聯儲預期嗎？

高盛的回答：是的。

高盛直言，他們對 2024 年最超出共識的預測是，美國 2024 年第四季 GDP 增長率將為 2%，遠高於 0.9% 的預期共識，也遠高於美聯儲 1.4% 的預期。

高盛認為，他們對經濟的預測並非過於樂觀，目前美國經濟的短期潛在增長率約為 2%，移民人口超預期增長推動了勞動力市場的繁榮，小幅提振了經濟的短期潛在增長率：

我們預計明年 GDP 增速接近潛在增長水平的解釋是，財政政策變化和金融狀況變化產生的影響可能大致是中性的。

這一評估很可能是我們不同於共識的關鍵原因——有些投行在研報中仍然預期高利率將對經濟產生較為嚴重的滯後影響。

8.選舉前美國政府會進一步進行財政刺激嗎？

高盛的回答：不會。

高盛認為，儘管在選舉年，財政政策通常會偏向擴張，但明年財政支出還將受到債務上限協議的約束，2024 的財政擴張可能面臨較大約束：

明年財政支出還將受到債務上限協議的約束，是以往大選年較少出現的情況，2023 年債務上限談判期間，兩黨達成的《財政責任法案》將 2024 年自主性支出上限設置為 1.59 萬億美元（其中國防支出 8860 億，非國防支出 7040 億），2025 年為 1.61 萬億美元（其中國防支出 8950 億，非國防支出 7110 億）。

若 2024 年 1 月 1 日前，正式撥款法案仍未通過，24 財年上限將在前一年基礎上減少 1%，並在這個較低的總額內，將 330 億美元從國防轉移到非國防部門。由於這種削減將在 2024 年 5 月實施，因此將集中在財政年度的下半年，導致資金減少約 2%（佔 GDP 的 0.4%）。

9.消費者支出會超出預期嗎？

高盛的回答：會的。

高盛認為，2024 年消費者支出將超出預期，儘管不如今年強勁，但仍然向好，預計明年消費者支出增幅將達到 3%，主要動力來自居民收入的增長：

勞動力增長和生產力提升在提高經濟潛在增長水平的同時，這往往也會提升居民實際工資水平，這會轉化為更高的消費支出。

目前職位空缺數仍然處於高位，着意味着企業招聘依然強勁，將步入期望收入的增長和消費增長的良性循環。

高盛預計，明年居民的利息收入也可能有顯著增長：

由於利息收入的提高，我們預計儲蓄率將上升約 1 個百分點，這意味着大約 3% 的收入增長應該轉化為大約 2% 的消費增長，遠高於共識預期的 1% 增長。

有觀點認為，美國居民儲蓄率位於低位，超額儲蓄即將耗盡對消費支出不利。高盛認為這兩點並不需要過度擔憂：

1.從儲蓄率來看，當前儲蓄率為 4.1% 低於平均水平，原因在於預防性儲蓄和退休儲蓄都較弱。

失業率位於地位，家庭淨資產與收入的比例處在歷史高位。在這種背景下，儲蓄率低無需擔憂，同時根據我們的預測確明年儲蓄率還將適度增長。

2.市場對超額儲蓄耗盡的擔憂也被誇大了。

疫情期間的超額儲蓄在 2022 年對消費提供了支持，但需要注意的是，這是因兩個不尋常的條件造成的：首先是實際收入下降，這意味着許多家庭需要動用儲蓄來維持他們的實際支出，其次是儲蓄較低的家庭有了一定的資金。

而 2023 年的實際收入上升了，且到 2022 年底，低收入家庭的流動金融資產已經回到正常水平。此時，超額儲蓄對中高收入消費者而言只是一個微小的增量，約佔淨資產的 1%，因此不用受到太多關注。

10.實體消費和服務消費間的差異會重回疫情前的趨勢嗎？

高盛的回答：不會。

高盛認為，居家辦公的習慣將持續推動實體消費和服務消費間的差距：

遠程辦公似乎成為了疫情之後長期遺留下的習慣。美國每週會有部分時間居家辦公的員工比例穩定在約 20-25%，低於疫情期間 47% 峯值，但遠高於疫情前的 2-3% 平均水平。

這種居家辦公的習慣，可能是持續存在的實體消費與服務消費之間巨大差距的主要驅動力，根據城市消費中的信用卡數據統計，遠程工作者在辦公室附近服務（如交通）上的支出較少，而在家庭辦公室和娛樂用品上的支出更多。這表明，消費模式的許多變化很可能是持久的。