Understanding the Market | Why did Hong Kong stocks underperform in 2023?

本文來源：中金

在經過了連續兩年的下跌後，2023 年的港股何以再度跑輸？理解驅動因素並覆盤市場走勢，有助於與我們找到背後原因，併為展望未來走勢提供一定借鑑。

一、什麼拖累了市場表現？估值收縮是主導；傳統價值表現較差，紅利與部分成長相對跑贏

估值收縮是主要拖累。傳統價值型板塊（如房地產、保險和消費）表現較差是主要拖累，而紅利與部分成長風格表現相對領先。

二、估值收縮主要受什麼影響？風險溢價持續走高

估值收縮主要由風險溢價持續走高所致。國內增長相對乏力、投資者情緒尤其是海外投資者情緒偏弱，再加上美債利率和地緣局勢的持續擾動，共同導致了風險溢價的抬升。

三、哪些板塊拖累了盈利？盈利預期仍處於下調趨勢，地產和原材料拖累較大

房地產和材料行業領跌。儘管得益於去年低基數以及部分消費板塊的修復，今年整體海外中資股盈利仍實現小幅增長，但沒能抵消估值收縮的影響。

四、2023 年市場趨勢：從反彈修復，到震盪盤整，再到破位下行

今年港股市場走勢可以大致分成四個階段，從市場脈絡看，國內政策仍是市場走勢的主要因素。

五、前景展望：不疾而速，財政政策仍是主要依靠

及時且較大力度的財政政策支持對於市場扭轉目前局勢仍然至關重要。否則，即便美聯儲降息也依然可能只能是後勁不足的反彈。操作層面，我們仍然建議繼續沿用攻守兼備的 “啞鈴” 結構。

一、什麼拖累了市場表現？估值收縮是主導；傳統價值表現較差，紅利與紅利與部分成長相對跑贏

估值收縮是主要拖累。

從估值和盈利貢獻拆解角度看，年初至今恒生國企指數下跌 14.0%，其中估值收縮拖累了-14.9%，盈利小幅貢獻 1.2%。其他指數也基本類似，例如恒生指數下跌 13.8%，估值拖累-16.3%，盈利小幅貢獻 2.9%；恒生科技指數跌幅相對較少，但 8.8% 的下跌中估值收縮幅度 32.8%。因此不難看出，估值的拖累均是導致今年市場下跌的最主要因素。

傳統價值型板塊（如房地產、保險和消費）表現較差是主要拖累，而紅利與部分成長風格表現相對領先。

板塊層面，2023 年港股絕大多數板塊收跌，其中地產（-31.6%）、必需消費（-22.4%）、保險（-21.4%）及交運（-20.8%）跌幅度最大；相反，能源（+16%）則成為唯一取得正收益的板塊，同時電信、IT、媒體娛樂跌幅也相對較小，與我們年初以來推薦的 “啞鈴型” 配置策略基本一致。

在上述表現最差的行業中，估值也是主要拖累，例如必需消費板塊估值收縮了 19.3%，醫療保健的估值也收縮了 18.6%。

二、估值收縮主要受什麼影響？風險溢價持續走高

國內增長相對乏力、投資者情緒尤其是海外投資者情緒偏弱，再加上美債利率和地緣局勢的持續擾動，共同導致了風險溢價的抬升。

例如，今年以來持續的海外資金流出在一定程度上推高了風險溢價，根據 EPFR 統計口徑，2021 年 3 月以來，海外中資股累計流出 205.1 億美元。

我們估算，風險溢價與主動外資流入存在較強的負相關性，相關係數為-0.49，解釋了部分的風險溢價走高。

三、哪些板塊拖累了盈利？盈利預期仍處於下調趨勢，地產和原材料拖累較大

房地產和材料行業領跌。儘管得益於去年低基數以及部分消費板塊的修復（例如酒店娛樂），今年整體海外中資股盈利仍實現小幅增長（MSCI 中國指數盈利增速為 2%），對指數表現也有小幅貢獻，但沒能抵消估值收縮的影響。

更重要的是，整體盈利預期的依然處於下調趨勢中，其中地產和原材料最為明顯，通信服務和能源則有所恢復。與此同時，收入預期下降了 5.8%，信息技術（-13.2%）和必需消費（-10.4%）降幅最大，不過教育服務（+20.8%）和航空（+12.2%）出現了顯著的復甦。

從增速上看，MSCI 中國 2023 年收入同比下降了 11.2%，其中金融行業（-35.7%）下滑最多，可選消費（+11.4%）則恢復最為強勁。

四、2023 年市場趨勢：從反彈修復，到震盪盤整，再到破位下行

去年港股市場走勢可以大致分成四個階段：

1）2022 年 10 月底 - 今年 1 月末，國內增長預期轉好，美國分母端預期改善（核心通脹見頂回落），港股強勁反彈，尤其是地產鏈板塊以及成長股；

2）2 月初-5 月中旬，前期分子與分母端的過高預期均實現修正，港股橫盤震盪，高分紅領先；

3）5 月中-7 月末：國內政策預期轉暖，成長短期修復，高分紅衝高回落；

4）8 月至今，國內政策與增長預期轉弱，美債利率再度衝高，港股破位下行，再創年底新低。中間即便有一些反彈，以及美債利率快速下行，但並未能有效逆轉市場趨勢。

從今年的市場脈絡看，國內政策仍是市場走勢的主要因素。

3 月後財政赤字脈衝持續收縮，此後市場表現趨弱；7 月政治局會議後各項房地產政策持續優化，但一線城市調整相對靠後，直到最近才明顯放鬆，由此促成短期反彈；10 月底一萬億人民幣的國債發放代表的 “中央加槓桿” 是對症政策，市場一度回暖，但由於擔心後續力度不及預期，即便美債利率快速下行，市場依然維持弱勢。

我們測算，若要財政脈衝轉正，需要淨增 3 萬億人民幣左右的赤字規模。

五、前景展望：不疾而速，財政政策仍是主要依靠

11 月以來美債利率超預期快速下行，但港股市場仍然表現疲弱，也充分説明國內增長和政策是市場走向的主導。

展望明年，我們認為財政擴張是扭轉信用週期和疲弱增長局面關鍵和對症的抓手。12 月中央經濟工作會議指出 “積極的財政政策要適度加力、提質增效”。基於此，市場形成共識對於明年財政支出邊際增加或有預期。

然而，我們重申此前觀點，考慮到政策的有效性和其 “保質期”，及時且更大力度的財政政策支持對於市場扭轉當前局勢仍然至關重要。我們測算，財政赤字擴大 5-6 萬億元有望使得財政脈衝在 2024 年上半年升至 4% 的歷次高點；若財政赤字擴大 3 萬億元左右，對應財政脈衝在明年年中回正。

總結而言，我們重申此前觀點，及時而且較大力度的財政政策支持對於市場扭轉目前局勢仍然至關重要，否則，即便美聯儲降息也依然可能只能是後勁不足的反彈。

操作層面，我們仍然建議以 “撿便宜” 策略應對可能的盤整，繼續沿用 “啞鈴” 結構，建議關注穩定現金流板塊（高分紅行業在當前宏觀形勢下依然具備吸引力，如電信、能源與公用事業）、高端科技升級（科技硬件、半導體）和中端優勢行業出海（工程機械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分產品與品牌消費等）三條主線。