Understanding PSL in one article

时隔一年多，PSL 重出江湖，规模创历史第三高，对市场影响几何？

1 月 2 日，央行在官网披露，2023 年 12 月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款 3500 亿元，期末抵押补充贷款余额为 32522 亿元。

华泰证券在此前的报告中指出，近期重要会议中多次提及 “三大工程”，而 PSL 是提供资金支持比较合适的工具，兼具 “准财政 + 宽货币” 双重功能。

复盘 2015-2018 年阶段历史，PSL 在棚改货币化安置中发挥重要作用，有效拉动地产销售和投资，库存明显去化，经济有所回暖，同时带动微观主体信用扩张。

展望本轮 PSL 操作和影响，华泰证券预计，未来可能有多轮 PSL 投放，未来 PSL 利率仍有下降空间。作为准财政工具，PSL 将为 “三大工程” 提供资金支持，将拉动投资增长，助力微观主体信用扩张，改善经济增长预期。作为央行结构性货币政策工具，也降低了降准的必要性，对债市整体影响较为有限。

PSL 是什么？

从具体概念来看，根据华泰证券介绍：

PSL（Pledged Supplementary Lending）即抵押补充贷款，是央行结构性货币政策工具之一。PSL 工具创办于 2014 年 4 月，最初用途是为国家开发银行支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。

从 2015 年 10 月起，发放对象拓展为国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，用途扩大至发放棚改、重大水利工程、人民币 “走出去” 项目等特定领域贷款。

从具体运作流程来看，华泰证券指出：

央行向政策行投放 PSL，政策行以该笔资金向地方政府发放棚改专项贷款，为地方政府棚改提供资金支持。地方政府取得资金后，通过棚改货币化安置手段，向棚户区居民提供货币补偿。

地方政府拆迁可获得卖地收入，再以此偿还政策性银行借款。政策性银行通过该款项偿还央行发放的 PSL，最终形成资金闭环。

值得一提的是，PSL 兼具 “准财政 + 宽货币” 双重功能：

一方面，PSL 资金投放具有针对性，仅通过政策银行支持特定项目，包括棚改、地下管廊建设、重大水利工程等，具备财政的特点；

另一方面，PSL 相当于央行投放基础货币，具有定向宽松的效果。而且 PSL 期限一般较长，能达到 5 年，属于中长期流动性投放。

回顾 PSL 发展历程，PSL 规模经历了增长——下滑——重新上升的过程，PSL 利率则一路下调：

2015-2016 年，PSL 规模大幅增长，2018 年 1-3 月 PSL 平均每月新增投放规模达到 1000 亿元。2019 年棚改降温，PSL 每月新增规模明显下滑，自 2019 年 5 月起表现为净偿还，2022 年 9 月-11 月，央行重启 PSL 操作，PSL 余额重新上升。PSL 利率从最初设立时的 4.5% 一路下调至当前的 2.4%。

PSL 上升的两段历史复盘

1、2015-2018 年，PSL 支持棚改，余额快速增长

根据华泰证券介绍，PSL 在棚改货币化安置中发挥重要作用：

2008 年金融危机后，4 万亿刺激之下，棚户区改造全面启动。2008 年-2013 年，受制于地方政府的资金来源问题，棚改以实物化安置为主。2014 年之后，经济增速放缓，稳增长压力加大，房地产库存快速累积。央行推出 PSL 贷款，政府能够获得足够的资金支持棚改货币化安置，助力房地产去库存。从此货币化安置逐渐取代实物化安置。

棚改投资的资金来源可以拆分为四个主要部分：PSL、商业银行贷款、棚改专项债以及公共财政支出。其中 PSL 是最重要的资金来源，在所有资金来源中占比最高。2014-2018 年，PSL 合计占比达到 57%。

从 PSL 在这一阶段发挥的作用来看，首先是房地产库存明显去化，拉动房地产销售和投资，经济有所回暖，微观主体信用扩张：

经历了 2015 年开始的一轮较强的棚改货币化安置后，居民购房热情被激发，对地产销售和投资拉动效果明显，地产库存大幅去化，三四线城市房价出现明显走高；

伴随房地产放松的推进，房地产销售额月同比持续走强，房地产投资增速再 2015 年 10 月触底后开始回升，经济逐步回暖。

从信贷结构观察，PSL 启动后，居民中长期贷款、企业中长期贷款同比增速见底回升，票据贴现同比减少，信贷结构改善。

此外，对货币政策影响方面，华泰证券指出，PSL 作为央行投放基础货币的手段，大量投放在一定程度上降低了央行降准的必要性，但对债市影响不大。

2、2022 年 9-11 月，PSL 重启

由于稳增长压力较大、地产负循环，2022 年 PSL 重启，华泰证券指出：

房企端，外源融资和销售回款不足→开工拿地受阻 + 施工放缓 + 竣工困难；

居民端，房价预期不强 + 对交房有担忧→购房需求降低 + 提前还贷。

房地产销售、拿地、开工、施工、竣工全线偏弱；房企出现违约潮，监管 “保交楼” 的要求需要资金支持。

本次 PSL 重启带动基建走强，对保交楼尚未有证据支撑，不过后续地产销售、投资低迷，保交楼进度持续偏慢，信贷增速和企业中长期贷款出现改善。 此外，对降准等货币政策和债市影响不大。

本轮 PSL 重启影响几何？

PSL 时隔一年重启，本次投放 3500 亿元，是 PSL 历史单月投放规模第三高。

华泰证券此前预计，未来可能有多轮，PSL 规模还有增加可能；当前 PSL 利率为 2.4%，考虑到 PSL 与 MLF 利差处于历史较窄水平，未来 PSL 利率仍有下降空间。

政策支持 “三大工程” 的背景下，华泰证券指出，PSL 是支持 “三大工程” 建设比较合适的工具，尤其是城中村改造，一来成本低，二来对外部平衡影响小，三是其创设就是用于政策性银行做基建贷款。

关于 PSL 重启的影响方面，华泰证券此前预计：

若本次 PSL 规模 5000 亿，拉动投资规模可能为 1.3 万亿；若 PSL 规模为 1 万亿，拉动投资规模可能为 2.7 万亿。实际还要看项目杠杆率情况，能否作为资本金等。

对债市的影响，中期来看还应该关注，PSL 的总投放规模有多大，小规模投放的影响较为有限；PSL 投放的效果如何，在多大程度上改善投资、经济以及微观主体信用；不过总体来讲，对债市的影响较为有限。

本文选取自华泰证券《PSL 工具的历史与展望》，分析师张继强（SAC No. S0570518110002）、仇文竹（SAC No. S0570521050002）、吴宇航（SAC No. S0570521090004)