Understanding PSL in one article

時隔一年多，PSL 重出江湖，規模創歷史第三高，對市場影響幾何？

1 月 2 日，央行在官網披露，2023 年 12 月國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行淨新增抵押補充貸款 3500 億元，期末抵押補充貸款餘額為 32522 億元。

華泰證券在此前的報告中指出，近期重要會議中多次提及 “三大工程”，而 PSL 是提供資金支持比較合適的工具，兼具 “準財政 + 寬貨幣” 雙重功能。

覆盤 2015-2018 年階段歷史，PSL 在棚改貨幣化安置中發揮重要作用，有效拉動地產銷售和投資，庫存明顯去化，經濟有所回暖，同時帶動微觀主體信用擴張。

展望本輪 PSL 操作和影響，華泰證券預計，未來可能有多輪 PSL 投放，未來 PSL 利率仍有下降空間。作為準財政工具，PSL 將為 “三大工程” 提供資金支持，將拉動投資增長，助力微觀主體信用擴張，改善經濟增長預期。作為央行結構性貨幣政策工具，也降低了降準的必要性，對債市整體影響較為有限。

PSL 是什麼？

從具體概念來看，根據華泰證券介紹：

PSL（Pledged Supplementary Lending）即抵押補充貸款，是央行結構性貨幣政策工具之一。PSL 工具創辦於 2014 年 4 月，最初用途是為國家開發銀行支持棚改提供長期穩定、成本適當的資金來源。

從 2015 年 10 月起，發放對象拓展為國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行，用途擴大至發放棚改、重大水利工程、人民幣 “走出去” 項目等特定領域貸款。

從具體運作流程來看，華泰證券指出：

央行向政策行投放 PSL，政策行以該筆資金向地方政府發放棚改專項貸款，為地方政府棚改提供資金支持。地方政府取得資金後，通過棚改貨幣化安置手段，向棚户區居民提供貨幣補償。

地方政府拆遷可獲得賣地收入，再以此償還政策性銀行借款。政策性銀行通過該款項償還央行發放的 PSL，最終形成資金閉環。

值得一提的是，PSL 兼具 “準財政 + 寬貨幣” 雙重功能：

一方面，PSL 資金投放具有針對性，僅通過政策銀行支持特定項目，包括棚改、地下管廊建設、重大水利工程等，具備財政的特點；

另一方面，PSL 相當於央行投放基礎貨幣，具有定向寬鬆的效果。而且 PSL 期限一般較長，能達到 5 年，屬於中長期流動性投放。

回顧 PSL 發展歷程，PSL 規模經歷了增長——下滑——重新上升的過程，PSL 利率則一路下調：

2015-2016 年，PSL 規模大幅增長，2018 年 1-3 月 PSL 平均每月新增投放規模達到 1000 億元。2019 年棚改降温，PSL 每月新增規模明顯下滑，自 2019 年 5 月起表現為淨償還，2022 年 9 月-11 月，央行重啓 PSL 操作，PSL 餘額重新上升。PSL 利率從最初設立時的 4.5% 一路下調至當前的 2.4%。

PSL 上升的兩段歷史覆盤

1、2015-2018 年，PSL 支持棚改，餘額快速增長

根據華泰證券介紹，PSL 在棚改貨幣化安置中發揮重要作用：

2008 年金融危機後，4 萬億刺激之下，棚户區改造全面啓動。2008 年-2013 年，受制於地方政府的資金來源問題，棚改以實物化安置為主。2014 年之後，經濟增速放緩，穩增長壓力加大，房地產庫存快速累積。央行推出 PSL 貸款，政府能夠獲得足夠的資金支持棚改貨幣化安置，助力房地產去庫存。從此貨幣化安置逐漸取代實物化安置。

棚改投資的資金來源可以拆分為四個主要部分：PSL、商業銀行貸款、棚改專項債以及公共財政支出。其中 PSL 是最重要的資金來源，在所有資金來源中佔比最高。2014-2018 年，PSL 合計佔比達到 57%。

從 PSL 在這一階段發揮的作用來看，首先是房地產庫存明顯去化，拉動房地產銷售和投資，經濟有所回暖，微觀主體信用擴張：

經歷了 2015 年開始的一輪較強的棚改貨幣化安置後，居民購房熱情被激發，對地產銷售和投資拉動效果明顯，地產庫存大幅去化，三四線城市房價出現明顯走高；

伴隨房地產放鬆的推進，房地產銷售額月同比持續走強，房地產投資增速再 2015 年 10 月觸底後開始回升，經濟逐步回暖。

從信貸結構觀察，PSL 啓動後，居民中長期貸款、企業中長期貸款同比增速見底回升，票據貼現同比減少，信貸結構改善。

此外，對貨幣政策影響方面，華泰證券指出，PSL 作為央行投放基礎貨幣的手段，大量投放在一定程度上降低了央行降準的必要性，但對債市影響不大。

2、2022 年 9-11 月，PSL 重啓

由於穩增長壓力較大、地產負循環，2022 年 PSL 重啓，華泰證券指出：

房企端，外源融資和銷售回款不足→開工拿地受阻 + 施工放緩 + 竣工困難；

居民端，房價預期不強 + 對交房有擔憂→購房需求降低 + 提前還貸。

房地產銷售、拿地、開工、施工、竣工全線偏弱；房企出現違約潮，監管 “保交樓” 的要求需要資金支持。

本次 PSL 重啓帶動基建走強，對保交樓尚未有證據支撐，不過後續地產銷售、投資低迷，保交樓進度持續偏慢，信貸增速和企業中長期貸款出現改善。 此外，對降準等貨幣政策和債市影響不大。

本輪 PSL 重啓影響幾何？

PSL 時隔一年重啓，本次投放 3500 億元，是 PSL 歷史單月投放規模第三高。

華泰證券此前預計，未來可能有多輪，PSL 規模還有增加可能；當前 PSL 利率為 2.4%，考慮到 PSL 與 MLF 利差處於歷史較窄水平，未來 PSL 利率仍有下降空間。

政策支持 “三大工程” 的背景下，華泰證券指出，PSL 是支持 “三大工程” 建設比較合適的工具，尤其是城中村改造，一來成本低，二來對外部平衡影響小，三是其創設就是用於政策性銀行做基建貸款。

關於 PSL 重啓的影響方面，華泰證券此前預計：

若本次 PSL 規模 5000 億，拉動投資規模可能為 1.3 萬億；若 PSL 規模為 1 萬億，拉動投資規模可能為 2.7 萬億。實際還要看項目槓桿率情況，能否作為資本金等。

對債市的影響，中期來看還應該關注，PSL 的總投放規模有多大，小規模投放的影響較為有限；PSL 投放的效果如何，在多大程度上改善投資、經濟以及微觀主體信用；不過總體來講，對債市的影響較為有限。

本文選取自華泰證券《PSL 工具的歷史與展望》，分析師張繼強（SAC No. S0570518110002）、仇文竹（SAC No. S0570521050002）、吳宇航（SAC No. S0570521090004)