理解市场 | 就在 1 月中旬！市场将迎来关键拐点

开年首周资金的跨年效应显著，机构调仓和加仓均抱团于红利低波，市场交易生态和风格分化趋于极致；1 月中旬是关键时点，随着经济数据和地缘扰动的落地，政策将持续加码，场外配置型资金预计将逐步入场，市场将迎来重要拐点，当前依然建议优先布局以科创为代表的超跌成长。

一方面，资金的跨年效应较往年更为显著，无论是避险情绪演绎、机构存量调仓、长期资金加仓，开年资金行为的共识高度集中于红利低波主线，相关交易迅速拥挤，市场交易生态和风格分化趋于极致；美元降息预期下修普遍扰动全球股市，春节前后国内降息概率较大。

另一方面，1 月中旬将迎来关键时点，国内经济数据披露落地，打开政策再加码的重要窗口；中国台湾地区领导人选举落地，资金行为模式将趋于明确，场外配置型资金预计将逐步入场。

资金跨年效应显著，是开年市场波动的主因

1）资金的跨年效应较往年更为显著，机构调仓和加仓均抱团于红利低波。首先，根据对中信证券渠道调研的数据，样本主动权益公募基金过去 4 周净赎回率都处于 0.1%~0.2% 的极低位置，中小型活跃私募投资者的实际仓位已连续 12 个交易周在 68%~71% 中低位波动，赎回和降仓都非市场波动的主因。其次，仓位处于高位的公募集中调仓，其前 100 大重仓股的动态 P/E 在年前收于 12.9X，当时已处于 2010 年以来 1% 的极低分位，但本周进一步下探至 12.2X 新低；以科创 50 为代表的 “机构成长股” 在去年录得月线 “八连阴” 后，开年第一周再次下跌 5.2%。再次，本轮外资流出已接近尾声，海外中国基金赎回压力带来的卖出行为已连续 2 周显著缓和，本周净赎回率缩减至 0.04% 极低水平，北向资金开年以来的净流出仅 55 亿元。最后，低配权益的险资和理财子等长期资金今年逐步加仓低估蓝筹的趋势依然较强。综上所述，无论是避险情绪演绎、机构存量调仓、长期资金加仓，开年资金行为的共识高度集中于红利低波主线，相关交易迅速拥挤，开年第一周红利低波指数日均成交额接近 200 亿元，环比年前一周上升了 39%，且相对表现靠前的行业主题几乎都是红利低波品种。

2）市场交易生态和风格分化趋于极致。首先，2022 年以来避开机构重仓股的资金交易行为近期依然在极端化，1 月 5 日收盘的科创 50、国证 2000、中证 2000、万得微盘股指数最新点位分别处于 2020 年以来的 0%、28%、50%、99% 分位，分化及其明显。其次，红利低波更多是在经济预期不佳时进行防御性配置的工具，其收益来源包括债性的高股息、股性的防御配置、低波增强风险收益、还有长期持有的复利效应，对参与资金的稳定性有较高需求。最后，当前红利低波交易拥挤更多是资金行为所致，会较快透支其配置性价比，甚至损害其长期安全性：一方面，截至 2024 年 1 月 5 日，红利低波指数和沪深 300 的 PB 之比为 0.53，处于 2021 年以来的最高位置；另一方面，市场当前对经济的预期相比政策目标存在较大上修空间，随着经济预期在政策支撑下上修，红利低波相对表现会有走弱。

3）美元降息预期下修普遍扰动全球股市。一方面，1 月 3 日发布的美联储会议纪要没有释放进一步鸽派的信息：官员们并未在会议上讨论何时开始降息，且与会者保留了若通胀再次升温就加息的选项；另一方面，美国 12 月失业率保持在 3.7% 的低位，低于预期，时薪同比增长反弹至 4.1%，高于预期。受其影响，市场对美联储降息的预期从年前的高位下修，驱动近期美元指数和美债收益率回升。CME 数据显示 3 月降息概率下降至 62.3%，5 月前降息的概率为 92.3%。降息预期下修压制全球市场风险偏好，标普 500 和纳斯达克指数开年第一周分别下跌 1.7% 和 3.34%，全球股市普遍受到负面影响，MSCI 全球和新兴市场指数同期分别下跌 2.01% 和 2.37%。我们认为，受实际数据约束，特别是考虑到失业率上行趋势，美联储最早将在今年年中首次启动降息。

4）国内开年公开市场回笼下，预计春节前后还有降息操作。一方面，本周（1 月 2 日-1 月 5 日）共有 26640 亿元央行逆回购到期，央行合计开展 2410 亿元逆回购操作，净回笼 24230 亿元；但考虑到去年最后一周高额净投放 12570 亿元，央行跨年熨平流动性波动的背后，银行间市场整体稳定，本周 DR007 维持在 1.8% 以下，一年期同业存单利率维持在 2.45% 附近。另一方面，回顾近五年的货币政策操作经验，春节前后往往是央行降准降息的重要窗口，中信证券研究部 FICC 小组判断，目前经济修复需求、实际利率情况等角度来看，一季度存在较高的降息概率，春节前后落地可能性较大。

1 月中旬是关键时点，经济数据落地

政策继续加力，资金行为模式趋于明确

1）1 月中旬，受季节性与周期性因素共振影响的经济数据落地。首先，去年末经济收官数据逐步披露中，显示生产景气进一步放缓，12 月制造业 PMI 较上月下降 0.4 个百分点至 49.0%；产需两端均有回落，生产指数和新订单指数分别为 50.2% 和 48.7%，较前值下降 0.5 和 0.7 个百分点。其次，基数影响下预计 12 月通胀和出口数据温和回升，预算内财政支出快速放量，基建增长表现相对亮眼，固定资产投资增速也料将有所上升。最后，预计信贷投放边际好转叠加政府债发行量较大，社融增速将有所改善。

2）1 月中旬，是把握和部署下一阶段扩张性政策的重要窗口。1 月中是重要的宏观预期校准窗口，政策制定有充分的数据参考后，预计还有再次发力的必要和空间。首先，预计以进求稳的导向不变，中财办副主任韩文秀 1 月 2 日在《人民日报》撰文指出，2024 年中国经济工作要多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，谨慎出台收缩性、抑制性举措，不符合新时代要求的体制机制和政策举措要及时破除。其次，市场关注的 “三大工程” 改造需要大量中长期低成本资金，近期数据显示央行已重启 PSL，三大政策性银行在 2023 年 12 月单月新增 PSL3500 亿元，预计相关资金部分将应用于上述领域，预计后续 PSL 或将继续投放，今年全年规模不止 3500 亿元。伴随资金陆续到位，“三大工程” 建设也进展积极，深圳、重庆、广州等地在三大工程均有因地制宜的地方实践。

3）1 月中旬，中国台湾地区领导人选举落地，资金行为模式将趋于明确，场外配置型资金预计将逐步入场。2024 是全球选举大年，外围频繁扰动是常态，我们认为当前中美关系处于阶段性缓和期。一方面，2023 年 11 月中美两国元首会晤的意义在于在底线问题上管控分歧、在全球挑战上共担责任，会晤后中方致力于淡化摩擦升级，积极倡议推动中美关系健康、稳定、可持续发展。另一方面，12 月的中央外事工作会议上再次倡导平等有序的世界多极化和普惠包容的经济全球化，且在美国 “去风险” 战略的背景下我国已经做好了积极的政策应对，正在尽最大努力将可能带来的负面影响降到最低。此外，2024 年中国台湾地区领导人选举将于 1 月 13 日开票，近期抹黑大陆的言论频发，国台办发言人 1 月 4 日做出回应，认为选举本是对政党、候选人的一次集中检视，而抹黑大陆是民进党的惯用伎俩。我们认为月中时点过后，外部地缘因素对市场预期的扰动将快速回落，资金行为模式将趋于明确，场外配置型资金将逐步入场。

资金跨年效应显著，月中迎来关键时点

开年首周资金的跨年效应显著，机构调仓和加仓均抱团于红利低波，市场交易生态和风格分化趋于极致；1 月中旬是关键时点，随着经济数据和地缘扰动的落地，政策将持续加码，场外配置型资金预计将逐步入场，市场将迎来重要拐点。配置上，当前市场仍处于 “三阶段配置策略” 中的第二阶段，建议优先布局以科创板为代表的超跌成长，行业配置上则主要围绕科技和医药板块展开。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策推出、实施力度及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧，外资流出超预期；地缘政治风险升级。

中信证券研究

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