理解美联储下一步的关键，“新政策目标”：流动性？

尽管市场对于美联储 3 月降息的预期持续降温，但美债的走势却相对坚挺，本周，各期限的美债收益率均自上周高位回落。

对此，分析师认为，市场对美联储的降息押注进一步 “转鹰” 之际，美债收益率走势却较为 “鸽派”，部分原因在于近期关注焦点正转向了 “美联储何时会放缓缩表？” 这一话题。

分析指出，金融体系的流动性收缩将成为美联储是否提前停止缩表一个重要理由，而这个流动性 “金字塔” 的基础是则是 “银行准备金”。理解美联储下一步行动的关键在于理解美国金融体系的 “流动性”。

华尔街见闻此前提及，美国金融系统的流动性最终呈现为，美联储负债-TGA-逆回购，扣掉其他一些细项，基本等于银行准备金。

2023 年的大部分时间美国金融系统流动性充足，在美国财政部发债补充资金的情况下，短债则被隔夜逆回购消化。

TGA 账户于去年 10 月回补完成财政部计划的 7500 亿美元，不再抽离资金。与此同时，逆回购却加速释放，从 9 月的 1.8 万亿美元进一步降至 1.2 万亿美元以下，完全对冲了同期缩表的影响，使金融流动性不降反升。

当前美联储缩表还在继续，TGA 回补已经完成，那么逆回购（RRP）自然就成为左右未来流动性变化的关键。

12 月的 FOMC 会上，鲍威尔表示目前逆回购快速下降导致准备金回升，但若逆回购用尽，缩表就会开始消耗准备金，美联储会在准备金规模略高于充裕水平时停止或放缓缩表。

洛根周末表示，随着 RRP 交易量接近 “低水平”，美联储应该放慢 QT。

华尔街见闻此前文章也提及，如果银行确实感到迫切需要囤积流动性，缩表将需要比经济学家预期的更早结束。要关注隔夜 RRP 工具的交易量：当交易量降至零时，这可能表明美联储很快需要停止 QT。

最低合意准备金水平是多少？

华尔街见闻在多篇文章中分析指出，“流动性冲击” 要逼停美联储缩表，关键是其是否指示出整体流动性已到达合适甚至偏紧的水平——即合意的准备金水平。否则也只是类似硅谷银行事件的处理方式，再多打个补丁（美联储紧急融资工具 BTFP）后继续缩表。

那么多少才是合意准备金水平？

美联储理事 Waller 表示，2017-2019 年缩表经验显示，合意的准备金供给约为 GDP 的 8%。而纽约联储研究表明，2010 年来经验显示，当准备金下降到商业银行总资产 11% 以下时，显示准备金短缺；当其大于 14% 时准备金过剩，充足水平在 11-14%。

缩表的步伐最终会停在 8% 还是 11% 难以预计，这很大程度上取决于金融系统的动态供求状态。但分析师指出，今年流动性受到冲击已成定局。美国政府激增的债务利息账将逐渐 “吸干” 银行储备及流动性。

此外还需要注意的一点是，美国规模排名前 5% 的大银行拥有近 40% 的准备金。尽管目前银行准备金和 RRP 的规模约为 4.5 万亿美元，但大银行与小银行之间的流动性分配 “结构性失衡” 特征非常明显，这也是为什么洛根会指出 “个别银行可能会开始出现流动性吃紧”，美联储需要开始考虑何时停止 QT。

可以预计的是，随着未来流动性的进一步收紧，回购利率再度出现跳升，甚至突破政策利率的可能会进一步增加。

投行们预计美联储将在夏末结束 QT

美银和巴克莱最为激进，它们预测美联储可能会在 4 月份开始放慢脚步，并在仲夏之前结束 QT。德意志银行预计 6 月份开始放松，摩根士丹利更加谨慎，称决策层希望给市场充足的时间做好准备，并且要到 9 月份才会采取行动。

分析师认为，目前仍然强劲的软数据（市场和调查数据）与疲软但稳定的硬数据（经济数据）“冲突”，如果美联储通过停止 QT 来维持软数据的稳定，或许一定程度上可以阻止负反馈循环的形成（不断恶化的流动性将影响风险资产价格，并有可能与经济形成负反馈循环），从而推迟经济衰退。

美银策略师 Mark Cabana、Katie Craig 以及经济学家 Michael Gapen 在最新的报告中已预计，美联储 3 月份就将宣布开始放慢针对美债的缩表计划，与首次降息行动同步。

美银预计，美联储正式放缓缩表步伐将从 4 月开始，把针对美国国债的缩表上限每月降低 150 亿美元——即 4 月降至 450 亿美元、5 月降至 300 亿美元，6 月降至 150 亿美元，7 月份彻底结束。

巴克莱银行策略师 Joseph Abate 表示洛根的表态 “似乎是结束 QT 的第一步”。

“最大的问题是时机，” 道明证券美国利率策略主管 Gennadiy Goldberg 表示。道明证券预计美联储将在 6 月之前停止 QT。