理解美聯儲下一步的關鍵，“新政策目標”：流動性？

儘管市場對於美聯儲 3 月降息的預期持續降温，但美債的走勢卻相對堅挺，本週，各期限的美債收益率均自上週高位回落。

對此，分析師認為，市場對美聯儲的降息押注進一步 “轉鷹” 之際，美債收益率走勢卻較為 “鴿派”，部分原因在於近期關注焦點正轉向了 “美聯儲何時會放緩縮表？” 這一話題。

分析指出，金融體系的流動性收縮將成為美聯儲是否提前停止縮表一個重要理由，而這個流動性 “金字塔” 的基礎是則是 “銀行準備金”。理解美聯儲下一步行動的關鍵在於理解美國金融體系的 “流動性”。

華爾街見聞此前提及，美國金融系統的流動性最終呈現為，美聯儲負債-TGA-逆回購，扣掉其他一些細項，基本等於銀行準備金。

2023 年的大部分時間美國金融系統流動性充足，在美國財政部發債補充資金的情況下，短債則被隔夜逆回購消化。

TGA 賬户於去年 10 月回補完成財政部計劃的 7500 億美元，不再抽離資金。與此同時，逆回購卻加速釋放，從 9 月的 1.8 萬億美元進一步降至 1.2 萬億美元以下，完全對沖了同期縮表的影響，使金融流動性不降反升。

當前美聯儲縮表還在繼續，TGA 回補已經完成，那麼逆回購（RRP）自然就成為左右未來流動性變化的關鍵。

12 月的 FOMC 會上，鮑威爾表示目前逆回購快速下降導致準備金回升，但若逆回購用盡，縮表就會開始消耗準備金，美聯儲會在準備金規模略高於充裕水平時停止或放緩縮表。

洛根週末表示，隨着 RRP 交易量接近 “低水平”，美聯儲應該放慢 QT。

華爾街見聞此前文章也提及，如果銀行確實感到迫切需要囤積流動性，縮表將需要比經濟學家預期的更早結束。要關注隔夜 RRP 工具的交易量：當交易量降至零時，這可能表明美聯儲很快需要停止 QT。

最低合意準備金水平是多少？

華爾街見聞在多篇文章中分析指出，“流動性衝擊” 要逼停美聯儲縮表，關鍵是其是否指示出整體流動性已到達合適甚至偏緊的水平——即合意的準備金水平。否則也只是類似硅谷銀行事件的處理方式，再多打個補丁（美聯儲緊急融資工具 BTFP）後繼續縮表。

那麼多少才是合意準備金水平？

美聯儲理事 Waller 表示，2017-2019 年縮表經驗顯示，合意的準備金供給約為 GDP 的 8%。而紐約聯儲研究表明，2010 年來經驗顯示，當準備金下降到商業銀行總資產 11% 以下時，顯示準備金短缺；當其大於 14% 時準備金過剩，充足水平在 11-14%。

縮表的步伐最終會停在 8% 還是 11% 難以預計，這很大程度上取決於金融系統的動態供求狀態。但分析師指出，今年流動性受到衝擊已成定局。美國政府激增的債務利息賬將逐漸 “吸乾” 銀行儲備及流動性。

此外還需要注意的一點是，美國規模排名前 5% 的大銀行擁有近 40% 的準備金。儘管目前銀行準備金和 RRP 的規模約為 4.5 萬億美元，但大銀行與小銀行之間的流動性分配 “結構性失衡” 特徵非常明顯，這也是為什麼洛根會指出 “個別銀行可能會開始出現流動性吃緊”，美聯儲需要開始考慮何時停止 QT。

可以預計的是，隨着未來流動性的進一步收緊，回購利率再度出現跳升，甚至突破政策利率的可能會進一步增加。

投行們預計美聯儲將在夏末結束 QT

美銀和巴克萊最為激進，它們預測美聯儲可能會在 4 月份開始放慢腳步，並在仲夏之前結束 QT。德意志銀行預計 6 月份開始放鬆，摩根士丹利更加謹慎，稱決策層希望給市場充足的時間做好準備，並且要到 9 月份才會採取行動。

分析師認為，目前仍然強勁的軟數據（市場和調查數據）與疲軟但穩定的硬數據（經濟數據）“衝突”，如果美聯儲通過停止 QT 來維持軟數據的穩定，或許一定程度上可以阻止負反饋循環的形成（不斷惡化的流動性將影響風險資產價格，並有可能與經濟形成負反饋循環），從而推遲經濟衰退。

美銀策略師 Mark Cabana、Katie Craig 以及經濟學家 Michael Gapen 在最新的報告中已預計，美聯儲 3 月份就將宣佈開始放慢針對美債的縮表計劃，與首次降息行動同步。

美銀預計，美聯儲正式放緩縮表步伐將從 4 月開始，把針對美國國債的縮表上限每月降低 150 億美元——即 4 月降至 450 億美元、5 月降至 300 億美元，6 月降至 150 億美元，7 月份徹底結束。

巴克萊銀行策略師 Joseph Abate 表示洛根的表態 “似乎是結束 QT 的第一步”。

“最大的問題是時機，” 道明證券美國利率策略主管 Gennadiy Goldberg 表示。道明證券預計美聯儲將在 6 月之前停止 QT。