解讀公司 | 比亞迪不想離開鐵王座

作者 | 周智宇

編輯 | 張曉玲

對比亞迪和王傳福來説，2023 年是值得慶祝的一年。

兩年蟬聯全球新能源汽車之王，是少數幾家完成銷售目標的車企，歸母淨利潤也有望首次超過 300 億，比亞迪已躋身 “全球頂流”。

並且不出意外，2024 年比亞迪將會取代特斯拉，成為全球 “純電之王”。

然而與現實中的業績相背離，比亞迪股價卻接連下挫，2023 全年跌了 23%，相比萬億高位則跌去了 45%。

十多年前，王傳福果斷讓比亞迪 “ALL in” 新能源，開啓全棧自研，奠定了今日的銷量王者之位，然而隨着新能源汽車下半場到來，比亞迪能否持續稱霸成了投資者心頭的疑問。

如何在智能化、高端化、國際化上更進一步，是比亞迪接下來發力的重點，也是決定比亞迪能否在世界舞台上，以新能源車企之姿比肩大眾的關鍵。這是新時代與舊時代的對決。

分歧

在年末突擊降價、刺激銷量後，比亞迪在 12 月突破了 34 萬輛的大關。全年也以 302.44 萬輛、同比增長 62.30% 收官，成為全球新能源車企的老大。

銷量之外，比亞迪實現前三季度淨利潤 214 億元，同比增 129.47%；汽車業務毛利率也在穩步提升，從 2021 年底的 17.29%，逐漸升至 2023 年三季度的 22.2%。

按照機構預期，比亞迪在 2023 年營收有望超 6525 億元，歸母淨利潤則會突破 300 億元。它也會超過上汽集團，成為中國最賺錢的車企。

比亞迪也成為 “三冠王”，拿下了中國汽車市場車企、品牌兩個銷冠；在全球市場中也毫無疑問地超越了特斯拉，成為全球新能源汽車銷冠。

這都讓比亞迪成為在銷量、財務數據上少數能持續給市場驚喜的車企，並且這種驚喜建立在之前的高基數上。加上消費電子行業預期回暖，比亞迪的手機代工業務也有不錯的增長預期。

然而這組驚喜沒有體現在股價上。去年全年，比亞迪 A 股股價累計下跌近 23%，低於同期萬得汽車行業指數表現（跌 0.43%），也遜色於長安汽車、賽力斯和理想等熱門汽車股的漲幅。相較 2022 年年中高點時萬億市值，比亞迪的市值大幅縮水。

投資者對比亞迪的未來有了分歧。樂觀者認為，作為一家仍在快速發展、對特斯拉全球新能源汽車領導地位產生威脅的公司來説，眼下比亞迪價值低估。用貼現現金流量法（DCF）模擬，比亞迪是家價值萬億的公司。

悲觀者認為，比亞迪市盈率（PE）呈現出明顯週期股的特徵，投資者不應該陷入 “低估值陷阱”，並下調對比亞迪的目標價。激進者如新加坡最大券商大華繼顯 (UOB-KayHian) 甚至近期對比亞迪給出 “賣出” 評級。

過去半年時間裏，比亞迪在 H 股的空頭權益也上升至自由流通股的 4% 以上，甚至在近 2 個月裏，6% 以上成為常態。這意味着更多投資者在押注比亞迪股價進一步下滑。

儘管 12 月底比亞迪股價有所回暖，股價從 182.85 元/股低點回升至 190 元/股附近。但多名基金經理認為，這是年底機構對 “風格漂移” 進行倉位回補，並不具備持續性。

也有投行人士向華爾街見聞分析，比亞迪股價的下滑，來自投資者對比亞迪增長預期的變化。過去三年的高速增長後，比亞迪目前的表現，未讓投資者感到 “超預期”。

另有券商分析師指出，2022 年底購置税補貼退坡後，市場情緒便開始轉向，即便是比亞迪也很難超脱大市。

守擂

短短三年時間，比亞迪在新能源市場的地位發生了翻天覆地的變化。從過去的挑戰者，變成了守擂者。

比亞迪的成功，在於其強大的製造能力。車海戰術下，在市場爆發初期，其多元化的產品陣列能夠滿足消費者多樣需求；垂直整合的產業鏈，以及強有力的執行能力，讓比亞迪能夠很好地控制成本，並形成了顯著的規模效應。

比亞迪也憑藉自己的先發優勢，獲得了高增長與高市佔率，以及消費者、投資者前所未有的認可。

過去三年的成功，能否轉化為比亞迪的長期優勢，市場裏的投資者們心存疑慮。

過去 11 年裏，比亞迪 A 股股價表現與其市盈率有顯性關聯。在其市盈率較高（50PE 以上）的時候，比亞迪股價會出現較大幅度上漲，市盈率回落時則下跌，呈現出明顯的週期性。同期的豐田的市盈率則圍繞着 15 倍 PE 的中樞，規模、盈利與股價齊升。

在中國汽車市場中，已上市的車企都曾有過自己銷量、股價極度輝煌的時代。16 個月翻十倍者有之；也有繁花落盡，在資本手中左右倒騰者。場內的常勝將軍屈指可數。

在幾家典型車企當中，截至 1 月 11 日，比亞迪市盈率（TTM）為 19.98，豐田汽車為 9.97，特斯拉則是 69.03。對比萬億市值時比亞迪高達 280 多倍的 PE，比亞迪出現了明顯的 “估值迴歸”。從估值角度來説，投資者目前認為比亞迪正在迴歸傳統制造業，而非認為它是和特斯拉一樣有高成長空間的科技公司，即便目前特斯拉大部分營收、利潤仍來自造車。

此外，目前比亞迪全球銷量當中，90% 在中國市場，高於特斯拉的 33%；在收入上，比亞迪全球營收近 80% 來自中國市場，遠高於特斯拉 25% 的水平。投資者對中國市場競爭進一步加劇的擔憂，以及反映到營收、盈利能力上的壓力，比亞迪無法避免。

在比亞迪最為核心的混動市場，隨着吉利汽車、長城汽車以及上汽榮威等持續發力，其競爭力已經鬆動。在 12 月大促之前，比亞迪混動車型已連續兩個月出現環比負增長；11 月底開啓的線上官宣降價促銷活動，便集中在混動車型佔比較高的王朝系列。 中高端市場，“向上” 衝高的比亞迪也尚未形成絕對話語權。

即便資本市場看好王傳福，認為新能源汽車行業未來仍會有高增長，也認可比亞迪在新能源汽車的 “領頭羊” 地位。然而比亞迪在 “風光的 2023” 背後，暗藏投資者對它接下來盈利水平能否持續，是否會陷入 “增收不增利” 困境的疑慮。

更何況，隨着華為 “廣撒英雄帖”，讓更多車企採用它的技術，接下來 “華為軍團” 是否會對 20 萬元以下市場出手？比亞迪能否繼續掌握主流市場的定價權？這加劇了投資者的擔憂。

乘聯會數據顯示，2023 年全年新能源乘用車累計批發量為 886.4 萬輛。比亞迪的市場佔有率則達到 33.99%，這較去年底的 27% 進一步提升。

這也意味着比亞迪在新能源汽車行業變革之際提前撞線——一個競爭充分且趨於成熟的市場中，龍頭玩家的市場佔有率也就在三成左右。比亞迪要改善投資者、市場對它的認知，要在市佔率上穩中求進，也要在利潤端更加穩定。

去年 6 月的股東大會上，王傳福很自信地告訴股東們，有信心在未來 3 至 5 年獲得更高的市場份額。要實現這個目標，需要比亞迪和友商們一起加速取代燃油車，把蛋糕做大，同時是比亞迪繼續保持核心技術的領先。

這不是個容易的事情。

突破

比亞迪要向市場證明，自己過去三年的成功並非只是 “畢其功於一役”，而是 “做時間的朋友”，20 年如一日堅持新能源後，迎來春天。

短期急劇擴張的公司規模，龐大的產業鏈上下游以及該如何保障數百萬上路車輛的質量，這都考驗着王傳福的管理能力。

比亞迪也要思考該如何穩固、提升自己的品牌影響力，將其轉化到財務數據上。這是中國自主品牌摘掉性價比標籤，超越過去的關鍵。

比亞迪需要更強大的品牌力，以突破眼下發展瓶頸。任何一家大型車企的品牌力，都需要長時間驗證和足夠耐心才能夠形成。

比亞迪品牌及公關處總經理李雲飛坦言，新能源市場去年是藍海，明後年相信是紅海。比亞迪要做好方方面面的準備，技術的準備、產品的準備、品牌的準備，都是一場場硬仗。

在比亞迪基本盤的大眾市場競爭進一步激化的情況下，高端化、海外市場以及智能化，比亞迪正多線作戰。

高端化和海外市場，比亞迪尚處佈局期。

比亞迪方程豹汽車總經理熊甜波對華爾街見聞表示，方程豹短期內的任務是要把品牌做出來，形成體系化能力，最終這會反應到銷量上。騰勢汽車總經理趙長江則表示，未來騰勢要在全球新能源豪華車的前五名中站住腳。12 月銷量超 1500 輛的仰望，也亟待前期超預期的訂單量，能夠悉數轉化為實際銷量。

海外市場上，比亞迪海外征戰步履不停。從 2022 年 9 月比亞迪首家海外電動乘用車工廠落户泰國，到 2023 年首座亞洲以外的電動乘用車工廠官宣落户巴西，歐洲工廠也將落户匈牙利。海外銷量也是眼下比亞迪在財務增長上最具看點的一環。

智能化方面，比亞迪與百度、Momenta 和大疆等公司都有過合作，不過它也在調整智駕業務的組織架構，加速招募智駕行業的高級人才，以提升智駕方面的自研比例。一名比亞迪高管表示，軟件、硬件方面，比亞迪都在加速自研，尤其在高端車型上會有更多應用。

比亞迪執行副總裁李柯也坦言，現在比亞迪在自動駕駛領域不比別人領先，但比亞迪有能力在未來兩三年推出更多創新。

包括超級混動系統在內，比亞迪多項技術會在 2024 年迎來升級換代，產品也將隨之革新。華爾街見聞也瞭解到，比亞迪將在 1 月舉辦技術日，屆時對其自動駕駛技術成果也會有一個集中呈現。

未來三年對車企來説是個關鍵期。大部分車企加速衝規模，以拿到 “決賽圈” 的門票。於比亞迪而言，則是 “鯉魚躍龍門” 的階段，這決定它能否打破自己的瓶頸，在智能化下半場裏突圍。

21 年前，剛造車不久的王傳福喊出了 “2025 年要做到全球第一” 的豪言，很多人認為這只是他對市場講的故事，投資者對比亞迪的擁簇也在短暫熱情後，歸於平寂；如今，比亞迪成了全球汽車工業裏一家已不容忽視的車企，且隱隱有了挑戰大眾集團地位的架勢。

百年汽車工業當中，掀起的浪花不少，然而一直屹立潮頭的不過一手之數。如今比亞迪以新能源之勢，同特斯拉等玩家一同加速着這個行業的變革。汽車業未來霸主之爭號角已然吹響，比亞迪也要越過眼前的龍門，方能青雲直上。