中国经济的三场赛跑——地产与非地产、政策与经济、经济与信心

花旗大中华区首席经济学家余向荣博士展望 2024 年，认为中国经济面临的三场赛跑：地产和非地产行业的赛跑，政策和经济的赛跑，以及经济与信心之间的赛跑。赢得前两场比赛是确保经济稳定复苏的条件。同时持续的利好累积和信心修复也至关重要。

精彩观点：

● 目前国内经济呈现所谓双轨复苏的特征。一方面房地产负增长，但是非地产板块实际上还是在扩张。

● 地产的直接间接贡献在 30% 左右，而三大新行业通过快速增长，从产业的角度来讲，贡献已经可以与房地产基本匹敌。所以我们并不担心没有行业可以取代房地产在驱动经济增长中的作用。

● 新增长模式是不是比旧增长模式更加美好，更加容易？答案是不确定的。因为经济在供需两端都要发生一些深刻的调整，供应链、劳动力市场都要以高端制造为中心调整。新增长模式最大的难点还是在需求端。

● 政策的及时响应，对于巩固经济复苏的势头是非常重要的。我们需要打破对经济不断减速的预期，来防止经济不断减速预期的自我实现。

● 我们预测美联储从七月份开始降息 100 个基点。那央行在此基础上，有至少降息 20 个基点的空间。存款准备金利率也有全年 50 个基点下调的空间。

● 现在货币政策虽然外部约束打开了，但还面临一定的内部约束，就是银行的息差。未来的降息要以存款利率的下调为前提。

● 持续扩大的 M1、M2 增速差，对于后续经济复苏和再通胀可能都不是一个积极的信号。所以信心其实也会影响政策的落地。

● 接下来几个月是非常重要的经济再评估窗口。开局财政预算的安排，两会经济工作的部署，以及三大工程的开工量，对于全年增长都会有举足轻重的影响。从驱动力上来讲，今年主要的增量来自投资。

中国经济的三场赛跑

今年中国经济大概需要经历三场赛跑。

第一个是地产和非地产之间的赛跑。就是说非地产行业的增长能否抵消房地产的拖累，从而实现新旧动能的平稳的转换。

第二个是政策和经济之间的赛跑。也就是说宏观经济政策能不能够足量、及时、且有效的响应，来巩固经济复苏的势头。

第三个是经济与信心之间的赛跑，也就是说这些经济和政策的利好是不是能够持续累积，从而转化为信心的修复。

如果赢得前两场比赛，经济就能确保进入稳定复苏的轨道上。当赢得第三场比赛，中国资产将迎来一个比较持续重估的窗口。我们接下来就从这三个角度来分析下今年的中国经济。

一、地产和非地产的赛跑

如何管控去房地产化我们觉得是今年是最重要的问题之一。工业生产、服务业产出以及基建投资，在去年七月已经出现了周期的底部。但房地产相关指标显然还没有企稳。房地产滚动销售，新开工以及 70 个大中城市的二手房价格还是回落的。

这就导致整个经济呈现所谓双轨复苏的特征。一方面房地产增加值连续两年负增长，但是我们看到非地产板块实际上还是在扩张。

在去地产化的过程中，与地产紧密联系，比如说生产端的水泥、平板玻璃、粗钢等等，这些工业生产从 21 年以来是萎缩的。零售端包括家装，家电、这些地产后周期行业，零售额从 22 年以来，也呈现萎缩的情况。

相比之下，非地产相关行业的工业生产和零售其实都是有稳健增长。

从信贷资源分布来看，地产和非地产的投放，分化就更加明显。过去 12 个月新增房地产相关贷款几乎归零。而制造业和基建等行业的贷款快速增长，支撑了整个信贷的扩张。这就是经济和政策在积极布局新旧动能的转换。

从今年的政策文件来看，地产之后经济增长的动能靠什么呢？我们认为政府至少在培育了三个主要的新的增长引擎，来填补房地产的不足。

第一个是科技创新。中国的研发支出占 GDP 的比重是连年提高的，22 年已经超过 3 万亿，斜率改善的速度非常快，中国的科创表现实际上也远远超过其他同等发达国家。以半导体为例，我们做了个测算，以半导体个数计算，我国半导体、集成电路的自给率已经提高到接近 34% 的位置，以美元计价自给率也超过了 17%。未来国产替代还有很大的空间。这是第一个最最重要的抓手，科技创新。

第二个是先进制造业，高质量发展是中国下一波工业繁荣的标识性特征。在稳定制造业份额过程中，新兴行业的蓬勃发展，最典型的就是新三样：电动车、锂电池和太阳能电池。这也得益于全球的绿色转型，正在成为中国出口非常重要的增长点。

整个新三样的出口大概增长了 26%，这对整个出口增速的拉动，其实是非常显著的。而且在逆全球化的背景下，其实我们很难想象，中国 22 年已经超过德国，23 年已经超过日本，成为全球最大的汽车出口国。

第三个抓手就是现代化的基础设施。基建常常被当做对冲经济下行的逆周期调节工具。但实际从长远来讲，它也是夯实产业发展、绿色转型的必要条件。中国现在建设成本相对比较低，建设效率比较高。未来一段时间仍是布局基础设施体系的重要战略机遇期。所以从 21 年来基建投入连续三年保持高个位数的增长，也是对冲了房地产投资下行带来的压力。

那么，这些新兴行业，新驱动力，它的规模能不能够替代房地产的在国民经济中的位置呢？

我们以投入产出表测算了三个具体行业的经济贡献。20 年房地产的直接经济贡献大概是 25%，基建大概是 13%。

具体来看科创、高端制造为代表的行业。第一个是机电产品，这里包括机械设备、电子产品等等。第二个是交通设备制造，包括电动车、大飞机，以及过去几年发展很快的造船。第三个就是电池。这三个子行业在 2022 年对中国经济的直接、间接贡献也达到了 17%。

到目前为止，地产的直接间接贡献在 30% 左右，三个子行业通过之前的快速增长，从产业的角度来讲，贡献已经可以与房地产在目前情况下基本匹敌。

所以我们并不担心没有行业可以取代房地产在驱动经济增长中的作用。

但问题是新增长模式是不是比旧增长模式更加美好，更加容易？我们倒觉得答案是不确定的。因为经济在供需两端都要发生一些深刻的调整，甚至是阵痛。比如说原来供应链是配合房地产的，那现在要以高端制造为中心，那么供应链就需要调整。

在劳动力市场也一样，原来房地产靠信贷驱动的模式。劳动力市场的技能跟新兴产业企业所需要的技能就有一个错配，包括新兴行业可能还会面临的各种地缘政治风险，都需要去解决。

新增长模式最大的难点可能还是在需求端。

比如说新兴行业较为依赖出口。新能源里面光伏 40% 出口，电动车 20% 出口，电池 15% 出口。如何更好的管控外部贸易风险，同时如何真正有效扩大内需，也是摆在新增长模式、新发展模式面前的一个难题。

所以今年新兴产业能够填补多少增长的空缺？其实主要是取决于需求。因为这三大新兴的增长引擎都会强化中国作为一个生产型经济体的特征，巩固中国作为世界工厂的地位。而因为中国目前在全球的比重已经很大了，进一步扩大出口，难免会面临贸易保护主义。而在去地产化的转型过程中，消费也面临困境。这是我们对第一场比赛的思考。

二、政策和经济的赛跑

双轨复苏一定会有波折且相对脆弱。因为整体经济增长需要取决于地产和非地产之间的相对力量。这就会让大家感觉到经济增长起起伏伏。从而引发对于复苏力度和持续性的担忧。

所以政策的及时响应，对于巩固经济复苏的势头是非常重要的。我们需要打破对经济不断减速的预期，来防止经济不断减速预期的自我实现，这个很重要。

对于实现今年的增长目标，有没有达成目标可信的配套政策尤为重要。因为如果大家觉得政策不足以实现目标，那就可能反而会迎来更多的质疑和怀疑，不利于预期的稳定。

今年政策组合还是会更为扩张性的。主要有财政和准财政政策来主导，货币政策起到配合作用。从领域上来讲，基建基础设施，包括三大工程，是财政、准财政发力的主要抓手。

从财政上来讲，无论是提升赤字比重，还是通过增加预算外的长期建设国债或者是特别国债，地方政府专项债额度可能很难再进一步提高了，新增财政力度，我们测算大概相当于 GDP 的 1.3%。而且如果它聚焦投资，乘数效应相对会高。准财政方面，三大工程的资金来源来是非常重要的。PSL12 月开始重启了，我们判断这一轮的成投放规模，大概也是在一万亿左右。

央行需要保持宽松立场配合财政和准财政的发力。而且随着美联储降息在望，外部汇率的压力可能会就会逐步缓解。我们预测美联储从七月份开始降息 100 个基点。那央行在此基础上，也有至少降息 20 个基点的空间。存款准备金利率也有全年 50 个基点下调的空间。

现在货币政策虽然外部约束打开了，但还面临一定的内部约束，就是银行的息差。我们需要银行在化解房地产风险，地方债务问题中承担一定角色。同时我们也需要保持金融稳定，保持银行有支持实体经济的能力。所以息差进一步压缩的空间其实是有限的，未来的降息要以存款利率的下调为前提。

现在房地产政策还有哪些招可以出，其实需求端能够放松的都放的差不多了。所以房地产政策的重心将逐步从需求端放松转向投资端托底。

去年其实从降准、降息到房地产政策调整，到预算修订，政策应该说是频出的，但效果好像不及预期。从市场的角度来看，大概有两个原因。一方面政策很大程度上是有滞后性的。另一方面，政策节奏和市场预期也存在一定的错配。所以政策落地需要及时且足量。

中央经济工作会也指出了，要增强宏观政策取向的一致性。这实际上对今年政策执行，提出了更高的要求的。宏观政策靠前发力，足量发力，而且把握好节奏加强协调，这样对于稳定增长和提振信心的效果将会更加明显。政策沟通对于锚定预期来讲，也是不可缺少的，这就是政策和经济之间的关系。

三、经济和信心的赛跑

去年整体来看，信心整体偏弱，实际上也影响了政策效果。目前 M1 增速接近历史最低位。反映的就是企业短期支出意愿比较低，这可能也部分反映了房地产调整的影响。其实 M2 跟 M1 的增速差大概领先 PPI 通胀大概六个月。

那当前持续扩大的 M1、M2 增速差，对于后续经济复苏和再通胀可能都不是一个积极的信号。所以信心其实也会影响政策的落地。那即使经济和政策利好及时兑现，是不是信心一定会回来，或者说显著回来，可能答案也是未必。

除了经济增长，我们认为改善信心还需要几个必要条件：包括房地产的稳定、通缩风险逐步退出、以及政策不确定性的下降。

从政策信号上来讲，当然正在正确的轨道上。逆周期政策措施在加码，房地产托底意图也越来越明显，最近政策也更多强调协调。政策效果的显现还需要一定的时间，所以市场信心的重建也需要一定的耐心。

那提升信心到底是靠刺激还是靠改革？

大规模的政策刺激可能有利于在短期内扭转市场的情绪，但未必有益于长期结构性问题的解决。比如说房地产债务，人口、科技等等，这些长期挑战还是需要结构性方案。

但说到改革，其实改革更难，而且结果也更加不确定。所以同时可能还面临一个风险，就是市场对于改革可能缺乏必要的耐心。所以政策似乎也希望在刺激和改革之间寻求某种的平衡。

中央经济工作会议基本上是排除了大水漫灌的可能性，将结构性改革，包括亟待进行的财政改革提到了更高的位置。三中全会应该是进一步观察改革思路的重要场合。

接下来几个月可能是一个非常重要的经济再评估窗口。

今年开局财政预算的安排，两会经济工作的部署，以及三大工程的开工量等等。这对于全年增长都会有举足轻重的影响。但从驱动力上来讲，今年主要的增量应该说是来自投资。基础设施投资大概能从去年 5.8% 左右加速到今年 8.5% 左右。由于新开工的下滑，三大工程就会成为影响地产投资实际增长最关键的变量。如果按预期 1 万亿 PSL 资金净数、有效投向三大工程。房地产投资的降幅会有一定的收窄。

所以制造业投资实际上是今年稳定整体固定资产投资增速的锚了。因为我们还有高端制造、产业升级的政策诉求在，所以制造业投资还是可以保持 7% 左右的增长。那么固定资产投资增速就有望从去年 3% 不到提高到今年接近 5% 的增长。投资对 GDP 的贡献就也会从去年的 1.5 提高到 1.9 个百分点。

消费会延续复苏的态势。因为去年消费实际上得益于重启效应，但现在境内旅游、客单价都已经回到疫情前水平了。所以其实社会活动已经基本正常化了。那后续的增长，无论是商品消费还是服务消费，都需要靠内生动力，特别是信心的改善，当然也要靠政策有所支持。

要改善消费者信心，一方面其实还是要加大力度稳定房地产，避免负向财富效应，要赢得第一场赛跑。第二个的话还是要扩采取扩张性的宏观政策，提升个人收入预期，来赢得第二场赛跑。这些都需要时间来开展。

我们中央经济工作会也讲到要提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。积极培育智能家居、文旅、体育赛事等新型消费增长点。但是政策定调可能是定向和节制的。普遍的、大规模的、直接对居民转移支付，这个可能性我们觉得比较低。

在这样一个背景下，我们预测零售总额大概是同比增长 5.7% 左右，接近 50 万亿的规模。但边际上消费对于 GDP 的贡献，因为基数效应有所收窄。

因为外需走弱以及产业迁徙等因素还会拖累进出口。但实际上我们对整个出口并不悲观。因为全球的科技周期或者说电子周期在复苏，中国产业升级也在取得进展，竞争力在进一步的提高。发达国家需求尽管可能衰退，但也可能从服务业逐步回归商品。这就利好包括中国在内的出口型经济体，而且很多新兴的贸易伙伴，它们的需求也可能在增长，所以出口增速会从去年负增长转为约 1.8% 的正增长。进口可能会从投资驱动的模式里受益更多，可能从去年-5.5% 左右反转到今年大概 3% 以上的正增长。那么相应就意味着商品贸易顺差会有所收窄。

另一方面，我们境内游基本正常化了，但出境游其实还没有完全正常化，所以今年还有重启效应有待释放。所以服务业贸易赤字今年可能反而会有所扩大。综合商品和服务贸易预计经常账户，进出口对 GDP 还是拖累，但降幅会收窄到-0.3% 左右。

最后今年可能会略有再通胀，在去年很低的基数上，应该逐步回正。全年的基准预测 CPI 上涨 1.2%，PPI 上涨 0.4%，对应 GDP 平减指数也会从去年负值恢复到今年 0.9% 左右。这也意味着 24 年名义 GDP 增长会有所反弹。

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。