旧能源的一次反攻

2023 年 1 月 3 日，中国神华盘中最高报 33.18 元，创 15 年来新高；1 月 10 日盘中最高报 34.5 元，市值超过 6800 亿，市盈率接近 11 倍，港股市盈率亦达 8 倍。

反观 2023 年的新能源，虽然攻城略地取得举世瞩目的成就，特别是光伏和新能源车——前三季度光伏新增装机容量约 130GW，同比增长 145%；全年新能源车销量约 950 万辆，同比增长 38%，渗透率达 32%。

但在 A 股市场，新能源标的大面积超跌。例如，宁德时代跌 24.8%，比亚迪跌 22.6%，隆基绿能跌 45.1%……

神华一直被视为 “旧能源” 的代表，目前市值比宁德时代高出 800 亿，这被一些投资者认为是 “旧能源战胜了新能源”。

本着先立后破的原则，在新能源 “立” 住之前，旧能源将保持强势。如果说煤电是中国能源的底牌，那么神华等大型国有煤矿则是煤电行业的底牌。

“世界是旧能源的、世界也是新能源的，但归根结底是新能源的”。“2030 年碳达峰、2060 年碳中和” 不会延迟只会提前。旧能源的现在和未来没有不确定性——老健春寒秋后热，半夜残灯天晓月。

神华以业绩稳定、现金分红慷慨著称。但股息率再高也不过几个百分点，在高点进入风险较大。相比之下，同为能源领域高分红央企，中海油（SH：600938；HK：00883）在 A 股、港股市盈率分别为 7.6 倍、4.7 倍。中国神华估值更高，而且营收结构、价格形成机制不如中海油 “简单明了”。

01. 大自然的搬运工

神华主营业务包括煤炭、发电、运输、煤化工四个分部。由于煤炭价格上涨及业务调整等因素，2019 年以来，煤炭业务所占份额稳步提高到 80% 以上。

2018 年，神华营收 2641 亿，煤炭业务营收 2052 亿（未抵消分部间交易金额），占比 77.7%；

2021 年，总营收增至 3356 亿，煤炭业务营收 2927 亿，占比 87.3%；

2022 年，总营收 3445 亿，煤炭业务营收 2775 亿，占比回落至 80.5%;

2023 年前三季，总营收 2525 亿，煤炭业务营收 1938 亿，占比 76.8%；

神华并非只出售自产的煤碳。为满足用户需求，神华利用自有运力，采购、掺配出不同种类、等级的产品。

2018~2021 年间，自采煤约占总销量的三分之二，外购煤占三分之一。例如，2021 年总销量为 4.8 亿吨，其中自产 3.13 亿吨、外购 1.7 亿吨，自产煤占比 64%。

2022 年，总销量降至 4.2 亿吨，其中自产 3.16 亿吨，占比提高到 76%。

无论自产、外购，都只是 “大自然的搬运工”，本质是 “倒煤”。

02. 自产毛利润率高达 50%

1）自产煤生产成本

神华自产煤成本主要包括：原材料/动力、人工、折旧/摊销/修理、其他成本（矿务工程、安全费、洗选等）。

2020 年，自产煤单位成本为 128.6 元/吨。其中，原材料/动力成本 27.1 元，占单位成本的 21%；人工成本 27.8 元，占单位成本的 22%；折旧/摊销/修理成本 27.7 元，占单位成本的 22%；其他成本 46 元，占单位成本的 36%。

2022 年，自产煤单位成本提高到 176.3 元/吨，同比提长 13.4%（较 2020 年提高 37%）。其中，人力成本上升 61% 至 44.8 元；其他成本上升 50% 至 69.1 元。

2023 年前三季，自产煤单位成本达 191 元，同比增长 12%。其中，人力成本超过 52 元，占单位成本的 27%，比 2020 年高 5 个百分点；其他成本 76.5 元，占单位成本的 40%。

神华是国有超大煤矿，劳动生产率应该很高，人力成本占比上升的原因只能是员工待遇提高。

2）毛利润率高达 50%

2022 年，神华自产煤销售均价为 597 元/吨，销量 3.16 亿吨，总收入 1888 亿；扣除 931.5 亿成本，毛利润达 956.7 亿，毛利润率为 50.7%。

2023 年前三季，神华自产销售收入 1326.6 亿；扣除 741 亿成本，毛利润达 585.5 亿，毛利润率为 44.1%，同比下降 6.4 个百分点。

采煤是最传统的产业，神华毛利润率高达 50%，无怪被称为 “煤茅”。

03. “倒煤” 不赚钱！

1）外购煤价格远低于国际市场

2017 年～2020 年，神华每年外购煤炭支出在 490 亿～560 亿之间浮动。

2020 年，纽卡期尔 NEWC 动力煤现货价格年中最低跌至 47.5 美元/吨，年末回升至 83.7 美元/吨。这一年，神华外购煤炭成本 487 亿，均价 47 美元/吨。

2021 年，大宗商品价格普涨，NEWC 大幅震荡，年中最高 253.6 美元/吨，年末收于 165.9 美元/吨。神华外购煤炭成本突增至 1029 亿，同比增长 111%，均价 95 美元/吨，远低于国际市场。

2022 年，NEWC 年中最高升至 452.8 美元/吨，年末收于 402 美元/吨，同比增长 142%。神华煤炭外购量缩减 40%，均价（110 美元/吨）上涨 15%，采购成本成本回落至 776 亿，同比减少 24.5%。

2023 年，全球经济复苏缓慢，能源价格稳中有降。6 月末 NEWC 动力煤现货价格 138 美元/吨，同比下降 66%。神华外购量增长 25%，均价（93 美元/吨）下降 12%；外购成本 599 亿，同比增长 12.7%。

与石油不同，中国煤炭产量占全球总产量的一半以上，对外依存度较低。因此国内煤炭价格远低于海外。

例如 2022 年，中国原煤产量 45.6 亿吨、进口 2.9 亿吨，依存度不到 6%。年末环渤海动力煤指数 734 元/吨，折旧 115 美元/吨，不到 NEWC 现货价格的 30%。

在这样的大背景下，神华外购煤炭价格显著低于国际现货市场，国际煤价越高 “差距” 越大。

2）外购业务毛利润

2022 年，神华外购煤销售均价为 789 元/吨，销量超过 1 亿吨，总收入 802.8 亿；扣除 776.3 亿成本，毛利润为 25.5 亿，毛利润率仅为 3.2%。

2023 年前三季，神华自产销售收入 611.2 亿，扣除 598.5 亿成本，毛利润为 12.7 亿，毛利润率为 2.1%，同比下降 1.5 个百分点。

无论自产还是外购，其本质都是 “倒煤”，这与互联网公司因自有流量不足而 “外购” 流量异曲同工。而“倒煤”、“倒流量” 很难赚钱。

04. 价格体系挺复杂

1）长协覆盖率超过 80%

2018 年初，神华与 6 家电力企业签署了为期三年的协议，采用 “基准价（535 元/吨）+ 浮动价” 机制。到年末，年度长协用户增至 15 家。

目前，神华执行年度长协、月度长协（简称 “年协”、“月协”）及现货三种定价机制。其中，长协（包含年度、月度）覆盖比例保持在 80% 以上。通常情况下，煤炭价格走高，长协在总销量中的比例也会随之提高。

2020 年，煤炭价格疲软，长协占比不到 80%。

2021 年，煤炭价格上涨，神华年协、月协销量分别为 2.08 亿吨、1.96 亿吨，合计占总销量的 83.8%。现货销量 5460 万吨，占总销量的 11.3%；坑口直销 2360 万吨，占总销量的 4.9%。

2022 年，煤炭价格进一步攀高，神华年协、月协销量分别为 2.22 亿吨、1.36 亿吨，合计占总销量的 85%。现货销量 4000 万吨，占总销量的 9.6%；坑口直销 2280 万吨，占总销量的 5.5%。

2023 年前三季，煤炭价格回落，年协、月协销量分别为 2 亿吨、7940 万吨，合计占总销量的 84.1%。现货销量 3600 万吨，占总销量的 10.8%；坑口直销 1690 万吨，占总销量的 5.1%。

长协对供需双方的积极意义不言而喻，弊端是灵活性不足，上下游为 “旱涝保收”，放弃相当一部分利润，这一点在 “年协” 中表现尤为突出。

2）月协价格远高于年协

月协以相对少的销量贡献了显著高于年协的收入，秘诀在于月协能够随行就市，煤炭市场越火爆，月协较年协的 “溢价” 越高。

2019 年、2020 年，煤炭市场低迷，月协均价分别比年协高 21.9%、22.4%；

2021 年煤炭价格保障，神华年协、月协销售单价分别为 456 元/吨、765 元/吨，月协 “溢价” 67.8%；月协销量比年协低 5.6%，销售收入却比年协高 58.3%。

2023 年前三季，年协、月协销售单价分别为 505 元/吨、818 元/吨，月协 “溢价” 62%。

神华现货交易价格完全跟着市场走，通常会比长协价格高。毕竟，用户签长协图的就是省钱。但 2023 年前三季，月协均价达 818 元/吨，比现货高 31.7%。

综上，月协灵活性远高于年协，当煤炭价格进入上行通道，月协必然跑赢。

3）长协毛利润

按销量对煤炭销售成本进行比例分配，便能够估算出年协、月协毛利润。

2021 年，外购数量、价格都创新高，年协价格来不及调整，销售毛利润率从 2020 年的 21% 降至 5%。好在月协销量均价提高了 300 元，取得 652 亿毛利润，毛利润率高达 43%。

2022 年，年协毛利润率恢复至 21%，月协毛利润率升至 53%。年协、月协毛利润分别为 235 亿、620 亿。

2023 年前三季，年协毛利润 173 亿，利润率回落至 17%；月协毛利润 233 亿，利润率 36%。

归纳起来就是：长协尽义务，月协赚钞票，现货给客户 “捡漏” 的机会。

05. 以现金分红回报股东

神华主要以现金分红回报股东，采取高分红政策。

2017 年派发 181 亿现金及 499.2 亿特别股息，现金分红相当于归母净利润的 151%；

2020 年派发现金 360 亿，相当于归母净利润的 91.8%；

2021 年派发现金 505 亿，相当于归母净利润的 100.4%，按除权日前一个交易日收盘价计算，股息率达 8.2%，远高于茅台，远不及中石油。

2022 年派发现金 507 亿，相当于归母净利润的 72.8%。

央企都有良好的 “家规”，特别是在香港、A 股两地上市的央企，只要条件允许分红都很慷慨，例如中石油、中海油、中远海控等。

煤电一体化是神华不安于 “倒煤”、提高盈利能力的重要举措。截至 2023 年 9 月末，神华旗下装机容量达 40.5GW，平均使用小时数 3865 小时；前三季总发电量 1562 亿千瓦时，营收、净利润分别为 680 亿、96.7 亿，净利润率为 14.2%。

按最新股价来算，神华股息率约为 7.5%，手里还握有 “半个长江电力”。总之，神华不算高估，但上升空间有限。

本文作者：Eastland，来源：虎嗅，原文标题：《旧能源的一次反攻》

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