摩根大通：為避免 “流動性危機” 重演，美聯儲該考慮停止 QT 了

回顧美聯儲近期種種放緩縮表的暗示，摩根大通高呼量化緊縮（QT）已步入終章。

摩根大通分析師 Jay Barry 領導的團隊在最新的研報中指出，由於重要的系統性和銀行間流動性出現短缺跡象，為了避免 “流動性” 危機重演，美聯儲將在 1 月開始討論放緩 QT，3 月宣佈，4 月正式開始放緩縮表，11 月停止縮表。

摩根大通認為，美聯儲將準備金供給與 GDP 比例設置在 10% 左右，當 QT 在 11 月底結束時，那時美聯儲隔夜逆回購工具（ON RRP）的交易量仍保持在足以維持貨幣市場平穩運行的水平：

美聯儲每月美國國債的縮減規模上限將從 600 億美元降至 300 億美元，預計每月 350 億美元的抵押貸款支持證券（MBS）縮減上限不會改變。

2024 年資產負債表縮減規模為 4200 億美元，低於此前 7200 億元的預期。這將有助於解決國債市場的結構性供需失衡。

QT 已經結束了

摩根大通認為，在 2023 年多數時間裏，美聯儲樂於讓市場感受其縮表的決心，但在 12 月的 FOMC 會上，鮑威爾話鋒一轉稱，美聯儲會在準備金規模略高於充裕水平時停止或放緩縮表，這意味着 QT 基本結束了：

鮑威爾稱目前逆回購（ON RRP）快速下降導致準備金回升，但若逆回購用盡，縮表就會開始消耗準備金，美聯儲會在準備金規模略高於充裕水平時停止或放緩縮表，鑑於此，我們現在預期 FOMC 將在 1 月末的會議上擬定減緩減少資產負債表的時間表大綱。

這將在 2 月中旬的會議紀要中向公眾傳達，預計這個計劃將在 3 月中旬的會議上傳達，並將從 4 月開始實施。

摩根大通指出，回顧一下美聯儲如何在走到這一步，以及最終目標是什麼，可能會對市場評估下一步走向有所幫助：

從 2020 年初到 2022 年，美聯儲的資產負債表擴大了超過 5 萬億美元，其中絕大部分通過證券購買 (即 QE) 的形式增發，起初是為了穩定市場，後來則是為了向經濟提供額外的貨幣寬鬆。

那麼當前美聯儲走到了要放緩縮表這一步顯然也是為了穩定市場。

與此同時，美聯儲高層並不喜歡太過龐大的資產負債表還有其他原因，比如增加了淨利息收入為負的潛在風險。大量的超額儲備可能會給銀行的槓桿率帶來壓力，阻礙它們的放貸能力。

如果緊急情況緩解，聯儲不採取措施來逐步出售這些資產或停止再投資到期資產的收益，其資產負債表的規模就可能保持在一個較高的水平，甚至可能繼續增長。

華爾街見聞在多篇文章中分析指出，“流動性衝擊” 要逼停美聯儲縮表，關鍵是其是否指示出整體流動性已到達合適甚至偏緊的水平——即合意的準備金水平。

那麼多少才是合意準備金水平？摩根大通則認為美聯儲將準備金供給設定為 GDP 的 10%，現在開始討論這一問題是明智之舉：

去年春季發佈的 2022 年度公開市場操作報告認為：為了減緩 QT，當準備金供給達到 GDP 的 10% 左右時，美聯儲國債的縮減規模上限就會降低。

摩根大通指出，當前市場認為，保持較為充足的準備金餘額能夠使貨幣市場平穩運行，實現更有效的資產負債表，使貨幣政策能更有效傳導。

摩根大通指出，美聯儲認可其 2019 年的資產負債表規模，需要保持較高水平的銀行儲備確保金融系統的流動性：

聯儲計劃通過不再購買新的抵押貸款支持證券（MBS）並讓現有的 MBS 到期不再續投，逐漸減少其資產負債表上的 MBS 份額，最終目標是擁有一個主要由國債構成的資產負債表。

美聯儲 2024 年結束 QT 會發生什麼？

摩根大通認為，預計 QT 結束的時間點比市場預期更快，這可能會對美國固收市場產生連鎖反應：

根據 12 月 FOMC 會議前的最新調查，市場普遍預計 QT 將在 2024 年第四季度結束，屆時銀行儲備金餘額為 3.125 萬億美元，隔夜逆回購（ON RRP）餘額為 3750 億美元，而最新的市場參與者調查預計 QT 甚至會更晚結束，即在 2025 年第二季度。

而根據我們的最新預測，2024 年的縮表規模為 4200 億美元，比我們之前的預測少 3000 億美元。

摩根大通直言，儘管美聯儲放緩縮表不會改變美國財政部的發債腳步，但在市場上可流通的、由私人持有的國債數量將會相應減少：

考慮到長期融資前景，我們認為財政部不願偏離其當前路徑，可能不會增加國債的拍賣規模。我們預測 2024 年淨私人持有的國債為 2.280 萬億美元，比此前預測少 3000 億美元，國債淨髮行量將放緩至 3770 億美元，而之前為 6750 億美元。

摩根大通認為，如果 QT 在 11 月結束，那時隔夜逆回購的最終餘額約為 300 億美元，儲備金充足，規模達到 3.2 萬億美元：

更重要的是，儲備將顯著高於我們對最舒適儲備水平（LCLoR）的估計，約為 2.75-2.80 萬億美元，這可能表明聯儲希望能在較為充足的儲備水平之上，有緩衝空間。

隨着聯儲將資產負債表恢復到更穩定的狀態，聯儲也需要考慮是否對其管理的利率進行任何技術性調整。

回想一下，在 2019 年聯儲放緩 QT 步伐之前，有效聯邦基金利率（EFFR）在聯邦基金利率走廊中持續走高，以至於聯儲不得不對存款準備金利率（IORB）進行技術性調整。

從 2018 年初到 2019 年 5 月，IORB/RRP 的利差從 25 個基點縮小到 10 個基點，從那時起保持不變。因此，考慮到目前 EFFR 穩定在 5.33%，明顯低於聯邦基金目標範圍的上限，儘管在 SOFR 中我們看到了波動性，似乎不需要增加 IORB 並擴大利差。

另一方面，降低隔夜逆回購利率的緊迫性也似乎並不顯著，因為 SOFR 交易也明顯低於上限。歷史上，當 EFFR 交易在走廊上限的 5 個基點範圍內時，聯儲會進行技術性調整。

大摩認為，儘管隔夜逆回購設施的使用量下降，但考慮到市場的整體需求，聯儲可能不會降低其對手方限額。此外，隔夜逆回購餘額的增加預計會對短期掉期利差產生影響：

隔夜逆回購設施限額在 2021 年 3 月從 300 億美元增加到 800 億美元，並在 2021 年 9 月再次提升至 1600 億美元。隔夜逆回購設施的使用量持續下降，表明市場對該設施作為後備供應源的依賴減少。考慮到過去幾年中貨幣市場基金（MMF）的增長，需要保持對手方限額高於 300 億美元。

隔夜逆回購餘額增加也對掉期利差具有重要意義。如果隔夜逆回購餘額在年底比之前的預期高出約 200-300 億美元，我們的公允價值模型估計這將在其他條件不變的情況下，使 2 年期掉期利差擴大 3-5 個基點。

對於銀行來説，用短期國債進行資產交換以獲取比存款準備金利率更高的額外利差同時減輕利率風險可能是有吸引力的。這些因素應該會使 5 年期掉期利差擴大。