【會議紀要】交大高金胡捷：美聯儲這些 “言外之意”，你讀懂了嗎？

以下是 1 月 17 日，交大高金教授胡捷老師的大咖會客廳紀要：美聯儲這些 “言外之意”，你讀懂了嗎？

美聯儲的決策機制是怎麼形成的？

美聯儲是一個 “12+1” 的結構，其中 “12” 指的是 12 家相對獨立的地區性銀行加上位於華盛頓的美聯儲理事會。

美聯儲的理事會比較簡單，他是由 7 個理事組成的，有趣的是那 12 家相對獨立的地區銀行，因為它們都在某種意義上代表着他們所在地區的利益。

比如我（胡捷）工作的第六區，它的位置就在亞特蘭大，會覆蓋美國東南部的五六個州，所以在參加美聯儲金融決策時，我們會把當地經濟的一些情況反映給美聯儲，這自然就會影響到美聯儲的決策了。

一般來説，12 個地區銀行的行長會和美聯儲理事會的 7 位成員在一起，組成 19 個人的委員會來共同商討美聯儲的金融政策。

這樣的一個決策機制，其實也能夠反映出美聯儲在決策過程中會估計到各個地區的基本利益，反映出不同地區的根本訴求。

美聯儲關注哪些指標？其如何制定貨幣政策？

美聯儲本身也有 “KPI”，它最關心的自然是價格指數、失業率和 GDP 增長率。美聯儲的核心使命就是通過提供適量的貨幣，從而使得整個經濟體系的價格穩定。

當然，這些問題也不都是美聯儲可以控制的，所以美聯儲最關心的還是怎麼樣去維護價格水平的穩定，在其有餘力的時候才會去配合經濟增長和控制失業率這樣的需求，但物價一定是美聯儲最關心的問題。

而美聯儲控制物價的工具也很簡單，就是控制貨幣發行量。這裏包括了央行發行的基礎貨幣，社會存貸需求派生出來的商業貨幣，二者相加也就形成了我們平時所説的廣義貨幣。

美聯儲的 19 個委員會通過對於美國經濟、地區經濟、國際經濟以及金融經濟（華爾街市場的表現）來綜合考慮，判斷未來價格指數會如何變化，GDP 會如何增長，並最終做出量化寬鬆或者量化緊縮的決策。

如何評價目前美聯儲的貨幣政策？

美聯儲的貨幣政策受美聯儲主席的個人風格影響還是比較重的，每個美聯儲主席的風格都略有差異。比如我（胡捷）工作的時候，美聯儲的主席是格林斯潘，他的獨立性是非常強，這之後的伯南克獨立性也非常強。

拿現在的美聯儲主席鮑威爾來説，他的獨立性也比較強，但是他的態度可能比起之前的極為主席來説更好一些，表現的沒有那麼強硬。因為美聯儲主席原則上是可以自行決策的，至於要不要聽市場的建議，要不要聽經濟學家的建議。

那目前的美聯儲貨幣政策的調整還是有點慌亂的。簡單回顧一下歷史，新冠以後美聯儲面臨的問題是外部衝擊，它主要擔心的是市場出現流動性凍結，所以給市場注入了大量的基礎貨幣，而直到 2021 年，美國的通脹都還沒有起來。

問題是出在俄烏衝突爆發後，一方面，歐美整體的供應鏈還沒有恢復，處於一個 “半癱瘓” 的狀態，所以導致了它的通脹回升。所以當時美聯儲的判斷是，通脹整體可控，隨着供應鏈恢復，物價也會降下去，因此不必在金融政策/貨幣政策上進行調整。

但是俄烏衝突後，事情就開始不一樣了，因為俄羅斯和烏克蘭是全球最主要的兩個糧食供給國，俄羅斯還是一個能源大國，這就進一步衝擊了供應鏈，也增加了市場的不確定性，市場上游離的資金紛紛湧入大宗商品市場，導致了商品價格超預期上漲，並最終導致了通脹的失控。

可以看到，美國當時的 CPI 已經接近兩位數，是近 40 年以來最高的水平，這也迫使美聯儲出手來抑制物價，所以也能看到美聯儲從 25 個基點到 50 個基點，最後到了連續加息 75 個基點。而這種幅度的加息，在整個美聯儲的歷史上都是非常罕見的，至少在我在美聯儲工作的時候是從來沒有見到過的。

美聯儲如何盈利，為何 2023 年美聯儲鉅虧 1143 億美元？

美聯儲本身是沒有辦法產生盈利的，他唯一的特權就是可以 “印鈔”，比如美聯儲發行 9 萬億的貨幣，那這一方面會進入到美聯儲的資產表，成為美聯儲的資產，另一方面也需要在負債表上紀錄 9 萬億。當然，這 9 萬億的負債也是美聯儲的，所以美聯儲不需要支付利息。而美聯儲資產端的這 9 萬億，美聯儲是可以 “借” 出去的，比如借給一些經濟體，或者借給金融市場，這裏會出現一個 “無中生有” 的情況。

這也就是美聯儲可以盈利的根本原因——美聯儲負債端是不會產生利息支出的，但是他借給別人的錢是可以收利息的（如債券等形式），這部分的利息收入也會成為美聯儲的資產，以利息 1% 為例，9 萬億美元的資產就能夠給美聯儲帶來 900 億美元的利息收入。

在這樣的邏輯下，美聯儲原則上是不會虧錢的，因為他的現金是永遠不會短缺的，那他是怎麼出現虧損的呢？

主要還是因為他資產端的縮水，因為美聯儲的資產是按照市場價計算的，如果資產端縮水的話，按照會計準則的計算原則來看，美聯儲就是出現虧損了。

在過去兩年裏的高利率環境下，美聯儲資產的價格出現了縮水，所以出現了浮虧。

但這種虧損只是賬面上的浮虧，一旦市場環境改善，美聯儲資產端升值，這部分虧損就會被填補。

2024 年美聯儲貨幣政策展望

回答這個問題還是要從美聯儲最關心的指標——CPI 説起。首先，美聯儲必須確保 CPI 回到 2% 或者接近 2% 後才會開始降息，在此之前美聯儲可能將會一直維持高利率環境來控制物價。

從目前來看，2024 年的 6 月可能會是一個比較好的窗口期開啓降息。而從降息的節奏來看，不太可能出現一次性降息 50/75 基點這樣的情況（除非有重大危機發生），一般來説美聯儲會按照 25 基點的節奏開始降息。

美聯儲如何 “收割” 全球

關於美國通過貨幣政策收割全球的言論，其實市場有些過度解讀了。

對於美聯儲而言，其考慮的其實沒有那麼多，更多是為了控制物價而調整貨幣政策。但是美國/美聯儲為什麼能夠影響全球經濟呢？

這其實和美元的特殊性有着比較強烈的關係。

因為美元作為國際結算貨幣，對於其他國家的影響是比較強的，比如有些國家/機構會在美聯儲貨幣寬鬆的時候大力舉債融資，但是其債務管理水平又相對偏弱，所以在美聯儲貨幣政策收緊的時候，其就會出現違約甚至資不抵債的問題，這也是市場討論的美聯儲收購全球的邏輯。

所以，當美元寬鬆的時候，還是要量力而行，不要過度舉債，不然在高槓杆環境下，債總是要償還的。