降息預期降温了，美股為什麼還能創新高？

在近一個月的時間裏一直窄幅波動後，標普 500 指數上週五（1 月 19 日）創下兩年多來首個收盤紀錄，同時創下盤中新高。

上週五標普 500 指數收於 4839.81 點，超過了 2022 年 1 月 3 日創下的 4796.56 點的歷史收盤紀錄。根據 FactSet 的數據，當日該指數盤中最高漲至 4842.07 點，超過了 2022 年 1 月 4 日創下的 4818.62 點的盤中紀錄。

進入 2024 年後，美股市場一度走勢坎坷，分析人士將此歸因於美國國債收益率再次上升，以及美聯儲 3 月降息存在不確定性。

不過，就算股市無法從美聯儲那裏得到自己想要的，也可能會獲得美國經濟繼續增長的支撐。

股市驅動因素從降息預期轉向經濟繼續增長

美聯儲將在 2024 年開始降息是去年年底股市出現反彈的主要原因。去年 12 月 13 日美聯儲議息會議結束後，降息的可能性似乎越來越大，美聯儲主席鮑威爾當時暗示，加息週期已經結束。去年最後兩個月，標普 500 指數上漲了 14%，與此同時，10 年期美國國債收益率降至 3.86%。

在那之後，美聯儲理事克里斯托弗·沃勒 (Christopher Waller) 和拉斐爾·博斯蒂克 (Raphael Bostic) 在發表講話時表示美聯儲並不急於降息，甚至有可能不降息，上週公佈的經濟數據基本上也支持他們的觀點：去年 12 月美國零售額環比增長 0.6%，創下 2023 年 9 月以來的最大增幅，12 月首次申請失業救濟人數減少 1.8 萬人，至 18.7 萬人，為 16 個月來的最低水平。

此外，1 月密歇根大學消費者信心指數上升 9.1 點，至 78.8，創下 2005 年以來最大升幅，通脹預期降至三年來最低水平，對金融狀況好轉的預期增強。截至上週末，曾令投資者興奮不已的 3 月降息的概率已從 79% 降至 52%。

這些消息原本可能會給股市帶來極大的壓力，起初看起來確實如此，標普 500 指數在上週前兩個交易日裏下跌了 1.1%，但最終還是累計上漲 1.2% 並收於創紀錄高位，雖然 10 年期美國國債收益率飆升至 4.145%，觸及一個多月來最高水平，投資者也不願離場。

如果目前推動股市上漲的因素和去年年底一樣，那麼這一切都説不通。股市上漲這一事實説明，某些事情正開始發生變化，至少在表面之下是這樣：股市開始消化美國經濟繼續增長和降息次數可能沒那麼多的預期。這對股市上一些防禦性較強的板塊來説不是什麼好消息——上週 Utilities Select Sector SPDR ETF 下跌 3.7%，Real Estate Select Sector SPDR ETF 下跌 2.1%——但對整個股市來説是可控的。

也許投資者早該預見到這一點。富國證券 (Wells Fargo Securities) 股票策略主管克里斯托弗·哈維 (Christopher Harvey) 指出，截至 2023 年底，投資級債券與可比期限美國國債收益率之差僅為 0.99 個百分點，這是自 1998 年以來，這一息差第七次在新年伊始低於 1 個百分點。

在那些年份裏，美國 GDP 的平均增長率為 2.2%，唯一下降的年份是 2020 年，當時新冠疫情導致經濟全面陷入停滯。在經濟陷入衰退的年份裏，新年伊始投資級債券與可比期限美國國債收益率之差為 1.98 個百分點或更高。哈維認為，這意味着今年美國 GDP 的增長率在 2% 或以上，而且降息次數遠少於股市的預期。

哈維在研報中寫道：“目前關於美聯儲放鬆政策的敍事仍然是樂觀的。”

降息預期發生的這種變化，原本可能會給股市帶來衝擊，想想看，僅僅是對降息的期待就能推動股市估值上升，2023 年底就是這種情況，當時標普 500 指數未來 12 個月的遠期市盈率從 17.48 倍上升到年底的 19.62 倍，另一方面，更高的利率——或者僅僅是預計利率不會像市場希望的那樣下降——可能會導致股市估值下降。

更糟糕的是，如果美聯儲推遲降息，進而把經濟拉入衰退，對經濟的樂觀情緒可能最終會被證明是站不住腳的。

Roth MKM 策略師邁克爾·達爾達 (Michael Darda) 説：“如果經濟繼續增長，更高的利率結構將對風險資產估值構成威脅，而如果今年企業營收增長走軟，盈利環境惡化將成為一個威脅，我們仍然預計後一種情況會發生。”

《巴倫週刊》仍持樂觀看法，如果經濟像看上去的那樣強勁的話，將為股市繼續走高提供動力，如果更強勁的增長轉化為更強勁的盈利，將利好小盤股和價值股，上週小盤股和價值股分別下跌了 0.3% 和 0.2%。22V 創始人丹尼斯·德布斯切爾 (Dennis DeBusschere) 指出，這也可能意味着投資者終於看到了他們很久沒有看到的東西：好消息就是好消息。

目前這樣的情況還沒有出現，上週表現最好的是科技股和通信服務股，前者上漲 4.1%，後者上漲 1.4%，看上去不太像是一個由經濟增長驅動的市場，而更像是由去年的科技 “七巨頭”（除特斯拉以外，特斯拉上週下跌 3.1%）推高的市場，但如果事實證明強勁的經濟增長不是曇花一現，那麼其他下跌的股票可能是買入的機會，尤其是那些不被華爾街分析師看好的股票。

創新高後，接下來呢？

盈透證券 (Interactive Brokers) 首席策略師史蒂夫·索斯尼克 (Steve Sosnick) 認為，標普 500 指數再創歷史新高將"吸引更多人進入市場"，因為對人工智能和第四季度財報季的樂觀情緒蓋過了美聯儲可能不會像市場預期的那樣迅速降息的看法。

索斯尼克上週五在接受 MarketWatch 電話採訪時説：“交易員非常善於將注意力轉移到目前最適合他們的敍事上，當看到股價有突破時想要買入是很正常的。”

Arbeter Investments LLC 總裁馬克·阿伯特 (Mark Arbeter) 指出，從技術圖表上看短期內主要股指不會受到任何 “傷害”，“它們都在偏離 2023 年底的極端超買區域”，當時股市情緒 “極度看漲”。

但阿伯特同時指出，隨着一些主要股指處於或接近歷史高位，技術面上 “某種類型的回落或調整” 的證據越來越多，"還有許多較為晦澀的指標並不支持多頭"。

例如，VIX 期限結構 (VIX term structure) 目前處於現貨溢價 (backwardation) 狀態，這意味着期貨交易商正在消化短期內股市波動性較低的預期，暗示市場存在自滿情緒，這往往會導致市場遇到問題。阿伯特説：“這個指標在預測未來是否會遇到問題時相當準確。”

與此同時，Ned Davis Research 策略師埃德·克利索德 (Ed Clissold) 指出，歷史數據顯示，當股市在時隔至少 1 年之後重返創紀錄區域時，1 年後的回報為正。

克利索德在發給客户的報告中寫道：“股市反彈至新高後，市場是處於超買水平需要一場回調，還是創新高指向的是新一輪上漲？歷史站在後者一邊。”

Ned Davis Research 的數據顯示，標普 500 指數在時隔至少 1 年首創新高後的 1 個月、3 個月、6 個月和 12 個月表現都超過了其長期平均水平，但 1 個月的回報沒有那麼強勁，説明在某些情況下存在短期超買的問題。

在時隔至少 1 年多再創新高後的 1 年裏（即 252 個交易日），標普 500 指數回報率中位數為 13.4%，平均回報率為 14%，超過了所有 1 年期 7.5% 的平均回報率。

數據顯示，在時隔至少 1 年多再創新高後的 1 個月裏（即 21 個交易日），該指數僅在 71.4% 的時間裏回報為正，平均回報率為 0.9%，仍好於所有時期的平均值 0.6%，回報率中位數為 1.8%。

文｜巴倫週刊

編輯 | 郭力羣

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