理解市场 | 日股凭什么时隔 34 年重回高点？

日经 225 于 2023 年二季度开始上行，2023 全年涨幅 30.13%，牛冠全球。2024 年截至 1 月 23 日，再度上涨 10%，继续领先全球其他主要股指。

同时，日经 ETF 在近期的严重超买，也反映了国内投资者对日本市场显著的热情。

为什么日本股市会重回高点？

由于 2023 年的表现实在是过于亮眼，很多分析文章于是将重点放在了日本经济和股市去年以来的变化上。例如：

日元疲软有助于吸引疫情后的游客 (2023 年日本迎来了 2500 万游客，这是自 2019 年以来的最大数量，游客消费总额达到创纪录的 5.3 万亿日元)，提振了日本脆弱的经济;

2023 年日本告别通缩、通胀达到了 4% 左右的水平;

在职员工的薪酬获得增长，2023 年 4 月日本企业平均加薪 3.6%，消费动力增加;

以巴菲特为代表的外资大幅加仓，带动全球资本增持日本股市，投资者情绪也呈现回暖迹象，等等。

物价上涨，工资上涨，民众消费和投资的欲望提高。当越来越多的日本当地民众意识到，产品价格会上涨，其消费动力便会增加。社会进入通胀社会后，消费升级、产业升级、继而经济增长。这样形成正向循环，推动了日本企业的盈利提升和日股的估值提升。

分析得都很有道理。

但我们把时间跨度拉长来看，并不难发现：日本股市是在经历了 25 年的漫长熊市后，又经历了长达 10 年的牛市，才回到了 1990 年的高度。

换句话说，即便是刨除 2023 年的表现，2022 年之前的大概 10 年间，日本股市表现也颇为可圈可点。上图显示，日本股市决定性地进入右侧的时间点，大概在 2012 年 9 月之后。

这说明，2012 年底 2013 年初，日本股市所处的内外部环境出现了根本性的变革。这种变革是什么呢？

自上世纪 90 年代初经济泡沫破裂以来，日本陷入低增长的泥潭，学界称之为 “失去的 30 年”。由于经济增长失速，薪资不涨，生活成本高企及老龄化，整体社会消费低迷，通缩也始终困扰着日本。为了提振经济，日本央行于 1999 年 9 月将货币基准利率调降至零。

关键的变化发生在安倍晋三第二次执政。安倍在 2013 年提名了 “安倍经济学” 的支持者黑田东彦出任央行行长。黑田执掌日本央行 10 年，他主导采取负利率、无限量化宽松、收益率曲线控制等策略。这一系列非常规的超宽松货币政策，正是日本股市回升的外部环境。日本长期维持超宽松的货币政策，为股市流动性提供了支撑。

至于内部变革，也正在悄然发生。2013 年开始，一场长达 10 余年的上市公司治理改革揭开了帷幕。

不良的资本配置是日本股市此前被低估的主要原因之一。二战以后，大型银行在日本公司发展进程中发挥了重要作用，它们不仅向企业提供贷款，还通过将员工调往贷款企业的会计总监等重要职位来施加影响。通过这些安排，银行财团在企业内部形成了以自身为核心的内部圈层。这导致企业的诸多决策，优先考虑有利于公司的管理层、客户、供应商和银行，并不优先考虑股东回报最大化，少数股东被边缘化。于是，日本企业在利用公司资产进行再投资方面缺乏紧迫感 (一半以上日本上市公司的资产负债表上趴着不小规模的闲置现金)，企业决策阻碍了其健康发展。

安倍政府于 2013 年宣布，快速推进公司治理改革势在必行。随后分别于 2014 年和 2015 年推出《管理守则》和《企业管治准则》。

《管理守则》为机构投资者遵守并继续塑造日本企业的治理格局制定了指导方针。根据该准则，资产管理公司需要有明确的投票政策指导方针，并需要披露其投票活动。这改变了资产管理公司对行使投票权的保守态度。资产管理公司在资产所有者的压力下，反过来越来越多地与被投资公司接触。

东京证券交易所于 2015 年推出《企业管治准则》，它提出 “遵守或解释” 的方式：上市公司要么遵守准则指引，要么在不遵守的情况下提供完整的解释。要求日本企业更加积极有效地利用资本，无论是发放股息、股票回购、参与并购还是用于研发，否则将面临摘牌风险。

2023 年 3 月，东京证券交易所更是采取史无前例的举措，要求公司披露计划将资本回报率提高到加权平均资本成本以上，特别关注股票交易价格低于账面价值的公司。

东京证交所采取的措施之一是，如果股价与账面价值之比低于 1，则指示公司 “遵守或解释”——这表明一家公司可能没有有效利用其资本。东京证交所警告称，这类公司最早可能在 2026 年被摘牌。

以上诸多举措发挥了重要作用——解决了长期困扰日本市场并使全球投资者望而却步的金融保守主义问题。相关政策也导致了广泛的公司治理变革，日本许多大型上市公司董事会结构开始变化，对资本配置进行反思，改变此前存在太久的 “佛系” 态度，实施回购、提高股息，从数十年的无所作为中恢复过来。

高强度的利好政策，对准了日本股市

短期来看，日本经济仍有至少三方面的边际积极信号，包括：“春斗” 涨薪预期高涨 (市场预计一年一度的薪资谈判窗口在 2024 年 4 月份到来时或还会有 4%~5% 的加薪)，居民通胀预期和内部需求在逐步改善，日本的贸易和商业条件在日元相对企稳后改善，有望受益于外部需求的回升和产业链转移等政策。

从货币政策角度考虑，日本央行的 “正常化” 之路预计仍谨慎克制，流动性难以显著收紧。日元兑美元的贬值趋势也有利于资金在过去涌入日股，但近期需要注意日央行货币财政变动对汇率的影响。

此外，我们还要注意的是，尽管目前日经 225 指数市盈率高于其他市场，但其市净率则仍处在相对低位，在公司治理改革持续推进的背景下有望实现估值进一步抬升。

日本政府还在继续频发出台股市新规，以强有力的政策支持，进一步吸引投资者。2024 年已经有明确时间表的举措是：

1 月：新的 NISA 启动

日本政府正在提高投资者向 NISA 的投资额度，并使资金存入账户变得更容易，以提振日本家庭的投资。日本是世界上老龄化速度最快的国家之一。除其他措施外，新规定取消了对 NISA 免税持有期限的限制。所谓的 Tsumitate NISA 的年度投资限额从目前的 40 万日元增加到 120 万日元 (8260 美元)，增长账户的年度投资限额将从 120 万日元增加到 240 万日元。Tsumitate NISA 主要面向那些更愿意定期进行小额投资的年轻用户。

SMBC 日兴证券分析师 Hikaru Yasuda 和 Keiichi Ito 在一份报告中写道，如果通过新 NISA 的投资规模达到日本政府目标的水平，那么通过该计划每年流入日本股市的资金可能达到约 2 万亿日元。

1 月 15 日：披露资本效率计划

东京证券交易所公布了自愿公布提高资本效率计划的公司名单，这是该交易所改善公司治理努力的一部分。日本东京证券交易所和大阪证券交易所合并后成立的持股公司日本交易所集团 (Japan Exchange Group) 表示，到目前为止，在东京证交所主要板块上市的公司中约有 40% 披露了这类计划。

4 月：更多部门收益报告

一项新的法律将取消企业必须发布比收益报告更全面的第一季度和第三季度监管财务报告的要求。每个季度都需要编制财务报告，这对公司来说是一种负担，因为它们与收益报告有很多重叠。上市公司仍需每半年提交一次更为详尽的财务报告。随着重点转向季度收益报告，东京证交所将要求企业披露每个业务部门的收益和现金流信息。这将让投资者更好地了解公司的运营情况。

11 月 5 日：开盘交易时间延长

东京证交所将把交易时间延长 30 分钟，至当地时间 15:30。摩根大通证券日本有限公司日本量化和衍生品策略师 Masanari Takada 表示:“对于欧洲的早起鸟以及香港和新加坡的对冲基金来说，他们可能能够在流动性充足的几个小时内进行必要的交易，这对他们来说可能是有价值的。即使是 30 分钟的延长交易也有助于增加市场的流动性。”

日本股市还有上涨潜力？

2024 年美联储确定降息，日本有退出负利率的预期，日元升值可以说是大概率事件。日本基准股指之一——东证指数进入超买区域，短期内的抛售信号也正在闪烁。

尽管如此，绝大多数投资机构仍看好日本股市在外资流入量助力之下，未来将进一步上涨，直至突破历史最高位。

华尔街大行美国银行在本月进行的一项最新调查显示，全球范围的投资者对日本股票的热情可谓远胜其他的亚洲股市，仅仅在亚洲地区，59% 的亚洲基金经理选择增持日本股票，印度股市则以 18% 的比例远远不及日本股市，排在第二位。

日本财务省周四 (1 月 18 日) 公布的数据显示，外国投资者上周净买入 1.2 万亿日元 (合 81 亿美元) 的日本股票，这是自去年 10 月以来的最大买入额。

SMBC 日兴证券首席股票策略师 Hikaru Yasuda 在一份报告中写道，随着日经 225 指数在创下历史新高，该指数可能会突破 40000 点。

Yasuda 写道，尽管该指数近期的涨势类似于 2023 年 4-6 月的反弹，但动能更为强劲，表明海外养老基金和主权基金正在进行"长期博弈"。

今天下午，日本央行维持超宽松货币政策，符合市场普遍预期。根据声明，日本央行将短期利率目标维持在-0.1% 不变，将 10 年期国债收益率目标维持在 0% 左右。日本央行没有就可能结束负利率的时间给出明确信号，这进一步推低了日元汇率。

日股会往何处去？我们且行且看。

对于大 A 而言，所处的发展阶段和经济环境不一样，面临的货币政策和资金条件也不一样;但在公司治理改革以及吸引投资者入市方面，是否能参考借鉴日本，也实施一些强有力、且能切实落地的举措呢？