申萬宏源：超預期降準的兩層內涵

中國人民銀行將於 2 月 5 日下調存款準備金率 0.5 個百分點，向市場提供長期流動性約 1 萬億元。降準幅度超預期，但降準原因與市場理解有本質區別。降準是為了降低實際利率，調節實體需求，但同時需要呵護商業銀行利潤。貨幣乘數增速也超預期下行。

事件：中國人民銀行行長潘功勝 1 月 24 日在國新辦新聞發佈會上表示，人民銀行將於 2 月 5 日下調存款準備金率 0.5 個百分點，向市場提供長期流動性約 1 萬億元。

本次 2 月降準符合我們貨幣擴張的判斷，節奏上略早於我們展望報告提出的 “3 月降準”，幅度上（50bp）超預期（2022 年以來首次），但降準原因與市場理解的原因有本質區別。

本次降準並非源於資金面偏緊，銀行資金利率適中、超儲率偏高。與此前市場理解的降準原因錨定資金面不同，本次降準之前銀行間流動性並不緊張，DR007 中樞在 2023 年 12 月有明顯的下行，從 2023 年 9-11 月的 1.95% 以上回落至 1.84% 左右，主要源於央行加大了基礎貨幣的投放如 MLF 和 PSL 等。而至 2024 年 1 月份，當前 DR007 的中樞仍維持在 1.84% 左右，並沒有因為年初信貸衝量造成資金利率的抬升。另一方面，我們估算 1 月超儲率為 1.3%，也明顯高於季節性（1.1%），也側面説明資金面壓力並不大。

內涵之一：降息訴求倒逼降準，需要先呵護商業銀行利潤。12 月中央經濟工作會議實際上已關注到我國實際利率偏高的問題，彼時新增強調貨幣供給應與 “價格水平預期目標” 相匹配。通脹水平偏低令我國實際利率偏高，明顯高於美日德，而居民和企業收入又受低通脹拖累，因而造成收入偏低但債務實際付息壓力偏大的格局，勢必導致實體需求不足。因此需通過降息來調降實際利率，是後續貨幣政策重要議題。但降息的同時需要呵護銀行利潤，而流動性投放成本較高的 MLF 連續大額投放已抬升銀行邊際資金成本，擠壓銀行利潤，目前銀行淨息差也在歷史低位，在降息之前需要穩定銀行負債端成本，因而觸發降準。

內涵之二：貨幣乘數增速超預期下行至 2017 年以來最低，或也是降準幅度超預期的觸發因素，亟待 “降準 - 穩定貨幣乘數 - 穩定貨幣供給”。貨幣乘數增速是判斷降準時點的重要參考指標，2021 年 7 月、2023 年 9 月兩次超市場預期的降準均源於貨幣乘數增速較快下行。拆分結構看，雖然 2023 年 9 月降準後法定存準率對貨幣乘數的貢獻維持高位，但商業銀行在央行擴表（投放 MLF+PSL）過程中卻保有較高的準備金水平，信貸投放意願不強，導致超儲率對於貨幣乘數的拖累加深，進而導致貨幣乘數增速由此前 4.7% 較高水平，下行至 12 月 1.8%，估算 1 月進一步下滑至 0.6%（2017 年來最低水平），我們此前持續提示，若貨幣乘數增速過快下行，單純從穩定後續 M2 增速的視角來看，也需要降準，本次降準則充分體現這一原因。

潛在影響：降準釋放流動性，同時打開降息空間，央行後續有望下移政策利率曲線。本次降準力度較大，而當前內生性信用需求仍處於緩慢恢復的過程中，這兩大特點結合勢必將令銀行間超額儲備更加充足，銀行間資金利率中樞或可順勢下移。回想 2023 年貨幣操作路徑，資金利率中樞下移均是降息的先導，則本次降準所造成資金利率下行或可觸發 7 天逆回購利率的下調，以及整體政策利率曲線的下調，我們預計 2 月 7 天逆回購利率、1 年期 MLF 利率、1 年期 LPR 利率均下調 10BP，5 年期 LPR 利率下調也有 5BP 和 10BP 兩個可能。考慮到 2023 年 12 月已提前下調存款利率，商業銀行的淨息差或仍可勉力維持。

展望：貨幣政策正如中央經濟工作會議部署的方式加大政策力度，通過降低實際利率水平來更好的穩定內需，若後續寬信用舉措特別是財政政策能有更大操作力度，經濟預期或將迎來修復窗口。中央經濟工作會議對貨幣政策的部署中增加價格的考量指向的就是貨幣政策加碼，而本次降准以及後續的操作則是政策落地。不過寬貨幣到寬信用有賴其他政策配合，尤其是期房交付風險這一需求堵點的進一步打通，也相應需要保交樓等地產政策加碼，此外財政能否深層次介入也成為關鍵，若後續兩會財政加碼規模能較多超過我們前期預測（較 2023 年兩會多增萬億政府債融資），則我們認為市場對未來經濟預期會更樂觀一些。

風險提示：房地產政策不及預期，經濟下行風險超預期。

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