真假外資之辯：誰在買？買什麼？怎麼看？

摘要

根據託管機構類型，我們可以將北上資金分為 “真外資” 和 “假外資”。境外投資者需要通過資金託管機構在交易所開通的交易席位買賣 A 股股票，這些託管機構分為三類：外資銀行、外資券商、中資機構。我們把通過外資銀行和外資券商席位交易的資金定義為 “真外資”，通過中資機構席位交易的資金定義為 “假外資”。

“假外資” 和 “真外資” 託管機構數量約為 3:7。截至 1 月 23 日，“假外資” 託管機構數量達到 76 家，佔比 31%，“真外資” 託管機構數量達到 167 家，佔比 69%，其中配置盤 13 家，交易盤 154 家。截至 1 月 23 日，“假外資” 託管機構數量達到 76 家，佔比 31%，“真外資” 託管機構數量達到 167 家，佔比 69%，其中配置盤 13 家，交易盤 154 家。

“假外資” 規模遠低於 “真外資”。截至 1 月 19 日，“真外資” 累計加倉金額達到 11892 億元，“假外資” 累計加倉金額僅 312 億元，約為 “真外資” 加倉金額的 2.6%。從持股市值佔比來看，“真外資” 持股佔流通市值比重達到 2.83%，“假外資” 僅為 0.11%，規模遠低於 “真外資”。

近期 “假外資” 大幅流入，集中在某中資機構席位。1 月 15 日至 1 月 23 日，“真外資” 大幅流出 446 億，而 “假外資” 逆勢淨買入 279 億，其中 276 億集中來自某中資機構的席位。

行業層面，“假外資” 集中流入&“真外資” 大幅流出的權重行業。1 月 15 日至 1 月 23 日，某中資機構席位資金大幅買入銀行（45 億）、食品飲料（40 億）、非銀金融（34 億）、醫藥生物（19 億）和電力設備（17 億）等 “真外資” 大幅流出的權重行業。

個股層面，“假外資” 集中流入指數權重股，“真外資” 小幅流入 TMT 板塊個股。1 月 15 日至 1 月 23 日，某中資機構席位資金大幅買入貴州茅台（27 億）和中國平安（10 億）等指數權重股，而 “真外資” 則小幅流入金山辦公（4.7 億）和中際創旭（4.2 億）等 TMT 板塊個股。

核心資產仍有 “真外資” 賣出壓力，“假外資” 或將繼續加倉權重股。“真外資” 對於核心資產股票倉位仍然較高，預期收益率二次下台階，消費核心資產的 ROE 和估值水平將中樞下移，“真外資” 可能繼續賣出。但 “假外資” 的倉位仍然較低，“守住不發生系統性風險” 的監管決心，或將驅動 “假外資” 繼續加倉指數權重股。

正文

1 如何區分 “真外資” 與 “假外資”

根據託管機構類型，我們可以將北上資金分為 “真外資” 和 “假外資”。境外投資者需要通過資金託管機構在交易所開通的交易席位買賣 A 股股票，這些託管機構分為三類：外資銀行、外資券商、中資機構。我們把通過外資銀行和外資券商席位交易的資金定義為 “真外資”，通過中資機構席位交易的資金定義為 “假外資”。

“真外資” 可以進一步劃分為交易盤和配置盤。配置盤背後的資金往往是海外養老金、主權財富基金等長線資金，這類資金專注長期配置，往往通過外資銀行席位進行交易。交易盤背後的資金往往是海外量化對沖基金等高頻或短線交易者，這類資金專注短期博弈，往往通過外資券商席位進行交易。

“假外資” 和 “真外資” 託管機構數量約為 3:7。截至 2024 年 1 月 23 日，“假外資” 託管機構數量達到 76 家，佔比 31%，“真外資” 託管機構數量達到 167 家，佔比 69%，其中配置盤 13 家，交易盤 154 家。

“假外資” 規模遠低於 “真外資”。截至 1 月 19 日，“真外資” 累計加倉金額達到 11892 億元，“假外資” 累計加倉金額僅 312 億元，約為 “真外資” 加倉金額的 2.6%。從持股市值佔比來看，“真外資” 持股佔流通市值比重達到 2.83%，“假外資” 這一數據僅為 0.11%，規模遠低於 “真外資”。

2 “假外資” 異動背後的真相

證監會新規限制內地資金通過陸股通參與 A 股交易，“假外資” 規模一度萎縮。2022 年 6 月 10 日，證監會修改《內地與香港股票市場交易互聯互通機制若干規定》，要求 2022 年 7 月 25 日起，香港經紀商不得再為內地投資者新開通滬深股通交易權限，內地投資者也不得通過滬深股通買入 A 股。

上週（1/15~1/19）開始，“假外資” 異動，淨流入金額大幅增加。2023 年 12 月 1 日至 2024 年 1 月 12 日期間，通過中資機構席位淨流入 A 股的資金平均為每週 13 億元。上週（1/15~1/19）開始，“假外資” 異動，當週通過中資機構席位淨流入 A 股的金額達到 216 億元。本週前 2 天（1/22~1/23），“假外資” 繼續大幅流入 63 億元。

我們發現，“假外資” 異動的背後，是某中資機構席位的資金大幅流入。上週（1/15~1/19）通過某中資機構席位淨流入的資金高達 219 億元，本週前 2 天（1/22~1/23），該中資機構席位繼續大幅流入 63 億元，預計本週淨流入將超百億。

3 當前 “假外資” 與 “真外資” 的分歧

行業層面，“假外資” 集中流入，“真外資” 大幅流出的權重行業。1 月 15 日～1 月 23 日，某中資機構席位資金大幅買入銀行（45 億）、食品飲料（40 億）、非銀金融（34 億）、醫藥生物（19 億）和電力設備（17 億）等 “真外資” 大幅流出的權重行業。

個股層面，“假外資” 集中流入指數權重股，“真外資” 小幅流入 TMT 板塊個股。1 月 15 日～1 月 23 日，某中資機構席位資金大幅買入貴州茅台（27 億）、中國平安（10 億）和招商銀行（10 億）等指數權重股，而 “真外資” 則小幅流入金山辦公（4.7 億）、中際創旭（4.2 億）和科大訊飛（2.9 億）等 TMT 板塊個股。

4 “假外資” 與 “真外資” 的籌碼分佈

從籌碼結構來看，“假外資” 持股集中在指數權重行業，“真外資” 持股集中在核心資產板塊。截至 1 月 23 日，某中資機構席位持股集中在近期大幅買入的銀行（85 億）、食品飲料（78）和非銀金融（65）等外資大幅流出的權重行業，而 “真外資” 持股集中在食品飲料（2212 億）、電力設備（1958 億）、醫藥生物（1685 億）和家用電器（1366 億）等核心資產行業。

個股層面，“假外資” 重倉股為指數權重股，“真外資” 重倉股為核心資產個股。截至 1 月 23 日，某中資機構席位資金重倉股為貴州茅台（51 億）、中國平安（21 億）和招商銀行（19 億）等指數權重股，“真外資” 重倉股為貴州茅台（1321 億）、美的集團（758 億）、寧德時代（632 億）等核心資產個股。

核心資產仍將承受 “真外資” 賣出的壓力，“假外資” 或將繼續加倉指數權重股。從籌碼結構上來看，“真外資” 對於核心資產股票倉位仍然較高，預期收益率二次下台階，消費核心資產的 ROE 和估值水平將中樞下移，“真外資” 可能繼續賣出。儘管近期 “假外資” 持續流入，但倉位仍然較低，“守住不發生系統性風險” 的監管決心，或將驅動 “假外資” 繼續加倉指數權重股。

本文主要觀點來自方正證券曹柳龍（執業證書編號：S1220523060003）1 月 25 日發佈的報告《真假外資之辯：誰在買？買什麼？怎麼看？——流動性 “新視界” 系列報告（一）》。

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