理解市場 | 今年美股，漲還是跌？

天風證券發佈研究報告稱，2024 年美股走勢的核心是寬鬆預期下的估值擴張，目前對於美股未來表現的主要質疑是估值偏貴。但在貨幣政策轉向後，只要經濟沒有深度衰退風險，美股理應通過估值擴張上漲。業績方面，美國製造業週期已經反轉，美股業績有望延續去年三季度以來的回升。整體而言，2024 年美股可能出現成長股（業績增速高）和價值股（估值水平低）同漲的情況，但成長股受制於高估值和利率波動的抑制，表現可能不如小盤價值股。

▍天風證券主要觀點如下：

2023 年美股的表現與市場悲觀的預期大相徑庭。標普 500、納斯達克、道瓊斯指數分別上漲 24.2%43.4% 和 13.7%。一方面，經濟沒有衰退使得業績好於市場預期，以標普 500 為例，2023 年 EPS 同比增長 0.6%。另一方面，貨幣超預期緊縮並沒有對指數的整體估值構成壓力，以標普 500 為例，2023 年曆史市盈率（TTM P/E）上漲 25.7%，貢獻了所有漲幅。

2024 年美股走勢的核心是寬鬆預期下的估值擴張，目前對於美股未來表現的主要質疑是 估值偏貴。當前標普 500 遠期市盈率（forward P/E）為 21.3 倍，位於 2000 年以來的 85.6% 分位。但是估值顯著分化。在 2023 年 10 月 31 日前市場開始交易 2024 年降息預期前，標普 500 估值漲幅 6.6%，標普 500 不含前五大公司的整體估值反而下跌 1.4%。

大型科技公司的漲幅可能受益於 AI 帶來更高的盈利增速預期，因此能夠支撐高利率下的 估值水平。而剩餘公司符合在《後周期美股表現三段論》（2022.6.6）中的觀點：若 貨幣政策在業績增速拐點後繼續緊縮，則 EPS 增速下跌、風險溢價回升、估值繼續壓縮， 股價下跌，在聯儲停止加息前，股價不會上漲。截止到 2023 年 11 月 30 日，除前五大公司外標普 500 估值為 17.32，處於 2016 年以來 62.1% 百分位。根據《後周期美股表現三段論》（2022.6.6）中的觀點，在貨幣政策 轉向後，只要經濟沒有深度衰退風險，美股理應通過估值擴張上漲。

具體而言，美聯儲去年 12 月的點陣圖顯示，聯儲 2024 年將停止加息並可能有三次降息，對於之前沒有怎麼上漲的非指數股票，估值有一定擴張空間。而大型科技公司則較依賴其本身業績，若能超預期則股價仍有上行空間。

業績方面，根據 FactSet 統計，標普 500 指數 2023 年盈利增長率預計為 0.6%，其中上半年季度盈利同比分別下降-1.7% 和-4.1%，但下半年轉為增長，三、四季度分別同比增長 4.9% 和 2.4%。

美國製造業週期已經反轉（《美國經濟是否已經開始復甦？——製造業新週期可能已經啓動》2023.9.7），美股業績有望延續去年三季度以來的回升。

FactSet 分析師盈利預測顯示 2024 年標普 500 的盈利增速為 11.8%，高於過去 10 年平均盈利增速 8.4%。四個季度預計盈利分別增長 6.8%、10.8%、9.0% 和 18.2%。預計所有 11 個行業將在 2024 年實現盈利正增長，其中醫療保健、通信服務和信息技術這三個行業的盈利增速最高。

即使考慮業績下修，2024 年美股盈利也大概率正增長。歷史上看，上年末預測的標普 500 盈利增長到年底平均下修 6.9%，但除去 2001 年（9.11 事件）、2008、2009（次貸危機）以及 2020（疫情）這種突發或分析師較難預測的事件外，盈利下修幅度僅為 2%。

由於估值整體確實處在較高的水平，一方面後續估值擴張的空間有賴於聯儲降息次數和時間超市場預期，另一方面美股走勢的波動將因此加大。

當前市場對 2024 年聯儲 7 次降息的定價過多，過早寬鬆反而可能使美國通脹和就業市場重新走強，因此貨幣政策存在反覆的可能。

去年 10 月末以來，市場交易降息預期導致美債收益率快速下跌，過往經驗表明，非危機環境下的金融條件的寬鬆可能又會製造出經濟反彈的跡象。

亞特蘭大聯儲計算的薪資同比增速在 2023 年 8 月後基本不再下降，經權重調整後的薪資同比維持在 5.4% 左右。PCE 通脹擴散指數也顯示接下來通脹回落可能並非如之前那般順利。

而估值較高帶來的波動風險意味着機會可能主要來自業績反轉、估值較低的行業。

以 Russell 2000 為代表的小盤股的估值較低，位於近 5 年的 27.3% 分位數，在經濟復甦背景下，小盤股的彈性一般也更大。

整體而言，2024 年美股可能出現成長股（業績增速高）和價值股（估值水平低）同漲的情況，但成長股受制於高估值和利率波動的抑制，表現可能不如小盤價值股。

風險提示：

全球經濟深度衰退，美聯儲貨幣政策超預期緊縮，通脹超預期。