中國實際利率高嗎？中信測算：LPR 至少要降 40bp

近期市場上對於中國實際利率水平偏高的討論甚囂塵上，但對於實際利率究竟比正常水平高多少、實際利率如何作用於經濟主體的行為決策、走出高實際利率是否需要大幅降息、高實際利率環境下有何投資機會等問題缺乏充分研究。本篇報告旨在回應市場關切，全面分析中國的實際利率現狀，主要得到四個核心結論：1）中國當前的實際國債利率（10 年期）為 3.7%、實際貸款利率為 5.3%，均已顯著偏高；2）走出 “低通脹主導型高實際利率”，既需要積極的財政政策與產業政策，也需要貨幣政策積極作為；3）市場上目前幾種對 “央行降息” 的質疑聲音各有瑕疵，2024 年央行降息具有必要性、可行性，且宜早不宜遲。若想使實際利率在年內降至合意水平，央行或須至少引導 LPR 下降 40bp；4）歷史上在實際國債利率>3.5% 的 “偏高實際利率” 環境下，債市往往可獲得較好收益表現。

▍實際利率長期偏高會從投資、消費兩個維度壓制總需求，從而使得產出缺口擴大、經濟陷入低迷，三種方法驗證下均指向中國實際利率已顯著偏高。

實際利率 r 是名義利率 i 與通脹率π之差，表徵的是社會真實的資金使用成本、債務的真實負擔、存款的真實收益，是經濟增長的重要影響因素。我們採用更科學的方法測算了對於中國來説最重要的兩個實際利率 r^貸款和 r^國債，二者最新數值分別達到 5.3%、3.7%，分別處於 75%、89.3% 的較高歷史分位數水平。通過將我國實際利率 r 與 “實際 GDP 增速 g”（g-r 歷史上通常穩定在 2.5% 附近，近期持續小於 0）、“外國實際利率 r’”（中國處於全球偏高分位數）、“自然利率 r*”（以學界測算的 2% 為衡量標準）作比較，我們發現，當前中國的實際利率水平已顯著偏高。

▍中國當下 “低通脹主導型高實際利率” 與 2015 年相對更為可比，走出困局不僅需要積極的財政政策與產業政策，也需要貨幣政策端的積極作為。

2010 年至今，我國共經歷過 5 次典型的實際利率偏高時期，其中 2012 年、2015 年、2023 年的三輪均由低通脹問題主導。這類高實際利率易對經濟產生較強的緊縮效應，及時干預有助於避免經濟陷入 “物價↓-實際利率↑-消費與投資↓-物價↓” 的負向螺旋。2015 年的低通脹同時受到供給偏多、內外需壓力偏大、國際油價大幅下跌這三重因素的驅動，與 2023 年面臨的問題相對更為可比。為走出高實際利率環境，2015 年政府積極採用棚改貨幣化、PPP、供給側改革等政策拉動內需，同時央行 “降息 165bp、降準 325bp” 營造寬鬆的貨幣環境。2023 年的工業品價格偏低問題雖不及 2015 年嚴重，但或因房地產下行壓力更大而面臨更明顯的內需不足問題，整體物價水平偏低的壓力更大，或須用更大的決心、更強的擴內需政策組合拳予以應對。

▍市場上對於 “降息” 有三種主要的質疑聲音，經逐一分析，我們認為均不足以成為掣肘降息操作的原因。2024 年降息具有必要性、可行性，宜早不宜遲。

1）中國並未陷入流動性陷阱，降息有用。主要論據為：一是當前 M2 與名義 GDP 增速的差距只是暫時的，若以潛在實際經濟增速 5%、通脹目標 3% 的水平來把握，當前我國 M2 增速的水平其實仍是比較合適的；二是當前企業和居民面臨的融資成本 i^貸款仍很高，降息意義重大且將切實起效。客觀來講，當前中國確實存在 M2-M1 剪刀差過大的問題，核心原因是資金大量瘀滯在金融體系內部。降息可以傳遞寬鬆信號以提振市場信心、促進存款搬家、降低有融資需求的實體經濟部門的融資成本，是解決資金瘀滯的必要辦法。

2）資金空轉問題不足以掣肘降息決策。當前債市槓桿交易偏高，市場上確實存在一定的資金空轉（同業空轉）問題，但近期已出現明顯緩解。2016 年的債市因去槓桿大幅調整，資金 “價” 低並非主因，缺乏對資金 “量” 的管控才是痛點。在降息同時管住資金量的閘門，可以有效避免資金空轉問題。

3）資本外流、人民幣匯率貶值、銀行淨息差壓力偏高等問題不足以掣肘降息決策，但對於降息時點 “宜早不宜遲” 有重要提示意義。

▍基於 “通脹水平π” 和 “理想實際利率水平 r*” 測算降息幅度，若想在 2024 年年內將實際利率降至合意水平，中性假設下央行須引導 LPR 下降 70bp。降息幅度=當前名義利率 i^2023-通脹預測值π^2024-合意實際利率 r^*，要計算降息幅度需要分別搞清楚如下兩個問題：

1）2024 年的通脹水平有多大的提升空間？一攬子擴內需政策可以直接作用於工業品生產需求與居民消費需求，改善 PPI 與耐用品消費 CPI。但從提振幅度的角度看，CPI（短期受制於租賃房房租下跌趨勢難以逆轉、汽車價格戰預計持續）與 PPI（短期受制於地產需求的提振幅度有限、部分領域產能過剩問題難以緩解）均缺乏大幅上漲的基礎。中性假設下，GDP 平減指數可能在 2024 年提升至 0.7%。

2）合意的實際利率水平是多少？以中國的潛在經濟增速 5% 為錨進行測算，中國的實際利率水平 r^貸款在 2.5% 附近是較為合意的狀態，比當前的實際利率水平低約 2.8 個百分點。

計算結果顯示，樂觀、中性、悲觀三種情境下，分別需要央行引導 LPR 下降 40、70、110bp。政策越早發力，越有助於呵護央行的貨幣政策空間。

▍歷史上在 “偏高實際利率” 環境中，債市往往可獲得較好收益表現，央行降息後短期內常出現股債雙牛。

將實際利率 r^國債劃分為六個檔位，從歷史經驗看（以 2005 年-2023 年間發生 “因低通脹導致實際利率偏高” 的時間區間為研究樣本），在實際利率高於 3.5% 的區間中，債市往往可獲得較高收益。分行業板塊尋找權益市場中對 “高實際利率” 有更強免疫力的品種，歷史上汽車、綜合、計算機、電子、傳媒、醫藥、交通運輸、房地產、家電、消費者服務等行業在 “實際利率>3.5%” 的環境中可取得較強收益表現。歷史上央行降息後，短期內常出現股債雙牛。若將降息後的觀察窗口期拉長，債市表現具有一定不確定性，長端利率易出現上行，演繹 “利多出盡” 的邏輯；股市的上漲幅度則明顯提升，特別是在 LPR 利率調降時表現得尤為明顯。

文｜楊帆（執業證書編號：S1010515100001）、彭博（執業證書編號：S1010519060001）、田良（執業證書編號：S1010513110005）、瑪西高娃（執業證書編號：S1010520100001），來源：中信證券研究，原文標題：《宏觀｜對中國高實際利率問題的研究》

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