JPMorgan Chase: Similarity between the current situation and the 2000 dot-com bubble is much higher than you think

美股這一輪由少數科技巨頭驅動的指數上漲能夠持續下去嗎？摩根大通警告稱，眼下看似繁榮的美股大盤存在回調風險，與本世紀初的科網泡沫存在眾多相似之處。

摩根大通策略師 Khuram Chaudhry 團隊在今日發佈的報告中對兩個階段的企業估值、盈利趨勢等要素進行了研究，他們頗為不祥地總結道：

我們的分析表明，雖然存在明顯的差異，但它們的相似性遠遠超出人們的想象！

摩根大通：如今大盤漲幅依託少數超級權重股，與科網泡沫類似

本世紀初的科網泡沫，與如今的 AI 熱潮相近，股市漲幅集中度相當高。高峰時期，資本市場的炒作幾近瘋狂，很多公司其實算不上真正的互聯網公司，大量公司甚至在名稱上添加 e-前綴或是.com 後綴，就能讓股票價格增長。

2023 年，在 AI 熱潮的推動下，領漲美股的七大科技股譜寫了輝煌的一年。蘋果、亞馬遜、Alphabet、Meta、微軟、英偉達和特斯拉去年平均漲幅為 112%，創造了 5.2 萬億美元的新市值。

不過，美股大盤的集中度正處於歷史高位，標普 500 指數中最大的 100 只股票的權重集中度接近 30 年高點。

如圖所示，前十大股票在大盤的權重與世紀初的科網泡沫時期類似。

摩根大通指出，眼下美股科技巨頭的估值太高，大盤漲幅依託少數超級權重股，在不確定的宏觀金融環境等因素催化下，一旦這少數幾隻股票出現大幅下跌，市場也會隨之震盪。

分析師認為，有四種可能的情況會導致大盤集中度出現分散：

1. 大盤迴調：全球股市情緒目前處於極端水平，股票指數處於歷史高位。這表明這些指標翻轉的風險增加，導致股票價格回調。鑑於前十大股票的高度集中和投資者定位，這些股票可能會受到股票市場縮水的極大影響。

2. 超級權重股業績殺：前 10 大公司中的許多公司都明顯面向週期性消費（如蘋果、亞馬遜、特斯拉）和廣告支出（Meta、Alphabet），如果經濟在 2024 年開始放緩（正如我們的經濟學家所預測的那樣），收入和利潤受到的不利影響可能會超出預期。在這種情況下，股價很有可能會對令人失望的收益做出激烈反應，前 10 大公司可能會越來越多地承受壓力，從而導致 2024 年市場和集中度水平下降。

3. 週期資產反彈：目前，我們的宏觀導航工具——歐洲量化宏觀指數（QMI）顯示，我們正處於週期的 “收縮” 階段。我們預計，經過 2024 年上半年的挑戰後，量化宏觀指數可能會在下半年進入復甦階段。這將有利於週期性資產，如價值型、小盤股和高風險資產。在這種情況下，剔除前十大公司的 MSCI 美國指數表現應明顯好於前十大公司。

4. 地緣政治風險和通脹迴歸：隨着中東地區的衝突和地區緊張局勢持續升温，大規模升級對航運、供應鏈和能源價格的影響可能會導致通脹率回升，從而導致全球央行採取更高更長的利率政策。這反過來又會對高估值股票產生不利影響，比如前 10 大公司。

摩根大通認為，目前美國高級貸款主管意見調查 (SLOOS) 與市場集中度的對比表明，當金融和信貸條件改善時，集中度水平可能會進一步上升。

越來越擁擠的市場也意味着，最大的權重股和大盤也會面臨大幅回撤的風險：

“關鍵的啓示是，極度集中的市場會給 2024 年的股市帶來明顯的風險。正如數量非常有限的股票推動了 MSCI 美國指數的大部分漲幅一樣，前十大股票的縮水也會拖累股市。”

如今的科技巨頭在利潤和現金流表現上顯著強於科網泡沫時期

不過，值得強調的是，也有分析師認為，如今上市科技企業在利潤和現金流表現上顯著強於科網泡沫時期。

相比於科網泡沫時期並無 EPS 支撐的純粹炒作，當前大型科技企業盈利模式成熟穩定，有高水平的利潤和現金流。

天風證券分析師宋雪濤等寫道：

2001 年納斯達克 100 的淨利潤率最低只有-33.5%，整個科技行業虧損 344.6 億美元。科技企業的自由現金流在 2001 年為-37 億美元。與科網泡沫對比，如今大型科技企業的盈利模式成熟穩定，依靠在線廣告和雲業務收入創造了高水平的利潤和現金流。

截至 2023 年 3 月 28 日，納斯達克 100 利潤率高達 12.4%，淨利潤雖從 2021 年的 6845 億美元峯值有所回落，但仍高達 5039 億美元。現金流方面，2022 年科技企業的自由現金流為 5000 億美元，經營活動現金流佔總收入比例穩定在 20% 左右。

相比 2001 年科技企業還在向市場 “要錢”，當前科技企業主要通過回購和分紅等形式向股東 “發錢”。