【会议纪要】渣打王昕杰：2024 年美联储将走向何方？

以下为 2 月 1 日渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰大咖会客厅会议纪要：2024 年美联储将走向何方？

1 月美联储议息会议传递了哪些信息？

从实际情况来看，1 月的美联储议息会议并没有超出市场的预期，只不过美联储现在否认了 3 月降息这个可能性并且重申了每个月最多缩表 950 亿美元的规模。

对于市场来说，未来几个月美国的经济数据（通胀、就业）是非常重要的，这可能会加剧未来美元、美债的市场波动。

本次美联储议息会议主要是强调了不会再 3 月确定降息，未来降息与否还是要看经济数据的表现。

如何理解美国 CPI/PCE 数据之间的分化？

CPI 是大家比较熟悉的数据，这是由美国劳工部编制的，加权平均计算了美国几十个城市的物价水平，其中包含了 “衣食住行” 等所有需要参考的标的。其相对在交通、食品、医疗上的占比会比较高。

PCE 的话是美联储比较关心的一个指标，主要是以个人消费支出编制的价格指数，是由美国经济研究局编制的数据。

相对而言，CPI 中涵盖商品的内容会更多一点，所以就会导致数据之间的背离。

2024 年美国会缩减 QT 吗？

就目前来看，美联储是希望通过债券自然到期的方式来缩减资产负债表的规模。因为自然到期——不再续购是最简单的缩表方式，主动卖出（债券）的话对于市场的冲击会比较大，自然到期的话对市场流动性的影响会比较小，因为市场已经充分定价了。

对于市场来说，大家可以关注隔夜利率来观察美国的流动性状态，这也是美联储会比较关注的指标。

BTFP 到期后，美国流动性会枯竭吗？

2023 年 3 月美国硅谷银行破产，美联储紧急推出 BTFP 这样一个形式的系统来持有国债、机构债券来为银行提供融资。

2023 年美联储在持续加息的过程中，债券价格是下跌的，这也导致了银行所持有的债券出现了严重的账面浮亏，也引发了欧美银行业危机。所以在当时，美联储需要通过 BTFP 这样的系统来为这些账面亏损的债券去做质押，为银行提供流动性。

具体举例来说，原本银行持有债券的价格从 100 元跌到 70 元了，那如果在市场上交易质押的话会出现 30% 的亏损。那这个时候，美联储就可以通过 BTFP 来缓解银行业的压力。

但就现在来看，美联储已经没有延期 BTFP 的必要了，因为银行的资金压力通过这一年的调整已经有所缓解了。另一方面，目前受市场影响，部分债券的价格已经开始回升，填补了银行的浮亏。

目前美国的实际借贷成本有多少？

2024 年美国的按揭贷款平均利率在 6.75% 左右，15 年期的按揭贷款利率在 5.9%，这属于一个相对偏高的水平了，这会对房地产市场造成一个明显的限制。

当然，目前市场的实际贷款利率不会那么高，因为过去有接近 95% 的住房按揭贷款是通过固定利率申请的，而这一部分贷款主要集中在 2021 年前申请的，所以现在市场的实际贷款利率不是很高。

目前美国经济持续保持韧性，一方面是受到超额储蓄的影响，为市场提供了一个比较好的缓冲，另一方面是因为很多市场参与者已经通过固定利率锁定了借贷成本，即 2022-2023 年的加息周期对市场的实际借贷成本冲击有限。

当然，如果是这两年内新增的贷款，那么其实际的付息压力会相对比较大的，也会对市场的购买力造成一定程度的冲击。

如何理解美国财政部一季度缩减借债规模？

其实在过去的时间里，美国财政部已经发出了比较多的债券，也导致其债务压力相对较大，未来一段时间内，可能会有一个比较密集的旧债到期，这才可能触发其大幅新增贷款的发放，去实现一个 “借新还旧” 的操作。

对于美国来说，如果要减轻财政压力，最好的方法是增加财政收入，比如说提高税率向富人增税，但这一部分的推进其实还是比较困难的。另一个方法就是实现经济的稳定增长，提高整体的税基，这也能够给美国财政部带来更高的一个收入。

特别在今年大选的背景下，美国两党的主要候选人可能就会在扩大财政开支上出现分歧，当然这也跟未来美国总统的施政态度上会有一个更直接的关联。

为何如今美国经济仍保持较好的韧性？

首先，加息对于经济的影响不是一蹴而就的，是会呈现一个逐步加大的情况的。对于企业和个人而言，其资金的借贷成本会随着利率水平的太高而不断上升，进而限制居民和企业的杠杆。

其次，对于目前的美国经济来说，其 GDP 的增长有 65-75% 是来自于消费，这一部分受到之前比较高的超额储蓄影响，其实给了市场比较大的缓冲空间，这也是美国经济持续保持韧性的重要原因。

而在通胀方面，疫情期间随着供应链中断抬高商品价格后，美国政府发放的补贴也满足了居民消费力的释放，而产品价格的上涨又刺激了工资的上行，并最终引发了工资 - 物价的弱项上涨。

也就是说，现在如果要控制物价，首先就是保障工资不能跟随物价上涨，这也必然会导致宏观经济要下行。

所以未来美国经济可能还是没办法软着陆，甚至进入到衰退的阶段，通过购买力被抑制来制约物价的上涨。

那我们如何来观察美国经济的衰退呢？

这里有几个指标，比如说信用卡一般消费贷款的违约率、房贷违约/拖欠情况，这些数据都能够帮助我们很好的去理解美国就业消费市场的实际状态。

2024 年市场展望

随着未来美联储的降息，国际资金存在从美国流出的预期，这部分资金自然会流入到其他的市场去，寻找更好地投资标的。

而在这过程中，原本资产价格被低估的标的，可能会受到市场的追捧。再过去每一轮美元弱周期都会带来亚洲市场的复苏。

其中最为重要的是投资者的信心，如果市场形成一致预期，那就可能会形成市场的重新启动。

2024 年美联储货币政策展望

现在美国经济整体还是保持着很好的韧性，甚至 2023 年 4 季度美国 GDP 还出现了上修的情况。在此背景下，市场定价 3 月降息本来就有些过度乐观。

从历史来看，美联储从来没有在出现任何衰退迹象前开始预防性的降息，因为美联储主要的政策责任就是稳定经济和控制物价。

如果提前降息，这和美联储控制物价的目标是不符合的，所以其只有可能在 2024 年偏晚的时候开始降息，这可能需要看到就业市场的冷淡或是购买力市场的下降。

这种变化极有可能是非线性的，比如说我一个企业打算裁员 1000 人，我不会分 10 个月分开裁员，我极有可能在一个月内全部裁员。也就是说，现在就业市场的火热不代表未来就业市场也会很好，可能达到一个临界点后，数据就开始大幅下滑。

从操作来看，我们上半年应该先去关注就业市场的变化，然后再去关注美国消费市场的变化，这些都是美联储决策中会重点考虑的指标。

降息的话，美联储实际降息的时间可能会低于市场的预期，如果能够在宏观面上看到比较明显的衰退信号，届时就可以判断美联储达成降息的初步前置条件。