【会议纪要】渣打王昕杰：2024 年美联储将走向何方？

以下為 2 月 1 日渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕傑大咖會客廳會議紀要：2024 年美聯儲將走向何方？

1 月美聯儲議息會議傳遞了哪些信息？

從實際情況來看，1 月的美聯儲議息會議並沒有超出市場的預期，只不過美聯儲現在否認了 3 月降息這個可能性並且重申了每個月最多縮表 950 億美元的規模。

對於市場來説，未來幾個月美國的經濟數據（通脹、就業）是非常重要的，這可能會加劇未來美元、美債的市場波動。

本次美聯儲議息會議主要是強調了不會再 3 月確定降息，未來降息與否還是要看經濟數據的表現。

如何理解美國 CPI/PCE 數據之間的分化？

CPI 是大家比較熟悉的數據，這是由美國勞工部編制的，加權平均計算了美國幾十個城市的物價水平，其中包含了 “衣食住行” 等所有需要參考的標的。其相對在交通、食品、醫療上的佔比會比較高。

PCE 的話是美聯儲比較關心的一個指標，主要是以個人消費支出編制的價格指數，是由美國經濟研究局編制的數據。

相對而言，CPI 中涵蓋商品的內容會更多一點，所以就會導致數據之間的背離。

2024 年美國會縮減 QT 嗎？

就目前來看，美聯儲是希望通過債券自然到期的方式來縮減資產負債表的規模。因為自然到期——不再續購是最簡單的縮表方式，主動賣出（債券）的話對於市場的衝擊會比較大，自然到期的話對市場流動性的影響會比較小，因為市場已經充分定價了。

對於市場來説，大家可以關注隔夜利率來觀察美國的流動性狀態，這也是美聯儲會比較關注的指標。

BTFP 到期後，美國流動性會枯竭嗎？

2023 年 3 月美國硅谷銀行破產，美聯儲緊急推出 BTFP 這樣一個形式的系統來持有國債、機構債券來為銀行提供融資。

2023 年美聯儲在持續加息的過程中，債券價格是下跌的，這也導致了銀行所持有的債券出現了嚴重的賬面浮虧，也引發了歐美銀行業危機。所以在當時，美聯儲需要通過 BTFP 這樣的系統來為這些賬面虧損的債券去做質押，為銀行提供流動性。

具體舉例來説，原本銀行持有債券的價格從 100 元跌到 70 元了，那如果在市場上交易質押的話會出現 30% 的虧損。那這個時候，美聯儲就可以通過 BTFP 來緩解銀行業的壓力。

但就現在來看，美聯儲已經沒有延期 BTFP 的必要了，因為銀行的資金壓力通過這一年的調整已經有所緩解了。另一方面，目前受市場影響，部分債券的價格已經開始回升，填補了銀行的浮虧。

目前美國的實際借貸成本有多少？

2024 年美國的按揭貸款平均利率在 6.75% 左右，15 年期的按揭貸款利率在 5.9%，這屬於一個相對偏高的水平了，這會對房地產市場造成一個明顯的限制。

當然，目前市場的實際貸款利率不會那麼高，因為過去有接近 95% 的住房按揭貸款是通過固定利率申請的，而這一部分貸款主要集中在 2021 年前申請的，所以現在市場的實際貸款利率不是很高。

目前美國經濟持續保持韌性，一方面是受到超額儲蓄的影響，為市場提供了一個比較好的緩衝，另一方面是因為很多市場參與者已經通過固定利率鎖定了借貸成本，即 2022-2023 年的加息週期對市場的實際借貸成本衝擊有限。

當然，如果是這兩年內新增的貸款，那麼其實際的付息壓力會相對比較大的，也會對市場的購買力造成一定程度的衝擊。

如何理解美國財政部一季度縮減借債規模？

其實在過去的時間裏，美國財政部已經發出了比較多的債券，也導致其債務壓力相對較大，未來一段時間內，可能會有一個比較密集的舊債到期，這才可能觸發其大幅新增貸款的發放，去實現一個 “借新還舊” 的操作。

對於美國來説，如果要減輕財政壓力，最好的方法是增加財政收入，比如説提高税率向富人增税，但這一部分的推進其實還是比較困難的。另一個方法就是實現經濟的穩定增長，提高整體的税基，這也能夠給美國財政部帶來更高的一個收入。

特別在今年大選的背景下，美國兩黨的主要候選人可能就會在擴大財政開支上出現分歧，當然這也跟未來美國總統的施政態度上會有一個更直接的關聯。

為何如今美國經濟仍保持較好的韌性？

首先，加息對於經濟的影響不是一蹴而就的，是會呈現一個逐步加大的情況的。對於企業和個人而言，其資金的借貸成本會隨着利率水平的太高而不斷上升，進而限制居民和企業的槓桿。

其次，對於目前的美國經濟來説，其 GDP 的增長有 65-75% 是來自於消費，這一部分受到之前比較高的超額儲蓄影響，其實給了市場比較大的緩衝空間，這也是美國經濟持續保持韌性的重要原因。

而在通脹方面，疫情期間隨着供應鏈中斷抬高商品價格後，美國政府發放的補貼也滿足了居民消費力的釋放，而產品價格的上漲又刺激了工資的上行，並最終引發了工資 - 物價的弱項上漲。

也就是説，現在如果要控制物價，首先就是保障工資不能跟隨物價上漲，這也必然會導致宏觀經濟要下行。

所以未來美國經濟可能還是沒辦法軟着陸，甚至進入到衰退的階段，通過購買力被抑制來制約物價的上漲。

那我們如何來觀察美國經濟的衰退呢？

這裏有幾個指標，比如説信用卡一般消費貸款的違約率、房貸違約/拖欠情況，這些數據都能夠幫助我們很好的去理解美國就業消費市場的實際狀態。

2024 年市場展望

隨着未來美聯儲的降息，國際資金存在從美國流出的預期，這部分資金自然會流入到其他的市場去，尋找更好地投資標的。

而在這過程中，原本資產價格被低估的標的，可能會受到市場的追捧。再過去每一輪美元弱週期都會帶來亞洲市場的復甦。

其中最為重要的是投資者的信心，如果市場形成一致預期，那就可能會形成市場的重新啓動。

2024 年美聯儲貨幣政策展望

現在美國經濟整體還是保持着很好的韌性，甚至 2023 年 4 季度美國 GDP 還出現了上修的情況。在此背景下，市場定價 3 月降息本來就有些過度樂觀。

從歷史來看，美聯儲從來沒有在出現任何衰退跡象前開始預防性的降息，因為美聯儲主要的政策責任就是穩定經濟和控制物價。

如果提前降息，這和美聯儲控制物價的目標是不符合的，所以其只有可能在 2024 年偏晚的時候開始降息，這可能需要看到就業市場的冷淡或是購買力市場的下降。

這種變化極有可能是非線性的，比如説我一個企業打算裁員 1000 人，我不會分 10 個月分開裁員，我極有可能在一個月內全部裁員。也就是説，現在就業市場的火熱不代表未來就業市場也會很好，可能達到一個臨界點後，數據就開始大幅下滑。

從操作來看，我們上半年應該先去關注就業市場的變化，然後再去關注美國消費市場的變化，這些都是美聯儲決策中會重點考慮的指標。

降息的話，美聯儲實際降息的時間可能會低於市場的預期，如果能夠在宏觀面上看到比較明顯的衰退信號，屆時就可以判斷美聯儲達成降息的初步前置條件。