申萬宏源：年內通脹最低點或已出現

主要內容

引言：1月 CPI 同比回落（-0.5pct 至-0.8%）主因春節錯位，但核心商品 CPI 同比仍在回升、且好於更靠近上游的核心 PPI，核心服務 CPI 環比也略好於季節性。

PPI：前期油價下行與當期產能過剩繼續壓制 PPI。1月 PPI 環比-0.2%，同比在基數走低背景下回升 0.2pct 至-2.5%，與市場預期（-2.5%，WIND）基本一致，我們此前基於產能利用率刻畫的 PPI 領先指標持續發揮較好的預測效果。拆分結構來看，貢獻 PPI 回落的主要來自兩大供給側傳導效應。其一，國際油價下跌，從成本端帶動國內石化產業鏈價格下行，拖累 1 月 PPI 環比-0.2 個百分點。其二，我們前期提示被忽視的價格 “拖累項”：下游投資過熱導致的結構性產能過剩，核心商品 PPI 繼續回落。

CPI：同比走低主因春節錯位，但實際需求仍在改善。1 月 CPI 同比回落 0.5pct 至-0.8%，低於市場預期（-0.5%，WIND），結構上，翹尾因素（-1.1 個百分點）是主要拖累，主因春節錯位影響，去年春節在 1 月、早於今年，因而去年春節需求集中在 1 月釋放、形成較高基數，數據上也表現為與春節需求強相關的食品 CPI 同比、核心服務（非房租）CPI 同比今年 1 月分別回落 2.2pct、1.8pct 至-5.9%、0.6%，但核心服務 CPI 環比並不弱。此外其他證據也證明實際需求仍在改善，核心商品 CPI 同比繼續積極回升 0.2pct 至 0.7%。

核心商品 CPI：繼續回升，呈現與反映供給的核心商品 PPI、能源 CPI 背離特徵。1月成品油 CPI 環跌 1%，直接反映前期國際油價下跌的對應傳導。與此同時，觀察更靠近上游的 PPI 口徑，1 月核心商品 PPI（非食品生活資料）同比也回落 0.1pct 至-1.2%，與上文指出的下游結構性產能過剩的影響相匹配。但在此背景下，1 月核心商品 CPI 同比卻回升 0.2pct 至 0.7%，環比（0.2%）也在改善，23Q4 以來持續呈現核心商品 PPI 回落、但核心商品 CPI 回升的現象。説明雖然中下游工業品出廠價格走低，但更靠終端需求的零售價格卻在改善，意味着短期消費需求絕對水平雖偏弱，但實際上仍在改善、且好於供給表現。

食品 CPI：回落主因春節錯位與供給充足，但關注後續豬價同比回升可能。1 月食品 CPI 同比大幅回落 2.2pct 至-5.9%，原因有二，其一是春節錯位因素導致去年需求釋放在 1 月、形成高基數，其二是食品供給充足令食品 CPI 環比（0.4%）也弱於季節性。而食品供給充足一方面源於前期豬肉供給充足，23Q3 生豬存欄充足、23Q4 出欄改善，帶動 1 月豬肉價格繼續回落 1 月豬肉 CPI 環比-0.2%，跌幅繼續大於季節性。此外鮮菜、鮮果 CPI 環比也弱於季節性。但 23Q4 生豬存欄增速回落，關注後續豬價同比回升可能。

服務 CPI：出行相關的核心服務 CPI 同比雖因春節錯位回落，但環比好於季節性。1 月租賃房房租 CPI 環比-0.1%、弱於季節性。而出行需求對應的非房租服務 CPI（核心服務 CPI），雖然因春節錯位因素影響（去年 1 月春節時大量旅遊需求釋放形成高基數），今年 1 月核心服務 CPI 同比回落 0.8pct 至 0.6%，也是導致整體服務 CPI 同比回落 0.5pct 至 0.5% 的主因。但若觀察環比，1 月核心服務 CPI 環比 0.6%、略好於季節性（0.5%），顯示雖然人均收入承壓，但前期城鎮勞動參與率快速提升，目前居民消費呈現 “散點式”，短期高城鎮勞動參與率仍仍階段性支撐居民服務消費，預計春節消費數據表現也不弱。

展望：短期無需對需求過度悲觀，年內通脹最低點或已出現。展望後續通脹走勢，基數效應影響下 PPI、CPI 在 2024 都將呈現 “倒 U 型”，而新漲價因素預計分化。1）PPI 方面，上游價格如國際油價與煤價短期或有上漲可能，但下游價格在產能過剩影響下或繼續構成壓制，整體 PPI 回升幅度或相對温和、上行過程持續至 24Q2，但或今年 5 月才回到正數區間。2）CPI 方面，雖然結構性產能過剩壓制核心商品 PPI，也相應影響核心商品 CPI 的絕對水平，但從邊際變化來看，終端需求短期改善、推動核心商品 CPI 持續好於核心商品 PPI，1 月數據也顯示居民出行需求仍在改善，預計本輪 CPI 同比上行也將持續至 24Q2，但回到正數區間的時點為今年 2 月（初步預計 0.3%）、早於 PPI。

風險提示：食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。

以下為正文

一、前期油價下行與當期產能過剩繼續壓制 PPI

1 月 PPI 環比-0.2%，同比在基數走低背景下回升 0.2pct 至-2.5%，與市場預期（-2.5%，WIND）基本一致，我們此前基於產能利用率刻畫的 PPI 領先指標持續發揮較好的預測效果。拆分結構來看，貢獻 PPI 回落的主要來自兩大供給側傳導效應：

1）國際油價下跌，從成本端帶動國內石化產業鏈價格下行，拖累 1 月 PPI 環比-0.2 個百分點。受前期油價下跌的滯後傳導，1 月石油開採（-0.8%）、石油加工（-1.7%）、化學原料製品（-1.1%）等石化產業鏈 PPI 環比均下跌。

2）我們前期提示被忽視的價格 “拖累項”：下游投資過熱導致的結構性產能過剩，核心商品 PPI 繼續回落，拖累 1 月 PPI 環比-0.03 個百分點。2023 年以來製造業投資持續強勁，其中下游投資更是達到 15% 以上的高增速，明顯強於國內工業品需求本應拉動的幅度，但也進而形成結構性產能過剩問題，相應壓制整體 PPI，下游 PPI 環比自 2023 年 8 月以來持續為負，1 月農副食品加工（-0.5%）、汽車製造業（-0.3%）、計算機通信電子設備（-0.3%）等下游 PPI 環比繼續為負。

而煤炭冶金產業鏈 PPI 對整體 PPI 環比呈現正貢獻，支撐 1 月整體 PPI 環比 +0.03 個百分點）。其中，煤炭開採（0.1%）環比回升，而黑色壓延（0.4%）、有色壓延（0.3%）環比上漲。

二、CPI 同比走低主因春節錯位，但實際需求仍在改善

1 月 CPI 同比回落 0.5pct 至-0.8%，低於市場預期（-0.5%，WIND），結構上，翹尾因素（-1.1 個百分點）是主要拖累，主因春節錯位影響，去年春節在 1 月、早於今年，因而去年春節需求集中在 1 月釋放、形成較高基數，數據上也表現為與春節需求強相關的食品 CPI 同比、核心服務（非房租）CPI 同比今年 1 月分別回落 2.2pct、1.8pct 至-5.9%、0.6%，但核心服務 CPI 環比並不弱。此外其他證據也證明實際需求仍在改善，核心商品 CPI 同比繼續積極回升 0.2pct 至 0.7%。

三、核心商品 CPI：繼續回升，呈現與反映供給的核心商品 PPI、能源 CPI 背離特徵

1 月成品油 CPI 環跌 1%，直接反映前期國際油價下跌的對應傳導。與此同時，觀察更靠近上游的 PPI 口徑，1 月核心商品 PPI（非食品生活資料）同比也回落 0.1pct 至-1.2%，與上文指出的下游結構性產能過剩的影響相匹配。但在此背景下，1 月核心商品 CPI 同比卻回升 0.2pct 至 0.7%，環比（0.2%）也在改善，23Q4 以來持續呈現核心商品 PPI 回落、但核心商品 CPI 回升的現象。説明雖然中下游工業投資過熱、結構性產能過剩，導致中下游工業品出廠價格走低，但更靠終端需求的零售價格卻在改善，意味着短期消費需求絕對水平雖偏弱，但實際上仍在改善、且好於供給表現。

結構上，雖然交通工具 CPI 同比回落（-0.2pct 至-5.6%），但通信工具（+0.6 pct 至-1.7%）、家用器具（+0.4pct 至-0.2%）CPI 同比均積極回升。

四、食品 CPI：回落主因春節錯位與供給充足，但關注後續豬價同比回升可能

1月食品 CPI 同比大幅回落 2.2pct 至-5.9%，原因有二，其一是春節錯位因素導致去年需求釋放在 1 月、形成高基數，其二是食品供給充足令食品 CPI 環比（0.4%）也弱於季節性。而食品供給充足一方面源於前期豬肉供給充足，我們構建的豬肉價格領先指標繼續發揮較好的前瞻作用，23Q3 生豬存欄充足、23Q4 出欄改善，帶動 1 月豬肉價格繼續回落 1 月豬肉 CPI 環比-0.2%，跌幅繼續大於季節性。此外鮮菜供給週期更短（1 個月），12 月因寒冷天氣供給偏緊驅動菜價上漲後，1 月供給重新釋放，鮮菜 CPI 環比 3.8% 弱於季節性，鮮果 CPI 環比-0.5% 也弱於季節性。

展望後續，考慮到 23Q3 生豬存欄走弱（同比-5pct 至-4.1%），因而 24Q1 生豬出欄或有所回落，意味着 2 月後豬價環比表現或將強於季節性，同比趨於回升。生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬、出欄更快，因此生豬存欄向豬肉價格的傳導時滯無需等待 9 個月（生豬正常養殖週期），對生豬存欄數據進行剔除基數及口徑修正後，數據上呈現存欄領先豬價 1 個季度的特徵。

五、出行相關的核心服務 CPI 同比雖因春節錯位回落，但環比好於季節性

服務 CPI 中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租 CPI，1 月租賃房房租 CPI 環比-0.1%、弱於季節性，房租 CPI 同比持平 0.2%，租房需求仍然偏弱。而出行需求對應的非房租服務 CPI（核心服務 CPI），雖然因春節錯位因素影響（去年 1 月春節時大量旅遊需求釋放形成高基數），今年 1 月核心服務 CPI 同比大幅回落 0.8pct 至 0.6%，也是導致整體服務 CPI 同比回落 0.5pct 至 0.5% 的主要原因。但若觀察環比，1 月核心服務 CPI 環比 0.6%、略好於季節性（0.5%），顯示雖然人均收入承壓，但前期城鎮勞動參與率快速提升，目前居民消費呈現 “散點式”，短期高城鎮勞動參與率仍仍階段性支撐居民服務消費，預計春節消費數據表現也不弱。

六、短期無需對需求過度悲觀，年內通脹最低點或已出現

展望後續通脹走勢，基數效應影響下 PPI、CPI 在 2024 都將呈現 “倒 U 型”，而新漲價因素預計分化：

1）PPI 方面，上游價格如國際油價與煤價短期或有上漲可能，但下游價格繼續構成壓制，整體 PPI 回升幅度或相對温和。短期來看，國際油價方面，前期油價下行或 “過度反應”，更多為美國主動減少原油出口導致美國原油庫存超預期、引發市場對於供給過剩的擔憂，但實際上更大範圍的非美經濟體原油庫存明顯偏低、供給仍偏緊，加之短期地緣政治風險與 OPEC+ 加碼減產，預計至 24Q1 國際油價或有所反彈。此外國內煤價在庫存增速高位回落過程中或也階段性企穩回升。但下游投資過熱形成的結構性產能過剩或繼續壓制下游價格，本輪 PPI 回升幅度或相對温和，上行過程持續至 24Q2，但或今年 5 月才回到正數區間，初步預計今年 2 月 PPI 同比-2.2%。

2）CPI 方面，雖然結構性產能過剩壓制核心商品 PPI，也相應影響核心商品 CPI 的絕對水平，但從邊際變化來看，伴隨 2023 年下半年經濟逐步恢復，核心商品 CPI 開始出現好於核心商品 PPI 的表現，説明終端消費需求實際也在改善，相對水平好於供給。1 月數據也顯示居民出行需求有所改善，預計本輪 CPI 上行也將持續至 24Q2，但回到正數區間的時點為今年 2 月、早於 PPI，初步預計 2 月 CPI 同比 0.3%。

風險提示：食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。

本文作者：屠強（A0230521070002）王勝（A0230511060001），來源：申萬宏源宏觀，原文標題《被 “春節錯位” 掩蓋的需求改善——通脹簡析（24.01）》

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