節後 LPR 的 “降” 心獨具

25bp！2 月 5 年期 LPR 調降幅度空前，且 5 年期 LPR 調降而 1 年期 LPR 不變、LPR 與 MLF 的不同步降息均屬歷史罕見，本次 LPR 重現了 2022 年 5 月疫情期間的非對稱降息操作。一季度經濟 “開門紅” 離不開地產的企穩，在穩匯率與穩經濟的選擇題中，央行給出了 “降” 心獨具的答案：一是 “救急” 地產，釋放積極的貨幣政策信號；二是 “革新” 思路，在匯率壓力下注重實體經濟與政策靈活性。

年初地產銷售平淡，利率調降是 “當務之急”。四個一線城市 1 月商品房成交量環比繼續回落，加之恒大清盤事件等房企風險持續擾動市場情緒，政策託底地產在今年年初就顯示出緊迫性。本次 5 年期 LPR 降幅超預期，意在促使樓市量價儘快企穩，也釋放出地產政策後續出台的信號。回顧 2022 年 5 月同為 5 年期 LPR 單獨調降時，首套房商貸利率下限調降等穩樓市政策配合出台。

下調 LPR 卻不降 MLF，意味着匯率壓力仍有約束。1 月 24 日潘行長在發佈會中提及 “市場普遍預期美聯儲貨幣政策的轉向，客觀上也有利於我們擴大貨幣政策的操作空間”，側面印證了穩匯率對於降息的限制。觀察 2023 年 6 月及 2022 年 8 月的 MLF 降息時點均在美債利率階段性回落或穩定時。而今市場預期美聯儲降息窗口推遲，“政策利率” 屬性偏弱的 LPR 利率適合率先調降。

銀行息差不必過於擔憂，因為降準與存款降息已作鋪墊。一是根據歷史經驗，2019 年 9 月至今四次 LPR 單獨調降前後均有降準為銀行成本作緩衝；二是去年 LPR 降幅小於 MLF，且有三次存款利率調降，為本次 LPR 單獨下調保留了銀行息差空間。

從本次突破 “範式” 的降息，我們可窺見金融工作會議後央行政策思路變化：一是 MLF-LPR 利率聯動調降並不絕對，前有 2023 年 8 月 5 年期 LPR 不降為下調存量房貸利率打開空間，現有 5 年期 LPR 率先調降兼顧穩匯率與穩地產，意味着後續 MLF 與 LPR 有依照各自邏輯進行操作的空間——MLF 關注匯率，而 LPR 則注重實體，存款利率市場化可為銀行息差打開空間。

二是 LPR 的期限利差收窄至歷史新低，可理解為房地產進入新供需格局後在 LPR 價差上的體現。不過偏低的價差可能成為下次 5 年期 LPR 降幅的一個限制。

堪比 2020 年初的貨幣寬鬆密度，反映的是更強的政策年初發力訴求。從節前央行超預期降準、地產白名單加速推進及信貸投放量創同期新高，到節後國常會及各地方部委顯示的 “堅定信心、鼓足幹勁”、再到本次非對稱降息，可以看出政府對今年 “開門紅” 的成色更加重視。3 月兩會召開前可能是產業、宏觀政策密集出台期，包括兩會上的 2024 年赤字率也有上調可能。

風險提示：政策出台節奏及項目落地放緩導致經濟復甦偏慢；海外經濟體提前顯著進入衰退，國內出口超預期萎縮。

本文作者：陶川、李瀟宇，來源：東吳證券研究所，原文標題：《節後 LPR 的 “降” 心獨具（東吳宏觀陶川團隊）》

陶川 執證編號：S0600520050002

李瀟宇 執證編號：S0600123070013

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