ZX Inc: Surging over 170% in 7 trading days, is this "crazy roller coaster" really not crazy?

被納入恒生指數的中旭未來 (09890)，似乎也就此走出 “日暴跌 76%” 的陰影。

近日，恒生指數有限公司近日公佈截至 2023 年 12 月 31 日之恒生指數系列季度檢討結果。其中，中旭未來共獲納入 19 項指數，包括恒生綜合指數等，相關變動將於 2024 年 3 月 4 日起生效。恒生指數作為港股股市的風向標之一，被納入的公司顯然有充足的可能將成為一時焦點，反之則不然。

受此消息提振，2 月 7 日至 2 月 19 日，短短 7 個交易日，中旭未來已經累漲逾 171%。截止 19 日收盤，其股價上漲逾 24%，報於 41 港元。此前，也就是 2 月 2 日，該公司曾因暴跌後又急拉的過山車走勢抓人心絃，具體而言該股當日突現 “跳水” 行情，盤中一度急瀉 77%，隨後又拗腰急彈，最終收跌 76% 報於 16.66 港元，近乎回吐了此前的全部漲幅。2 月 20 日，中旭未來股價雖有所走低，但相較於近幾日的漲幅來説影響不大。

(行情來源：富途)

急跌後又逐步修復拉昇，難道是中旭未來的 “瘋狂過山車” 並不瘋狂？

三大優勢圍繞的貪玩遊戲運營商

不可否認的是，手遊行業仍富 “生命力”，是合併網絡遊戲行業中增長較快的板塊。

據弗若斯特沙利文數據，按用户支出計，中國手機遊戲市場增長迅速，由 2018 年的 1580 億元增加至 2022 年的 2402 億元，複合年增長率為 11.0%，預期於 2027 年將達到 3,430 億元，複合年增長率為 7.4%。與此同時，手機遊戲市場規模佔中國網絡遊戲市場規模百分比由 2018 年的 75.1% 增加至 2022 年的 83.3%，並預期將於 2027 年進一步增加至 87.5%。

另外，受文化、休憩及休閒活動需求不斷增加以及手機遊戲行業持續創新及發展所推動，中國手機遊戲市場預期將繼續擴展。在中國，手機遊戲玩家佔網絡遊戲玩家的絕大多數。手機遊戲玩家總數由 2018 年的 5.93 億名增加至 2022 年的 6.54 億名。

行業富有 “生命力”，這意味着中旭未來也將乘勢而起，迅速發展。

據悉，中旭未來起源於江西貪玩，是國內第二大非自研移動遊戲產品營銷及運營平台，主要通過自營模式及聯運模式兩種模式運營網絡遊戲發行業務。該公司成立於 2015 年 5 月，於 2023 年 9 月 28 日在港交所登陸上市。按收入計，中旭未來是中國第五大手機遊戲產品發行公司，佔 2022 年總市場份額的 3.5%。於 2022 年，中國手機遊戲市場的四大參與者佔中國手機遊戲市場總市場份額超過 60%。

具體而言，該公司以 “貪玩遊戲” 品牌經營網絡遊戲發行業務，致力於為客户營銷，運營及開發遊戲產品。“貪玩遊戲” 品牌通過精準營銷及深度運營最大化遊戲產品生命週期以實現其長期價值而聞名，已成為中國玩家廣泛接受的網絡遊戲發行品牌。

截至 2023 年上半年，公司已運營超過 330 款遊戲產品，這其中不乏《原始傳奇》、《古云傳奇》、《自由之刃》、《熱血合擊》、《全民江湖》等多款熱門精品遊戲;營銷及運營的遊戲產品累計約 4.33 億名註冊用户，同比增長 21.6%。

(圖片來源：信達證券)

遊戲市場中，許多遊戲開發商缺乏資源、專業知識及途徑支持其自行開發的遊戲產品的營銷及運營，也較難獲得為其開發的遊戲產品成功營運生命週期所需的營銷及變現工具。而中旭未來的貪玩平台憑藉其在營銷、運營及開發方面的豐富經驗與能力，積累了大量的用户羣、客户及供應商，打造了專有技術平台。

截至目前，中旭未來通過已發展的服務及技術基礎設施以及有關網絡遊戲經驗的專業知識長期積累，形成以下核心優勢：

一是，精準營銷、深度運營及品牌開發方面具有豐富經驗，其深度運營能力有效擴大遊戲產品的變現潛力及生命週期;二是，擁有龐大的終端用户羣，並與遊戲開發商及主要媒體平台建立了長期全面的合作關係;三是，擁有的專有技術平台能夠攝取及分析不同數據，轉化為針對目標終端用户的營銷活動，有助於提升遊戲產品品牌知名度及滲透率的品牌開發能力。

此外，公司後續產品儲備亦較為豐富，截至 2023 年 4 月，管線中儲備遊戲 70 款，預計 2023 年發行 30-50 款遊戲，Q4 至明年 Q1 有望推出數款遊戲，助推 2023-2024 年業績穩步增長。

但需要注意的是，表面的光環依舊是表面的，中旭未來內核的成長力恐怕才是投資者心照不宣的考量因素。

三大避不可避的 “隱憂”

誠然，中旭未來乘行業之勢迅速發展，但實際上其內裏也存有三避不可避的大隱憂。

一方面是，業績承壓。

智通財經 APP 瞭解到，該公司業務主要分為三個部分，即互動娛樂業務、速食食品業務及潮玩業務，其中以 “貪玩遊戲” 品牌為主的互動娛樂業務為公司核心業務，九成的營收來自於它。該公司自上市以來其股價主要呈現 “升浪” 趨勢，至 2024 年 1 月 31 日其股價累漲約 415%。誰曾想，中旭未來上市之後就業績承壓。

據中期報披露，2023 年上半年，該公司上半年實現營收 34 億元 (人民幣，下同) 同比下滑 25.04%;毛利率為 67.5%，同比下降 7.3 個百分點;股東應占溢利 2.76 億元，同比下滑 18.49%。

上半年，中旭未來註冊用户雖明顯增長，但月活用户同同比下滑 7.2% 至 867.82 萬人，月付費用户更是同比下滑 40.3% 至 105.48 萬人。儘管上半年月均 ARPPU 達到 509.4 元，同比增長 21.5%，但並不足以彌補月付費人數下滑的缺失。這也成為公司業績短期承壓的重要原因。

另一方面是，輕研發重營銷。

從行業發展趨勢看，雖然手遊行業仍舊呈現增長之勢，但事實上市場已經發生 “人找遊戲” 到 “遊戲找人” 的轉變已成為不可否認的事實。這也就意味着，隨着遊戲市場井噴式發展，移動互聯網信息大爆發，決定玩家玩什麼遊戲的因素愈發複雜多變，這就導致行業 “內卷” 進一步加劇，需要遊戲發行者有能力找到潛在玩家在哪裏，並且與之精準匹配。

然而，在這一方面上中旭未來卻存有 “輕研發重營銷” 的質疑，這或許對其核心競爭優勢的構築產生不利影響。

據財報數據顯示，2020 年至 2022 年，中旭未來的銷售及分銷開支分別為 19.17 億元、38.51 億元及 56.22 億元，分別佔總收入的 66.7%、 67.1% 及 63.8%。2023 年上半年，公司銷售及分銷開支為 19.53 億元，佔收入比重 57.4%。這也使得市場詬病中旭未來 “重營銷輕研發”。從 2020 年至 2022 年，中旭未來的研發成本從 4.72 億元下滑至 1.58 億元，佔總收入的比例也從 16.4% 大幅下滑至僅 2%。2023 年上半年，公司研發成為約為 8670 萬元，佔收入比重為 2.6%，與高昂的銷售費用形成明顯反差。

最後則是，多元化羽翼尚未豐滿。

據悉，中旭未來在 2020 及 2021 年成功在新消費場景孵 化自研品牌及內容，包括快餐食品品牌 “渣渣灰” 及潮流玩具品牌 “Bro Kooli”，不斷拓展業務邊界，多元化佈局 “吃喝玩樂”。 但目前來看，該公司的多元化業務規模目前似乎並未成氣候。

就拿速食食品業務來説，該業務孵化的主要品牌是 “渣渣灰”，於 2020 年建立，潮玩業務 “Bro Kooli” 則於 2021 年推出。新業務於 2021 年開始實現收入，不過到 2023 年上半年，公司消費品業務的收入為 1.27 億元佔比僅為 3.8%。

綜上來看，中旭未來作為港股市場的次新股，此前翻倍的漲勢無不意味着其是一隻表現較為出色的 “港股新秀”。但需要注意的是，股價暴跌急拉、成交量忽大忽小等表現，以及基本面避不可避的隱憂顯露也意味着其投資風險值逐步拉高，恐需投資者審慎而行。