解读美联储 | 1 月会议纪要释放了三大关键信息！

摘要

第一，美联储每年召开 8 次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2 月 21 日公布的 2024 年 1 月议息会议纪要有三点关键信息：第一，1 月会议中，美联储官员总体认可政策利率已经见顶，但对降息相对审慎；多数官员（“most”）更担心降息太快的风险，只有少数（“couple”）官员担忧保持高利率太长而打击经济的风险。第二，与会者总体希望看到更多通胀回落的证据，并对通胀回落过程出现反复有一定担忧；第三，缩表方面，美联储官员支持放缓缩表节奏，许多（“many”）官员认为应该在 3 月对缩表减速进行更深入的讨论。简单来看，美联储承认加息周期结束，但没有确认何时降息。在耐心等待数据进一步验证通胀回落（可能引发经济下行风险）以及立刻降息（可能引发二次通胀风险）之间，美联储暂时选择了前者。

第二，除降息外，美联储政策转向的关键还包括何时停止缩表。美联储本轮从 2022 年 6 月开始缩表，目前每月维持约 600 亿美元的美国国债和约 350 亿美元的 MBS 证券的缩表规模。基准情形下，我们预计美联储可能在 2024 年 Q3 放缓缩表，在 2025 年 Q1 停止缩表。参照美联储理事 Waller 提出的一个标准，准备金和 ONRRP 加总规模回落至 GDP 的 10%，即约 2.7 万亿美元，为停止缩表的合意水平。现阶段 RRP 规模约为 RRP 规模约 0.6 万亿美元，准备金规模约为 3.5 万亿美元，加总 4.1 万亿美元，距离停止缩表还有一定缓冲垫。

第三，美联储的议息会议通常由工作人员（staff）提供一份基准展望材料，供美联储与会者（participants）参考。1 月工作人员对经济的判断较去年 12 月略微偏强（“slightly stronger”），工作人员认为 2023 年四季度 GDP 增长保持强劲（solid）但弱于三季度，这在 1 月 26 日公布的美国 2023 年四季度 GDP 初值已有所反映，参见《美国四季度 GDP 数据与其市场反应》；此外，工作人员略微下调失业率预期。总体来看，美联储对经济的理解仍旧是逐步降温但大致软着陆，其中就业保持平滑可能是一个关键假设；2023 年 12 月 FOMC 点阵图隐含 2024 年降息 75bp，2024-2026 年总计降息 250bp。

第四，通胀方面，美联储工作人员认可通胀回落态势，并强调 PCE 和核心 PCE 同比增速分别从年初的 5.5% 和 4.9% 回落至年末的 2.6% 和 2.9%。1 月会议纪要不提供具体通胀预测数据，但根据 2023 年 12 月经济预测（SEP），美联储官员对通胀回落偏乐观：2024 年 PCE 和核心 PCE 预测分别从 2.5% 和 2.6% 下调至 2.4% 和 2.4%。也就是说，美联储 2% 的目标表述没有改变，美联储仍在避免通胀长期化预期；但在预测时间表中，2% 的目标有一个较长的时间线。

第五，基于 1 月会议纪要展现出来的对政策利率决策略偏审慎的态度，市场小幅下调了对美联储降息概率的预期，Fed Watch 数据显示的 3 月美联储保持利率不变以及降息 25bp 的概率分别为 94% 和 6%，前值分别为 92% 和 8%；2024 年 5 月保持利率不变和降息 25bp 的概率分别为 80.1% 和 19%。10 年期美债收益率维持了近期偏高位，较前一个交易日小幅回升 4bp 至 4.31%；美元指数小幅回落至 103.995。美国三大股指涨跌不一，标普小幅上涨，纳斯达克小幅下跌。

正文

美联储每年召开 8 次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2 月 21 日公布的 2024 年 1 月议息会议纪要有三点关键信息：第一，1 月会议中，美联储官员总体认可政策利率已经见顶，但对降息相对审慎；多数官员（“most”）更担心降息太快的风险，只有少数（“couple”）官员担忧保持高利率太长而打击经济的风险。第二，与会者总体希望看到更多通胀回落的证据，并对通胀回落过程出现反复有一定担忧；第三，缩表方面，美联储官员支持放缓缩表节奏，许多（“many”）官员认为应该在 3 月对缩表减速进行更深入的讨论。简单来看，美联储承认加息周期结束，但没有确认何时降息。在耐心等待数据进一步验证通胀回落（可能引发经济下行风险）以及立刻降息（可能引发二次通胀风险）之间，美联储暂时选择了前者。

美东时间 2024 年 2 月 21 日，美联储公布 2024 年 1 月 30 日-1 月 31 日议息会议纪要。纪要显示，第一，在 1 月会议中，美联储官员总体认可政策利率已经见顶，但具体降息时点还有待观察。多数官员（“most”）更担心降息太快的风险，只有少数（“couple”）官员担忧保持高利率太长而打击经济的风险，一般来说，“a couple” 意味着两个，即 19 位与会者中，仅有两人担忧高利率环境下经济可能面临的衰退风险。

（“Participants judged that the policy rate was likely at its peak for this tightening cycle”。）

（“Most participants noted the risks of moving too quickly to ease the stance of policy and emphasized the importance of carefully assessing incoming data in judging whether inflation is moving down sustainably to 2%。 A couple of participants, however, pointed to downside risks to the economy associated with maintaining an overly restrictive stance for too long”）。

第二，与会者认可通胀回落，并且强调 6 个月年化 PCE 增速已经回落至 2% 目标水平附近，但美联储官员希望看到更多通胀回落的证据，并一定程度上对通胀回落过程出现反复表示担忧。一方面，许多（“many”）与会者认为除住宅外的服务价格可能会缓慢回落；一些（“various”）与会者认为新租约价格增速回落会逐步转导致房租通胀。但另一方面，与会者提到经济韧性可能比预期更强（momentum in aggregate demand may be stronger than currently assessed），而且金融条件放松可能掣肘通胀回落的过程（“financial conditions were or could become less restrictive than appropriate, cause progress on inflation to stall”）。

（“while the inflation data had indicated significant disinflation in the second half of last year, participants observed that they would be carefully assessing incoming data in judging whether inflation was moving down sustainably toward 2%”。）

第三，缩表方面，美联储官员支持放缓缩表节奏，许多（“many”）官员认为应该在 3 月对缩表减速进行更深入的讨论；基准情形下，我们预计美联储可能在 2024 年 Q3 放缓缩表，并最终在 2025 年 Q1 停止缩表。

除降息外，美联储政策转向的关键还包括何时停止缩表。美联储本轮从 2022 年 6 月开始缩表，目前每月维持约 600 亿美元的美国国债和约 350 亿美元的 MBS 证券的缩表规模。基准情形下，我们预计美联储可能在 2024 年 Q3 放缓缩表，在 2025 年 Q1 停止缩表。参照美联储理事 Waller 提出的一个标准，准备金和 ONRRP 加总规模回落至 GDP 的 10%，即约 2.7 万亿美元，为停止缩表的合意水平。现阶段 RRP 规模约为 RRP 规模约 0.6 万亿美元，准备金规模约为 3.5 万亿美元，加总 4.1 万亿美元，距离停止缩表还有一定缓冲垫。

如何理解准备金余额下降到略高于充足准备金水平？根据 2014 年 9 月 FOMC 会议关于政策正常化原则和计划的声明，长期来看，美联储持有的证券不会超过保证实施有效、高效的货币政策所需的水平，从而最小化美联储持有证券对各个经济领域信贷配置的影响（The Committee intends that the Federal Reserve will, in the longer run, hold no more securities than necessary to implement monetary policy efficiently and effectively, and that it will hold primarily Treasury securities, thereby minimizing the effect of Federal Reserve holdings on the allocation of credit across sectors of the economy.）。也就是说，长期来看，美联储倾向于持有能保持货币盈余框架下的最少准备金规模。一般来说，我们可以依赖多方面信号，如准备金占名义 GDP 比重、EFFR 和 IORB 息差、以及 ONRRP 余额等来判断充足准备金水平。基准情形下，我们预计美联储可能在 2024 年 Q3 放缓缩表，并最终在 2025 年 Q1 停止缩表。根据美联储理事 Waller 的观点，准备金和 ONRRP 加总规模回落至 GDP 的 10%，即约 2.7 万亿美元，为停止缩表的合意水平。现阶段，RRP 规模约为 RRP 规模约 0.6 万亿美元，准备金规模约为 3.5 万亿美元，加总 4.1 万亿美元，即距离停止缩表还有缓冲垫。

（“many participants suggested that it would be appropriate to begin in-depth discussions of balance sheet issues at the next meeting to guide an eventual decision to slow the pace of runoff”）。

（“some participants remarked that, given the uncertainty surrounding estimates of the ample level of reserves, slowing the pace of runoff could help smooth the transition to that level of reserves or could allow the Committee to continue balance sheet runoff for longer”）。

美联储的议息会议通常由工作人员（staff）提供一份基准展望材料，供美联储与会者（participants）参考。1 月工作人员对经济的判断较去年 12 月略微偏强（“slightly stronger”），工作人员认为 2023 年四季度 GDP 增长保持强劲（solid）但弱于三季度，这在 1 月 26 日公布的美国 2023 年四季度 GDP 初值已有所反映；此外，工作人员略微下调失业率预期。总体来看，美联储对经济的理解仍旧是逐步降温但大致软着陆，其中就业保持平滑可能是一个关键假设；2023 年 12 月 FOMC 点阵图隐含 2024 年降息 75bp，2024-2026 年总计降息 250bp。

（“The data available at the time of the January 30–31 meeting indicated that growth in U.S. real gross domestic product (GDP) was solid in the fourth quarter of 2023 but had stepped down from the third quarter’s strong pace. Labor market conditions continued to be tight but showed further signs of easing”）。

（“The projected path for the unemployment rate was revised down slightly, reflecting the upward revision to the level of output”）。

通胀方面，美联储工作人员认可通胀回落态势，并强调 PCE 和核心 PCE 同比增速分别从年初的 5.5% 和 4.9% 回落至年末的 2.6% 和 2.9%。1 月会议纪要不提供具体通胀预测数据，但根据 2023 年 12 月经济预测（SEP），美联储官员对通胀回落偏乐观：2024 年 PCE 和核心 PCE 预测分别从 2.5% 和 2.6% 下调至 2.4% 和 2.4%。也就是说，美联储 2% 的目标表述没有改变，美联储仍在避免通胀长期化预期；但在预测时间表中，2% 的目标有一个较长的时间线。

（“Consumer price inflation continued to slow. The trimmed mean measure of 12-month PCE price inflation constructed by the Federal Reserve Bank of Dallas was 3.3 percent in December, also lower than its level a year earlier. Survey measures of consumers’ short-run inflation expectations moved lower in December, while survey measures of medium- to longer-term inflation expectations were broadly in line with the levels seen in the decade before the pandemic”）。

基于 1 月会议纪要展现出来的对政策利率决策略偏审慎的态度，市场小幅下调了对美联储降息概率的预期，Fed Watch 数据显示的 3 月美联储保持利率不变以及降息 25bp 的概率分别为 94% 和 6%，前值分别为 92% 和 8%；2024 年 5 月保持利率不变和降息 25bp 的概率分别为 80.1% 和 19%。10 年期美债收益率维持了近期偏高位，较前一个交易日小幅回升 4bp 至 4.31%；美元指数小幅回落至 103.995。美国三大股指涨跌不一，标普小幅上涨，纳斯达克小幅下跌。

截至 2 月 21 日，美债收益率上升 4bp 至 4.31%；美元指数自 104.07 回落至 103.995；三大股指涨幅不一，S&P500 指数涨 0.13%，纳斯达克指数跌 0.32%，道琼斯工业指数涨 0.13%。

本文作者：陈嘉荔（执业证书编号：S0260523120005），来源：郭磊宏观茶座，原文标题：《【广发宏观陈嘉荔】1 月美联储会议纪要的关键信息》

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