英偉達值 2 萬億美金嗎？

淘金的算不過賣鏟子的。

定焦（dingjiaoone）原創

作者 | 黎明

如果大模型是淘金熱，英偉達就是賣鏟人。科技巨頭、創業公司、中東土豪，把大把的錢送給英偉達，換成 AI 芯片去開發大模型。

大模型是不是金礦不重要，手裏有沒有鏟子很重要。作為底層算力的提供方，英偉達從大模型軍備競賽中獲益。眾人哄搶，造成 “一鏟難求”，英偉達被推上神壇。

2024 年以來，英偉達的股價上漲超過 60%，而在 2023 年它已經漲了兩倍多。它的市值先後超過亞馬遜、谷歌，達到接近 2 萬億美金，成為美股第三、全球第四大公司。

現在，英偉達已經正式取代特斯拉，成為美股成交量最大的公司。它一個晚上的成交額能超過 600 億美金，是特斯拉的 3 倍多。

整個 AI 圈幾乎要被英偉達 “綁架” 了。英偉達的股價一直漲，推動 AI 狂歡繼續；只要它的業績繼續超預期，就證明 AI 不完全是泡沫。

因此，英偉達的四季度財報，就具有了分水嶺的意義。它要麼終結這一波 AI 狂歡，美股掉頭向下，要麼繼續推波助瀾，再創新高。

英偉達財報公佈前一天，股價提前下跌 4.35%，出現今年年內最大單日跌幅；財報公佈當天，股價再跌 2.85%。然而，財報正式發佈後，由於業績大超預期，股價大漲超過 16%，一個晚上市值增加 2770 億美元，創美股史上最高單日市值增幅。

英偉達彙集了人們對 AI 的信仰。但一個 “賣鏟子” 的公司，真的值 2 萬億美金嗎？是誰在爆炒英偉達？

一張卡，兩波浪潮

現在人們一提起英偉達，必然提到 AI。其實英偉達最早的故事，跟 AI 沒有任何關係，它是從一張卡開始的。

PC 時代，大部分高端 PC 都會配備 CPU 和 GPU。CPU 即中央處理器，GPU 是圖形處理器，前者由幾個高效的計算核心組成，擅長通用計算，後者擁有上千顆小計算單元，適合大規模並行計算，尤其擅長圖形和視頻。

所謂 “計算機”，首先得有計算能力，這兩塊芯片就是給電腦提供算力的，屬於底層硬件。

英偉達做的是 GPU，其實就是電腦顯示芯片，或者説遊戲顯卡。過去很多年裏，英偉達超過一半的收入都來自遊戲業務。可以説，打遊戲的人養活了這家公司。這是一門看起來相對傳統的生意。

意外的是，GPU 並行計算的特點，非常適合 AI 計算。2012 年深度卷積神經網絡（CNN）被髮明後，深度學習進入新階段。訓練神經網絡需要龐大的計算資源，而 GPU 的性能和效率遠超過 CPU。所有 “雞蛋” 都在 GPU 這一個籃子裏的英偉達，踩上了 AI 時代的浪潮。

第一波浪潮發生在 2016 年，起因是谷歌的 AlphaGo 戰勝了韓國圍棋高手李世石。一大批公司進軍人工智能，加大深度學習研究。

英偉達講了三個故事——遊戲、AI 計算、自動駕駛。第一個故事是老本行，負責賺錢，後兩個故事描繪前景，拉昇股價。

當時，雲廠商紛紛在自己的雲平台部署英偉達 GPU，以增強計算能力。美國的幾個科技巨頭，以及中國的 BAT，都成為英偉達的客户。

那會兒還湧現出一大批自動駕駛公司，它們被視為人工智能技術的重要落地場景。英偉達和百度、大眾、Uber 等達成合作，還投資了自動駕駛公司景馳、圖森科技，以推銷自己的 GPU。

2017 年，英偉達成為全球最大的獨立 GPU 廠商，佔據 70% 的市場份額。

這個故事足夠吸引人。從 2015 年到 2017 年，英偉達的收入只增長了 50%，但股價漲了 8 倍。

巧的是，區塊鏈又給這個故事添了一把火。2017 年，比特幣、以太坊等加密貨幣價格暴漲，引發 “挖礦潮”。“挖礦” 就是通過高速計算來獲取加密貨幣，需要用到顯卡，顯卡越多，挖礦速度越快，賺錢越快。於是，很多人四處購買英偉達 GPU，一度被買斷貨。

加密貨幣助推英偉達股價大漲。到了 2018 年 10 月，英偉達股價超過 290 美元。

第二波浪潮發生在 2022 年，觸發點是 OpenAI 發佈 ChatGPT。

這一次可以視為人工智能的復興，因為 AI 行業過去畫的幾個大餅——自動駕駛、元宇宙，都是一地雞毛。英偉達講的幾個故事，也都是草草結尾。在 ChatGPT 於 2022 年 10 月底誕生之前，英偉達的股價跌到了 108 美元。

接下來的故事很多人知道了。AI 創業捲土重來，生成式 AI 成為風口，大模型打頭陣。隨後，英偉達的股價在一年多時間裏漲了 6 倍。

這兩波浪潮有很多共同點，比如：催化劑都是 AI，算力資源被瘋搶，科技圈很狂熱，英偉達最先受益。

賣鏟子的先賺到金子

相比第一波浪潮，這一波有幾個新特點。首先，幾乎所有科技巨頭都相信，必須訓練自己的大模型，為此可以不計成本投入。另外，英偉達真正從中賺到了錢。這是支撐英偉達股價大漲的前提。

八年前英偉達賣了很多卡，但最後實際用於 AI 計算的不多，它的營收支柱還是遊戲業務。這從財報中可見一斑。

英偉達的收入來自五大板塊——遊戲、數據中心、專業視覺、汽車、OEM。其中最核心的是遊戲和數據中心，AI 計算相關的收入都歸入數據中心。

2017 年，遊戲業務收入 55 億美元，數據中心 19 億美元，二者佔比分別為 57%、20%。那會兒英偉達也對外講 AI 計算的故事，但風口還不夠大。

也是從那一年開始，英偉達從傳統電腦向人工智能轉型，數據中心的收入佔比逐年提高。而轉型的效果直到五年後才徹底體現，一直等到 ChatGPT 問世。2022 年，英偉達數據中心收入 150 億美元，佔比 56%，首次超過遊戲業務。

這是一個重要的轉折點。人們開始相信，這一波 AI 浪潮很真實，因為英偉達的客户們已經用真金白銀投票。

生成式 AI 被很多人認為是十年一遇甚至百年一遇的大風口，英偉達的 GPU 又是訓練大模型必不可少的硬件。在硅谷，英偉達的 A100 和 H100 是 “硬通貨”，有錢還不一定買得到。有一家創業公司融資 23 億美金，給投資機構的抵押物，正是其擁有的英偉達 GPU。

Meta CEO 扎克伯格在今年 1 月對外説，Meta 正在構建大規模的算力基礎設施，要在 2024 年底集成 35 萬張英偉達 H100 顯卡，如果算上其他芯片，則共有近 60 萬個 H100 的等效計算量。外界估算，Meta 購買這些芯片的價格至少達 90 億美元。

國內的科技圈，也以擁有 GPU 的數量，來評估一家公司開發大模型的實力。騰訊、百度、字節跳動、阿里等巨頭，過去幾年都囤積了數億美元價值的英偉達 GPU。

先不説這些卡能訓練出多少實用的大模型產品，至少錢先讓英偉達賺到了。

英偉達的收入，大約有一半來自消費互聯網公司，另一半來自雲廠商。全球市值排行榜前列的大型科技公司，基本都為英偉達 “充值” 了。

2023 年的四個季度，英偉達數據中心的收入一直在創新高。質變發生在二季度，數據中心收入 103 億美元，增速高達 171%，遠超市場預期。此前，這項收入一直只有三四十億美元。這讓英偉達賺取了 62 億美元淨利潤，相當於過去五個季度的總和。

三季度，數據中心的收入增速更是高達 279%，四季度飆升至 409%。整個 2023 年，數據中心為英偉達貢獻了 474 億美元的收入，是遊戲業務的 4.5 倍，其佔總收入的比例上漲至 78%，而總收入則增至 609 億美元。

更誇張的是盈利能力。2023 年，利潤率更高的 H100 暢銷，給英偉達帶來鉅額利潤。公開信息顯示，一顆 H100 售價高達 3 萬美元，其成本不到 5000 美元。2023 年英偉達淨利潤達到 298 億美元，超過之前六年的總和，其毛利率為 72.7%，淨利率高達 48.9%，遠超同行。

只能説，科技公司們為了拼大模型，是真敢花錢。

這個時候，我們可以認為，英偉達已經成為一家正宗的 AI 計算公司。

投資人投的是未來，看中預期。英偉達的神話能否繼續，未來的業績預估很關鍵。英偉達給出的指引是：2025 財年第一季度收入 240 億美元，同比增長 234%，超市場預期的 218 億美元；毛利率 76.3%，也超市場預期的 75.1%，再創新高。

有人相信 AI 可以點石成金，也有人認為 AI 催生了泡沫。對於英偉達而言，這些都不重要。它就像一個軍火商，只要軍備競賽繼續，它就有利可圖。

問題是，軍備競賽能一直打下去嗎？

淘金熱結束之後

相信英偉達的人，與其説是看好這家公司，倒不如説是看好生成式 AI。如果生成式 AI 最終只是個泡沫，那英偉達的高估值必然坍塌。

以史為鑑。第一波 AI 浪潮也曾讓很多人瘋狂。然而，那波熱潮產生的泡沫，直到今天都還沒消化完——曾經被資本追捧的 AI 芯片、自動駕駛，沒幾個公司賺到錢。

英偉達曾被高估。2018 年的加密貨幣 “挖礦潮” 中，英偉達的股價創下歷史新高，3 年翻了 13 倍。然而隨後加密貨幣泡沫破滅，英偉達的股價在三個月內腰斬。

2022 年 4 月，英偉達的股價站上 289 美元的高點後，在隨後的一年多時間裏又跌去了三分之二。

英偉達還是那個英偉達，但市場情緒瞬息萬變，它容易被泡沫推着走。

有人拿英偉達跟思科類比，2000 年互聯網泡沫，衝在前面的是思科路由器。它對外講的也是互聯網硬件的故事，一度佔據網絡路由器超過 80% 的市場份額。投資者看好互聯網的前景，進而看好思科。這跟今天的英偉達非常相似。

投資人的推斷邏輯是：每一輪科技變革，往往都從硬件開始。20 多年前是思科，10 年前是蘋果，今天是英偉達。所以英偉達值得被高估。

1999 年初，思科的市值佔到整個美股的 2.5%。即便如此，隨後一年它的股價又漲了兩倍，成為美股市值最高的公司。今天，即便英偉達已經是美股第四大公司，還是有人押注它的股價將漲到 1300 美元。這樣的話，它的市值將達到 3.4 萬億美元，超越微軟和蘋果，排名美股第一。

兩家公司的路徑太相似了。不過，2001 年互聯網泡沫破滅，思科的股價跌去三分之二，至今再未達到當年高點。

有人做了一張對比圖，將思科從 1996 年到 2002 年的股價走勢，與英偉達 2020 年至今的走勢疊加在一起，發現有很大重合。

歸根到底，英偉達的業績和股價，完全建立人們對 AI 時代的信仰上。只要這個信仰不滅，英偉達的神話就能繼續，否則全都是泡沫。

華爾街明星基金經理 “木頭姐” 説，AI 熱潮並非泡沫，但市場期待過高，英偉達漲過頭了。此前她已經拋售了英偉達股票。另一位投資人認為，英偉達的股價透支了未來十年的業績表現。

在備受關注的四季度財報發佈之後，CEO 黃仁勳對外傳遞信號，繼續強調加速計算和生成式 AI，聲稱 AI 時代的臨界點已經到來。“全球各地的企業、行業和國家需求都在激增。”

挑戰也顯而易見。

英偉達的大客户們，一方面繼續向英偉達採購 GPU，同時也在加速開發替代品。巨頭們不會讓英偉達獨享這一巨大市場。

最新消息是，微軟正在研發一款新的網卡產品，以提高其 AI 芯片 Maia 的性能，最終達到減少對英偉達產品依賴的目的。OpenAI 創始人奧特曼正在四處奔走，接觸各路投資人，以研發自己的 AI 芯片。

英偉達的老對手 AMD、英特爾，更是步步緊逼，相繼推出直接對標英偉達 H100 的產品。今年，它們的產品將迎來更新，加速瓜分英偉達的客户。

英偉達一統江湖的格局，或許不會持續太久。

當然，在格局重塑之前，英偉達還會再飛一會。美股的 AI 狂歡，目前沒有降温的跡象。當人們是在為 “市夢率” 買單，支撐英偉達超越微軟、蘋果的，就只有信仰了。