美联储何时停止缩表？

美联储的第一次缩表（QT1）于 2017 年 10 月启动，并于 2019 年 8 月结束，期间共持续了 99 周，资产负债表规模下降了 6992 亿美元，降幅 15.5%。

美联储的第二次缩表（QT2）于 2022 年 6 月启动，至今已经持续了 89 周，目前为止资产负债表下降了 1.28 万亿美元，降幅 14.3%，已经接近上一次缩表时的降幅。

但是两次缩表过程中美联储资产负债表的成分变化差异较大。

疫情初期的无限量 QE 使得联储资产负债表中 RRP（逆回购）和 TGA 账户资金充裕，因此这次缩表主要体现为 RRP（逆回购）的下降。自 QT2 开始以来，RRP 规模下降了 13250 亿美元，占联储缩表总规模的 103.5%。

而在 QT1 阶段，RRP（逆回购）和 TGA 账户余额基本可以忽略不计，当时缩表主要体现为银行准备金的下降，7242 亿美元的降幅也超过了当时缩表的总规模。而在 QT2 阶段，银行准备金反而增加了 1801 亿美元。

到目前为止，银行准备金依然充裕，为市场提供了足够的流动性，并未出现类似 2019 年 9 月的回购市场危机。但是随着缩表的深入，逆回购工具（RRP）余额出现快速下降，放缓或者停止缩表已经进入了联储议息会议的讨论范围。

去年 12 月 FOMC 会议纪要显示，“几位官员已经建议尽快开始正式讨论缩表计划，以便在任何变化生效之前尽早向公众传达他们的计划”。值得注意的是，联储官员们表示，“改变并不是迫在眉睫，重点是 ‘放慢’ 而不是结束缩表”。

鲍威尔也认为，“目前的银行准备金还处于 ‘富余’（abundant），等到它降到略高于 ‘充足’（ample）水平，才会停止缩表”。

“充足（ample）” 的银行准备金应该有多少？

2023 年 8 月圣路易斯联储发表研究报告 “The Mechanics of Fed Balance Sheet Normalization”，其中提到 “充足的存款准备金水平应达到名义 GDP 的 10%-12%”。另外美联储理事沃勒也在今年 1 月表示 “较为合理的存款准备金水平应该是名义 GDP 的 10%-11%”。

与此同时，一些联储官员认为 “隔夜逆回购工具（RRP）是帮助控制联邦基金利率的补充性政策工具，如果 RRP 降到 0，QT 的结束也是可以预见的了”。

因此，当存款准备金降至名义 GDP 的 10%-12%，或者隔夜逆回购余额降至 0 时，应该是缩表停止的合适时间。

假设 2024 年美国名义 GDP 增速为 5%（2% 实际增速 +3% 平均通胀），10%-12% 的名义 GDP 对应了 2.87-3.45 万亿美元的准备金水平，非常接近当前的准备金余额 3.54 万亿。

如果隔夜逆回购工具（RRP）按照当前的速度消耗，也会在今年 6 月消耗完。

考虑到联储对待缩表的态度是 “先放缓，再停止”，我们预计3 月 FOMC 会议可能对缩表放缓有更深入的讨论，5 月 FOMC 可能开始有放缓缩表的时间表，并在年底前完全结束缩表。

放缓缩表将为市场提供额外流动性，参考上轮 QT 结束后，美股、美债均有不同程度上涨。

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