广发证券：货币政策新特征对权益市场定价有何影响？

要点：

第一，2021 年之前，在名义增长下行的时段，货币政策的应对思路往往是通过降准、降息、压低贷款风险溢价等量价手段进行逆周期调节，推动商业银行扩表宽信用。我们理解是因为基建地产产业链是稳增长的主要抓手。信用环境多数在货币宽松 2-3 个季度之后迎来改善；而信用环境改善 2-3 个季度之后，又会迎来价格周期回升与名义增长修复。投资者可以根据政策拐点、M1/信贷脉冲预判盈利周期的拐点，进而对权益资产进行择时。

第二，2021 年之后，在名义增长放缓的时段，货币政策的应对思路似乎有所变化。一是更注重总量目标与结构目标的平衡，结构目标的位序升高；二是更注重跨周期与逆周期的平衡，跨周期调节的操作增多；三是更注重政策投入与产出的平衡，对政策效率的要求更高。这导致货币周期特征发生变化，宏观择时也面临更复杂的环境。

第三，这一变化背后的逻辑是什么？我们理解，这一则源于中国式现代化和现代化产业体系的新发展框架，对经济高质量发展和结构优化的诉求上升；二则源于宏观金融环境的新特征，特别是房地产供求关系的变化；三则源于政策空间特征的演变，比如银行的净息差已降至低位、政策传递时滞亦有变化。

第四，在新的政策框架下，央行对结构性工具的偏好升高；增长与通胀变化触发总量宽松操作的阈值有所上升。2022 年以来，在没有外生冲击的情况下，降准降息（MLF/LPR）多数发生在 PMI 低于荣枯线 2 个月、PPI 环比为零或负值 2-3 个月之后。

第五，以往在名义增长下行和政策宽松的周期中，狭义流动性会明显偏松。在新的政策框架下，一则政策对信贷总量扩张的诉求下降；二则央行通过 MLF 与结构性工具投放基础货币会使中小银行流动性需求更多依靠大行来满足，其资金成本与不确定更高，对非银融出资金索要利率更高，货币市场易出现 “银行松、非银不松” 的分层现象；三则提高政策效能会更加注重资金空转的治理，银行依托同业资产扩表的路径会受到影响。由此，狭义流动性在更多时候可能呈现出中性与分层的特征。

第六，广义流动性总量更为趋稳。在新的政策框架下，由于货币政策结构目标是做好五篇大文章与支持先进制造，私营部门加杠杆主体与信贷结构可能进一步由 “居民/地产” 切换为 “工业/科创/绿色” 等。基于产业链特征，先进制造/绿色/科创等企业加杠杆对价格周期的影响会低于居民地产加杠杆：一则先进制造等行业加杠杆带来的不仅是需求，还有产能供给；二则先进制造等行业更偏技术密集型；三则它不同于居民加杠杆存在资产价格的放大效应。

第七，新的框架下，债券市场的定价特征可能会有一系列变化。一是随着价格周期和名义增长弹性的收敛，长端利率上下行风险不对称，中枢可能会有所下移；二是中短端利率面临着流动性投放规模趋缓、投放成本偏高两个约束，相对长端利率突破历史低点的难度更大，所需时间更长；三是期限利差中枢下移，利率曲线平坦化；四是政策框架已经不同以往，基于历史分位数推导的胜率赔率与曲线变化的经验意义可能会有一定程度下降。

第八，新的框架下，权益市场也会受到一系列影响。一是 M1/信贷脉冲等金融指标与价格周期的领先滞后关系可能变得不稳定（以往是 2-3 个季度，最近一轮变为 7 个季度），通过 M1/信贷脉冲等金融指标判断盈利周期拐点与估值变化的经验规律不宜再简单的线性外推；二是由于框架与经验规律发生变化，判断盈利周期的拐点与斜率变得更加困难，市场定价的参考坐标变得更模糊，投资者对短久期与高确定性资产的偏好会有所上升；三是尽管名义增长弹性下降，但由于分母端利率变得更低，盈利对于权益市场的影响会被利率放大，如果合适的条件出现，同样可能带来可观的投资回报率。

正文

PART1 2021 年前的货币政策框架思路

传统货币政策框架锚定总量指标，进行逆周期调节。当名义增长下降时，政府定调稳增长扩内需，央行会宽信用推动商业银行扩表，提高信贷增速支持内需扩张。

内需包括消费与投资。其中消费与制造业投资偏顺周期，基建与地产偏逆周期，是政策稳增长的主要抓手。

基建地产投资是典型的重资本行业，对外部融资的依赖度较高。将国内贷款、自筹资金（包括自有资金，但基建投资主体是城投，自有资金较少可以忽略，故此处仅扣减了地产的自有资金）、个人按揭贷款作为基建地产外部融资的统计口径来测算，基建地产投资资金来源中超过 50% 是外部融资。

所以当名义增长下行、政府定调稳增长扩内需时，货币政策通常都需要以宽信用为目标，推动商业银行扩表，扩大信贷投放，营造良好的外部融资环境支持内需部门的扩张。

商业银行扩表面临需求、流动性与资本三大约束，货币政策能作用的主要是前两者。当政策有意推动商业银行扩表时，货币政策会从价和量两个维度出发来放松需求与流动性约束，分别对应稳增长阶段政府提出的 “降低实体融资成本” 与 “保持流动性合理充裕” 要求。

在前期报告《柳暗花明：2022 年货币环境展望》中，我们对商业银行扩表面临的三个约束做了详细介绍。

关于资本约束，银行在资产扩张的同时，会消耗一定比例的资本，资本不足会制约银行货币创造的能力，而中央银行可以通过发挥宏观审慎政策工具的逆周期调节作用或者推动银行补充资本，影响资本约束。

关于流动性约束，在法定准备金制度下，银行要按新创造的存款货币的一定比例将超额准备金转作法定准备金存放在中央银行，相应减少超额准备金。一旦银行体系的超额准备金低于银行合意的水平，那么银行发放贷款或资产扩张的速度就会受到影响。

关于需求约束，宽信用需要贷款需求的配合，而贷款需求除了受实体经济状况影响外，还会受到贷款利率的影响。

央行保持流动性合理充裕可动用的政策工具主要有逆回购（OMO）、中期借贷便利（MLF）、结构性工具（各类再贷款等）与降准四种，后三种工具对信贷影响较大。在名义增长偏弱、政策存在较强稳增长诉求时，央行的偏好是降准>结构性工具>MLF。

逆回购期限较短，多数是 7 天，投放的流动性属于短期流动性，主要是用于平抑货币市场利率的波动；MLF、结构性工具与降准投放的流动性属于中长期流动性，期限至少是 1 年，是银行缴准的主要流动性来源，与银行信贷更加相关。

在不同的经济金融环境下，央行对投放流动性的工具偏好不同。通常经济越弱，稳增长诉求越强，扩张信贷诉求越强，越偏好降准。从经验数据来看，制造业 PMI 与大型金融机构法定存款准备金率也确实有着较好的正相关性。

降准相较于结构性工具和 MLF 而言，有四大优势。一是低成本，在不考虑机会成本的情况下可视为零成本，在缓解银行流动性约束的同时还能降低银行负债成本；二是高覆盖面，全面降准可以惠及所有银行；三是期限长，若不升准，降准投放的流动性，银行可以持续保留使用；四是有一定的信号意义，有助于提升微观预期。

结构性工具虽然在以上四点都要弱于降准，但结构性工具有助于优化信贷结构，且大部分采用先贷后借的模式，政策效率高，所以近些年央行也较为偏好这一类工具。

MLF 在成本、期限、覆盖面、信号意义以及政策效率等方面都没有优势，所以通常多在政策中性或收紧阶段使用。

2018-2022 年期间，每年央行利用 MLF、结构性工具与降准投放流动性规模大致在 0.6 万亿元至 5 万亿元之间波动，呈现出经济越弱、投放流动性总规模越高、降准规模越高的特征。2018-2019 年，经济增长动能放缓，央行降准 7 次，投放流动性 6.58 万亿元，结构性工具和 MLF 净投放 1.3 万亿元，三项工具合计投放 7.9 万亿元。2021 年，名义增长偏高，降准明显减少，仅有 1 次，投放 1 万亿元，结构性工具净投放 2528 亿元，MLF 回笼 6000 亿元，三项工具合计净投放 6528 亿元。

央行降低实体融资成本会采用 “降息 + 压低贷款风险溢价” 的组合方式。

央行降息向实体融资成本（贷款利率）的传导主要通过 LPR 来实现，即政策利率—LPR—贷款利率。政策利率包括 7 天逆回购利率和 1 年期 MLF 利率，其中 7 天逆回购利率是 DR007 和其他货币市场利率的定价锚，1 年期 MLF 利率是 LPR 报价的基准。每月 15 日，央行定期开展 1 年期 MLF 操作，向外披露 1 年期 MLF 投放规模与利率；报价行在当月 1 年期 MLF 利率基础之上加点，在每月 20 日向外报出 LPR，包括 1 年期和 5 年期，加点幅度主要取决于银行负债成本、央行政策诉求等因素。在当月 LPR 基础之上，商业银行再综合考虑信用风险溢价、贷款需求、宏观政策调控需要等因素加点确定对微观主体的贷款利率。

2019 年 9 月以来，LPR 一共有过 11 次调整，其中 7 次是靠 MLF 利率下调，4 次是靠降低银行负债成本压缩加点幅度。2019 年 9 月，由于前期两次降准有效节省了银行负债成本，1 年期 LPR 单独下调 5BP；2021 年 12 月，同样是由于前期两次降准节省了负债成本，1 年期 LPR 单独下调 5BP；2022 年 5 月，由于央行上缴利润、存款利率下调、降准等原因节省了负债成本，5 年期 LPR 单独下调 15BP；2024 年 2 月，由于存款利率的下调与再贷款再贴现利率的下降，5 年期 LPR 单独下调 25BP。

贷款风险溢价=贷款利率 - 无风险利率，是商业银行发放贷款索要的对信用风险等风险因子的溢价补偿。在政策引导与利率市场化改革等因素的驱动下，我国贷款风险溢价呈现出顺周期特征，在名义增长下行时，贷款风险溢价也会被压缩辅助总量政策降低实体融资成本。（详见《贷款风险溢价与利率曲线特征》）

从 2019 年 9 月至 2023 年 12 月，10 年国债到期收益率季度均值下降了 36BP，金融机构贷款加权平均利率下降了 129BP，以贷款加权平均利率-10 年国债到期收益率度量的贷款风险溢价缩窄了 93BP。

通过量和价两个维度的政策操作，融资环境会趋于宽松，信贷脉冲、M1 等指标回升，基建地产投资周期修复，进而推动价格周期回升，实现稳增长扩内需的政策目标。从量价宽松到融资环境宽松，时滞多数是 2-3 个季度；从融资环境宽松到价格周期修复，时滞多数也在 2-3 个季度。这种稳定的经验规律为投资者判断盈利周期提供了较好的参考坐标，沪深 300 估值与 M1、信贷脉冲等指标呈现出较好的相关性。

以 1 年期 FR007 利率互换来表征货币政策宽松，信贷脉冲来表征实体得到的融资支持，在多数时期，前者领先后者大约 6 个月，部分时期在 1 年以上。

进一步以 PPI 作为价格周期的表征，信贷脉冲的回升传导至价格周期的回升，多数稳定在 2-3 个季度。

PART2 新发展阶段货币政策的新特征

再度面对名义增长偏弱的环境，本轮货币政策的应对思路与传统周期相比发生了三个变化。一是更重视总量与结构目标的平衡，结构目标的位序升高；二是更重视逆周期与跨周期的平衡，跨周期调节的特征更明显；三是更重视 “投入” 与 “产出” 的平衡，新增了提升政策效能的要求。

更加重视总量与结构目标平衡，结构目标的权重升高可从以下政策表述中得到印证。

2023 年 10 月中央金融工作会议 [1] 指出，“优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全等”，“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”。

2023 年 12 月中央经济工作会议 [2] 指出，“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度”。

2023 年四季度货币政策执行报告指出，“准确把握货币信贷供需规律和新特点，合理评价金融支持的力度，要解决好 ‘看什么’ 的问题。高质量发展阶段，评判经济发展不只是看经济增速，评判金融支持也不能唯信贷增量。要多看科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持力度，更好反映金融资源对实体经济有效需求的满足程度”。

跨周期与逆周期调节是两种典型的调控模式，根据中央党校学者郭威 [3]、蔡之兵 [4] 等人的研究，两者的差异主要在于目标、时间跨度、政策手段等方面的差异。

跨周期调节是指实施财政政策和货币政策时，并不局限于某一个经济周期，而是从数个经济周期的角度来施策，以达到熨平经济波动的目的。

逆周期调节则是指从一个经济周期的角度，综合使用货币政策和财政政策等稳定政策，以平抑短期经济波动，从而实现经济的短期平稳运行。

跨周期与逆周期调节结合意味着：（1）在政策实施时期，不再局限于短期，而是拓展到中长期；（2）在政策实施效果上，统筹兼顾短期经济波动与中长期经济增长，在关注解决短期经济周期性问题的同时，也关注中长期的结构性和趋势性变化以及周期间的政策传导机理和调控效果；（3）在政策工具上，除传统逆周期调节中运用货币和财政政策影响总需求外，还要通过供给侧结构性改革优化要素配置和调整生产结构来提高供给体系质量和效率影响总供给，从而促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡。

2021 年之后更重视跨周期与逆周期的平衡，跨周期操作的特征更明显可从以下政策表述与央行政策操作中得到印证。

一是在实现全年增长目标难度较小，逆周期调节压力缓释的环境下，央行在 2023 年四季度更多关注经济中长期趋势，更注重跨周期调节。2023 年 11 月发布的货币政策执行报告中对于经济的看法，更多关注 “债务拉动经济效能降低、经济加快转型的紧迫性上升” 中长期问题；2023 年 11 月潘功胜行长在香港金融管理局—国际清算银行高级别会议上的讲话中也更多关注经济转型问题，指出 “高质量和可持续发展更加重要，我们必须更加关注经济结构调整，培育新的增长点。这是我们必须要经历的转型之路”。

二是有助于经济转型与结构优化的结构性工具使用明显增多，据央行披露数据 [5]，2023 年一季度末结构性工具余额是 6.82 万亿元，2023 年四季度末升至 7.5 万亿元。

新增提高政策效率的要求可以从以下政策表述中得到印证。

2023 年 10 月中央金融工作会议指出，“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”。

2023 年 12 月中央经济工作会议指出，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，“盘活存量、提升效能”。

上述三个变化是经济顶层设计与宏观金融环境变化共同作用的结果。

关于经济的顶层设计，2000 年至今大致分为两个分界点和三个阶段。

2000-2011 年 “经济增长” 是一个核心概念，宏观经济政策主要围绕需求端的增长，货币政策也是围绕增长调整，起逆周期调节作用，在上行阶段防止过热，在下行阶段防止下滑过快。

2012 年前后为第一分界点，2012 年-2021 年政策重心逐步从强调经济增长过渡向更多强调经济发展。在这十年中，货币政策大致仍然锚定经济总量指标，名义增长下行期通常对应着明确的稳增长扩内需基调，总量宽松扩张信贷，在名义增长相对稳定时关注结构问题，先后处理影子银行、融资平台、两高一剩、房地产等领域的潜在风险。

第二分界点为 2021 年前后，“现代化” 理念逐步走向前台，政策重心进一步转向高水平科技自立自强和自主创新，构建新发展格局，实现高质量发展，对产业结构优化升级的需求进一步升高，货币政策更加重视跨周期调节与结构目标。（详见《中国式现代化的内涵与影响》）

关于宏观金融环境，2021 年前后发生了三个显著的变化，沿用过往锚定经济总量扩张信贷稳增长框架模式的可行性下降。

一是宽信用的传统抓手—土地财政进入调整期，居民部门资产负债表受损，实体融资需求偏弱，金融周期扩张的加速器作用减弱，信贷总量要像以往周期一样大幅度扩张难度较大，需要更多依靠供给端的政策宽松推动。

二是政策空间特征变化，多年的降准让加权法定存款准备金率降至 7.4%，多年的金融让利与贷款风险溢价的压缩使银行息差降至历史低位，需要稳定负债来打开实体融资成本下降的空间。

三是政策传导时间变化，2021 年下半年至今，货币宽松持续了大约两年半，信贷脉冲仅仅企稳，信贷脉冲向价格周期的传导时滞从此前的 2-3 个季度拉长至 7 个季度，资金空转套利现象增多。由于以上三个变化本轮不再单纯沿用以往周期框架利用政策 “投入” 推动信贷 “产出” 扩张的模式，更要提高政策效率。

总量目标需要更多依靠逆周期调节，更多依赖总量工具，货币政策偏松；结构目标需要更多依靠跨周期调节，更多依赖结构性工具，货币政策偏中性。高质量发展阶段，两种目标与模式有机结合，但在不同时期会有不同的侧重。判断某一时段政策的侧重点，关键在于增长、通胀与金融市场的变化，汇率与海外政策的变化影响有限。

逻辑上讲，随着增长放缓、通胀放缓与金融市场波动性加大，货币政策的目标与调控方式会逐步偏向总量与逆周期调节。

但如何判断两者发生了切换，何时央行会进行总量操作，改变名义增长放缓背景下可能衍生的弱风险偏好问题？

通过对 2022 年至今央行降准降息（MLF/LPR）操作的回顾来看，一个可借鉴的方法是观察 PMI 低于 50、PPI 环比为零或负值持续的时间。

2022 年至今，扣除外生冲击引发操作之后，央行一共降准降息 8 次，其中 6 次出现在 PMI 低于 50（荣枯线）1-4 个月之后，多数在 2 个月；6 次出现在 PPI 环比为零或负值 1-4 个月之后，多数在 2-3 个月。

由这一统计规律来看，触发央行总量宽松的阈值在 PMI 降至荣枯线下方 2 个月左右、工业品价格下降 2-3 个月（PPI 环比为零或不变）左右。

为了对比政策框架思路变化对央行操作的影响，我们还考察了 2018-2021 年期间增长与通胀变化触发央行总量宽松的阈值，结果显示在 2018-2021 年期间，央行对总量放缓的容忍度更低，总量操作更加积极。

在 2018-2022 年期间，同样扣除外生冲击引发的操作，央行一共降准降息 11 次，其中仅有 3 次出现在 PMI 低于 50（荣枯线）1-2 个月之后，多数总量宽松都发生在 PMI 放缓但还高于荣枯线，经济还在扩张的时段；有 5 次出现在 PPI 环比为零或负值 1-2 个月之后。

汇率的主要定价因子是国内名义增长预期，汇率处于贬值时通常名义增长处于放缓阶段，微观主体的预期偏弱，所以汇率贬值周期，政策反而会更容易侧重总量目标进行逆周期调节，总量工具的使用反而会增多。

海外政策以美联储为例，它与我国货币政策存在一定的错位。2018 年以来，我国货币政策要领先美联储大约半个身位。2018 年上半年，我国央行停止加息开始降准，政策转为宽松，美联储持续加息直至 2019 年才转向；2020 年 4 月份后，由于经济修复，我国央行更加侧重跨周期调节，未再做总量宽松，美联储仍在降息量化宽松直至 2022 年才转向；2021 年 7 月份后，地产去杠杆，经济进入调整期，央行降准重新开启宽松周期直至当前，美联储继续维持谨慎的政策态度。

若 2024 年美联储停止加息转向宽松，逻辑上它对我国央行货币政策的影响会分为两个阶段。第一阶段是美联储降息初期，外需仍偏弱，国内名义增长偏弱，海外政策调整会进一步打开国内政策宽松的空间，中美政策会迎来共振；第二阶段是美联储降息中后期，金融条件放松持续了一段时期，海外微观主体的预期改善，在低库存作用下补库，国内出口增速回升，名义增长修复，政策更加重视结构目标与跨周期调节，我国货币政策会领先美联储转向中性。

提高政策效率对应的政策举措可能主要通过加强政策协同，疏通传导机制等方式来实现。

2023 年 10 月中央金融工作会议后，央行货币政策司发布了《始终保持货币政策稳健性 着力营造良好的货币金融环境》的文章。文章指出 “传导上，协同发挥政策合力疏通传导效率。坚持系统思维，加强货币与财政、产业、监管等政策协调配合，强化沟通联动，引导和稳定市场预期，共同维护经济金融大局稳定”。

PART3 新政策思路下的货币环境特征

狭义流动性在更多时候会偏向中性且更易分层。

在以往名义增长下行期，狭义流动性会比较宽松，其原因有二。一是央行对信贷总量扩张有较强的诉求，会更偏好总量工具以尽可能放松银行扩表的流动性约束与需求约束，这一过程会带来大量便宜的基础货币与降低政策利率；二是名义增长偏弱时段，实体融资需求偏弱，金融机构缺资产，会更多通过同业资产来扩表，增加拆借回购与广义基金的投资，货币市场的资金供给会更充裕。

在新的政策思路下，上述两个逻辑都会受到挑战，狭义流动性会在更多时候偏中性且更易分层。

一是政策对信贷扩张的增量诉求下降，更重视盘活存量优化资金结构，通过总量工具投放大量便宜基础货币、降低政策利率放松银行扩表的流动性约束与需求约束的必要性下降。

二是实现结构目标与跨周期调节会更加重视结构性工具，政策更容易偏中性，央行通过结构性工具与 MLF 等方式投放基础货币的规模会进一步升高。结构性工具除支农支小再贷款再贴现之外，大部分都面向大型银行，中小银行难以直接从央行获得基础货币，MLF 面向一级交易商，主体也是大型银行。小行从央行直接获得基础货币的规模下降，流动性的需求要更多通过大行来满足，资金成本与不确定性都变得更高，对非银机构融出资金的规模会更低，成本会更高，货币市场可能更容易出现 “银行间流动性相对偏松、非银流动性偏紧” 的分层现象。从经验数据来看，当 MLF 与结构性工具规模显著扩张时，R001-DR001 的资金利差也会显著走阔。

三是政策更重视效率，会更加重视资金空转现象的治理。2023 年 11 月，人大常委会在《对金融工作情况报告的意见和建议》中指出，“我国 M2 增幅高，M1 增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅。建议出台措施，强化银行与实体性企业特别是中小企业的实际联通，推动金融业特别是国有商业银行更加有效地服务实体经济”。从这一意见建议来看，央行应会更加注重空转现象的治理，提升政策效率。

广义流动性更趋稳，弹性进一步收敛。

广义流动性以 M1、社融等指标来看此前斜率尚可，这背后的原因有二。

一是政策是以宽信用为导向，对总量的诉求高，信贷供给会相对充裕，政策引导力度较大。当金融机构风险偏好下降，信贷投放偏慢时，央行多会召开货币信贷形势分析会或座谈会等相关会议，来引导银行加大信贷投放。

二是融资需求有土地财政的支持，房价与地价多数时期趋于上行，对广义流动性会起到金融加速器的作用。由于大部分信贷是以土地或房产为抵押品，当房价与地价上涨，土地与房产的价值上升，微观主体可获得的信贷规模会加速扩张。

新政策思路下，形势有所不同，广义流动性扩张的斜率可能下降，更趋稳。

一是政策主要以稳信用为导向，信贷结构优化服务高质量发展变得更加重要，不唯增量、盘活存量与信贷均衡投放成为新的要求。2023 年以来，即便信贷增长偏弱，央行也鲜有召开货币信贷形势分析会等会议来提倡加大信贷投放。

二是房地产的供求关系已经发生变化，房价上涨预期发生变化，信贷扩张的金融加速器效应减弱。

结构上，政府、工业、普惠、科创、绿色等主体替代居民与地产加杠杆，信贷社融结构偏向政府债与工业普惠绿色等贷款。

2019 年政府债券存量占社融存量的比例为 15%，2023 年末为 18%。

在地方政府化债约束隐性债务的背景下，增加显性债务的规模，更多使用政府债的形式保障地方财力是一个趋势选择。在地产供求关系发生变化，总需求不足的环境下，中央加杠杆稳定总需求同样也是一个趋势选择。两个因素作用下，政府债券存量占社融存量的比重应该会进一步升高。

私营部门来看，2019 年房地产贷款（含按揭）占贷款余额的比重为 29%，2023 年末为 22%。工业贷款与涉农贷款占贷款余额的比重明显上升。工业贷款以中长贷为代理变量，它在贷款余额中的占比在 2019 年末为 6%，2023 年末已经升至 9%；涉农农贷款余额在贷款余额中的占比在 2019 年末为 23%，2023 年末已经升至 24%。

从增量来看边际变化，2023 年新增贷款规模为 23.6 万亿元，其中房地产贷款（含按揭）规模为-5300 亿元，占比为-2.2%；工业中长贷款规模为 4.77 万亿元，占比为 20.2%；涉农贷款规模为 7.35 万亿元，占比为 31.1%。

中央金融工作会议指出，要优化资金结构，做好五篇大文章，这一过程工业、绿色、科创、普惠等贷款的比例应该会进一步上升，他们会部分替代居民与地产加杠杆，成为私营部门债务扩张的重要载体。

PART4 新政策思路下的价格周期特征

在新的政策思路下，由于加杠杆的主体发生变化，金融指标的驱动力与结构发生变化，其对价格周期的指引价值会下降。从居民地产加杠杆到做好五篇大文章，传统商品如螺纹钢的需求在中期会趋于下降，工业品价格中枢的斜率会受到一定影响。

金融指标比如 M1 与信贷脉冲之所以会领先工业品价格周期大约 2-3 个季度，主要因为过往的 M1 与信贷脉冲周期大部分时期都是居民与地产加杠杆驱动，居民加杠杆推动地产销售修复，房地产企业拿地新开工，带来螺纹钢等商品需求，推动商品价格抬升。

在新的政策框架下，房地产供求关系发生变化，重在防风险。高质量发展下，中期更重视做好五篇大文章，信贷资源将进一步向工业、普惠、养老、科创等领域倾斜。

与居民和房地产相比，这些领域对价格周期的影响会更弱。一是居民加杠杆带来的是纯需求，而工业部门加杠杆带来的不仅是需求，还有产能供给；二是高质量发展下工业部门加杠杆，重点在于高技术新兴产业，传统产业要求升级，这些产业更多是技术密集型产业，对螺纹钢等传统商品的需求偏弱；三则房地产产业链较长，从上游的土地到下游的钢铁、玻璃、建材、家具家电等，居民部门资产端也主要以住房为主，而这些领域的产业链相对短，对居民部门资产负债表影响更弱。

所以在新的政策思路下，加杠杆主体发生切换后，价格周期在中期的斜率可能会受到一定影响，低于以往周期。

短周期关键要看边际变化。价格周期在 2024 年应该已经走出谷底，其斜率要看广义财政的净扩张情况。

2023 年 PPI 与 CPI 同比偏弱，一个重要原因在于地产与出口同时为负增长，总需求不足。

与 2023 年相比，2024 年有三个边际变化。

一是海外在经历一轮显著去库后，库存已经处于低位；美联储政策可能迎来由紧至松的拐点，金融条件可能放松，推动海外制造业补库，国内出口需求修复。

二是政策进一步突出了短周期的价格目标。去年末的中央经济工作会议将 “社融与 M1 增速要与名义 GDP 增速基本匹配” 变为 “社融与 M2 增速要与价格水平预期目标和经济增长相匹配”，进一步突出了价格目标的重要性。2024 年 2 月，国新办会议上，潘功胜行长也明确强调 “维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。

三是广义财政加码，增发国债 1 万亿元主要落在今年形成实物工作量，央行新增 5000 亿元 PSL 协助三大工程建设。

主要的约束仍在化债对基建的约束及偏弱的地产，这一点需要广义财政的进一步发力对冲，今年两会的赤字率目标与专项债规模会比较关键。

PART5 新政策思路下的利率曲线特征

中期而言，利率曲线的高点可能趋势下移，低点沿着曲线从长到短渐进突破。

10 年国债到期收益率在历史上有过六轮熊市，以月均值来看，这六轮熊市对应的高点分别为 5.24%、4.55%、4.04%、4.56%、3.94%、3.25%。从 5.24% 到 3.25%，高点的降幅接近 200BP。

高点的下移主要与两个因素有关。一则利率是名义增长的映射。2002 年至今，名义增长高点下降，利率高点的下移可以看作是对这一趋势的定价；二则政策更加注重调结构与增长质量，对房地产与地方政府隐性债务扩张的限制偏严，衍生于这两大主体融资需求的高息资产趋于减少，金融部门出现结构性资产荒并逐步加深。

在新政策思路下，高质量发展为首要任务，结构目标位序升高，政策更注重跨周期调节，在总量稳定的环境下推动结构升级。这一过程，价格周期的斜率下降，名义增长弹性收敛，货币政策更加稳健，利率高点可能继续下行。

利率的低点位置从目前曲线状态看呈分化状态。长债与超长债利率都已突破历史最低点，但中短端利率距离历史低点还相差较远。

以 1 年期国债到期收益率作为中短端利率的代理变量来看，它的历史最低点主要出现在 2012 年之前，在 1% 附近。这一低点位置是政策大开大合基础货币高增长、基础货币投放主要依靠外汇占款（成本为零）这两个因素共同驱动的。

在新政策框架思路下，基础货币投放规模及其成本都很难与 2012 年之前相比。投放规模在 2012 年之后已经趋缓，未来这一趋势还会延续；投放成本在目前更加偏好结构性工具的环境下会高于外汇占款时期。因此利率越靠近利率曲线的短端，突破历史低点需要的难度越大，时间越长。

期限利差中枢下降，曲线平坦化。

以 10-1 年期国债利率来度量期限利差，考察期限利差的年均值，可以发现期限利差中枢在 2002-2021 年期间，大致经历了两个阶段。

第一阶段是 2002-2011 年期间，期限利差中枢为 130BP。它对应的宏观面与政策面的组合是 “高名义增长 + 政策锚定总量”。名义增长下行时，政策可以非常宽松，将短端利率压至非常低的水平；名义增长上行时，斜率较高，长端利率会被推升至较高水平。短端与长端均有弹性，期限利差中枢偏高。

第二阶段是 2012-2021 年期间，期限利差中枢为 62BP，较前一个十年下降了 68BP，曲线已经开始变平。它对应的宏观面与政策面的组合是 “名义增长中枢下移 + 政策主要锚定总量兼顾结构”。名义增长下行时，政策更有定力，短端利率下行幅度受到限制；名义增长上行时，斜率偏低，长端利率上限被限制。短端与长端的弹性均下降。

未来 3-5 年是高质量发展阶段，利率曲线面临的组合是 “名义增长弹性收敛 + 政策更加重视结构”。这一组合下，短端利率下行幅度受限，长端利率下行的逻辑更加顺畅，曲线将变得更加平坦。

PART6 新政策思路下的权益定价特征

经验规律的有效性是建立在政策框架（顶层设计）的稳定性或相似性之上的。当政策框架发生变化，很多经验规律的有效性会受到影响，权益定价也会发生一系列变化。

一是权益资产定价的参考坐标变得更模糊，市场对短久期、高确定性的资产偏好可能有所上升。

二是基于金融指标 M1/信贷脉冲/社融等变量来判断盈利周期及估值变化的经验规律需要重新审视，要更加重视金融指标背后的驱动力与结构变化。

过往周期，金融指标之所以对盈利周期的预判如此有效，对估值的指引效果如此好，是建立在加杠杆主体为居民和地产部门基础之上的——居民加杠杆推动地产销售扩张再到拿地新开工与商品需求，这一传导时滞在 2-3 个季度，投资者基于这一经验规律会在盈利真实好转前就提前布局，估值会先行好转。

目前政策思路是做好五篇大文章，推动工业科创普惠养老绿色等主体加杠杆，对价格周期的意义不如以往，金融指标领先价格周期（盈利周期）的时间可能会被拉长，单纯观察金融指标总量变化来线性外推盈利周期与估值变化的有效性会下降。

三是基于历史分位数来确定胜率赔率的方法论需要更加谨慎的使用，未来和历史所处的宏观环境与政策环境已经截然不同。

价格周期斜率下降会影响盈利周期的弹性，但不一定意味着资本市场的投资回报率下降。在风险偏好稳定的环境下，偏低的利率会放大价格周期（盈利周期）对权益定价的正面效应，温和的价格周期也可能带来可观的投资回报率。

价格周期与企业盈利周期趋势斜率基本相近。按照 DDM 模型，偏缓的价格周期会降低盈利周期的斜率，可能会降低权益资产的投资回报率。

但需要注意的是，与价格周期斜率放缓并存的是利率曲线的下移，分母端的逻辑在改善。更低的利率曲线相当于更高的杠杆。在风险偏好稳定的环境下，温和的盈利周期也可能带来不低的投资回报率。

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