2014 年，阿里巴巴登陸紐交所，彼時的 Jack Ma 談笑風生，國內的平台型企業也搭上移動互聯的快車，山雨欲來風滿樓。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c9150e0b2c9e8e71a647a8e5e1a07917?x-oss-process=style/lg" width="1000" height="638" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c9150e0b2c9e8e71a647a8e5e1a07917"/></figure>作為對比，當時的煤炭、基建，是上一輪景氣度 + 估值充分透支過的板塊，正在遭遇嚴重的產能過剩的束縛。站在當時，先不論大家對支付寶顛覆傳統金融的大膽想象，就是單純對互聯網未來的草根式樂觀，99.99% 的投資者都必然要選擇阿里巴巴，而不會選擇中國神華背後的傳統行業。很難想象不到 10 年的時間，二者的股價會竟然發生如此 “沁人心脾” 的變化。從後視鏡的角度看，這幅圖最值錢的地方在於——我們以為的好公司，究竟有多好？我們以為的深度研究，又究竟能研究到多深的程度？時過境未遷回看中概互聯網盛極而衰的歷史 K 線，總是頗為感慨。2021 年 2 月 16 日的納斯達克金龍指數、2021 年的 2 月 17 日的恒生科技指數見到了歷史大頂，那兩天的我究竟是以一種怎樣的心態看待這個見頂的，我甚至一點也想不起來。時過境沒遷。從 2021 年高點到現在，恆科指數最多下跌 73%，納指金龍最高下跌 77%，而千禧年納指泡沫的跌幅也就是這個結果而已，無形之中，我們真是參與到了一個載入各國證券研究教科書的史詩級下跌的歷史裏去。既然是泡沫，就會有出清、也會有新生。截止到今年 2 月 29 日，在美股和港股上市的一批代表性中概股，距離 2021 年 2 月 16 日、2 月 17 日整個板塊歷史高點的市值修復情況如下——理想汽車、攜程、同程旅行已經率先闖過了當年的市值高點，新東方（東方甄選）先涅槃重生又大幅調整，離 2021 年板塊高點時期的市值算是無得無失，網易穩紮穩打距離新高一步之遙。而傳統的中概三巨頭——騰訊、阿里、美團，回本之路依然任重道遠，至於我比較喜愛的小破站...算了。新高也好，腳踝斬也罷，都是過去時了，對投資者來説，每次泡沫破裂的教訓都是類似的。估值過高、太過樂觀、抄底太激進云云。我們説低估值投資者大概率是逆向投資者，但逆向投資的越跌越買不一定能賺到錢。回想當年，我們前赴後繼的買入的恆科，究竟換來了什麼？當大家都選擇抄底時，那究竟是不是底？當 “中概互聯” 四字已不再是 “流量密碼”，現在的中概股會不會才是真的機會？當成分股的業績修復不斷分化，整個指數的投資價值，究竟有多高？中概股估值修復的正面案例目前，前兩年困擾我們的大國博弈以及反壟斷風險，應該是按下了暫停鍵。而中概股未來的股價表現，就看各位老闆、員工自己的本事了，決定股價的關鍵早已變成了成長性和股東回報。年前，阿里巴巴發佈了 2024 財年 Q3 的財報。從阿里敢於在除夕前一天發財報的動作看，應該是對這份報告滿意的，雖説增長沒啥能期待的，但新增 250 億美金的回購計劃（截至 2027 年）還算慷慨。如果算上上季度承諾的要在 2025 年 3 月之前回購完畢的 103 億美金，對應當前 1883 億美金的市值，那麼阿里巴巴一年內的回購回報率大概是 5.5% 左右，這個回購水平，放在 A 股和 1 年期中債做比較肯定是 OK 的，沒準還能躋身紅利主題漲一波股價。但放在港美股的市場環境裏，吸引力確實還不大夠，畢竟當前一年期美債的收益率是 5.0%，還沒有蝕本風險，就看以後能不能常態化回購 + 分紅兩把抓了。當前的阿里巴巴（為代表）的互聯網公司，有點類似於 5% 票息但波動 plus 的轉債，進攻性就靠各家的業績的修復情況了，而防守性來自於分紅和回購金額，當然後者做得好，防守也可以當進攻用。正面的案例，當然就是已經新高和即將新高的那幾位——網易、理想、唯品會、攜程了。先説旅遊，受益於各路網紅城市的活躍，攜程和同程業績都很炸，於是股價已經新高。再説網易，網易算是頭部大廠裏，最不卷的一個，專注遊戲讓他在 2020 年之前不太受二級市場喜愛，反而現在 “不提倡內卷，專注自己的賽道之後”，網易的股價悄悄走了出來。網易的復權價，從 2021 年到現在還漲了 18% 你敢信？即使在去年 12 月 23 日被版署揍了一悶棍，大跌 20%，如今也馬上就要收復失地。把那個堪稱遊戲業驚魂的週五，放到更長維度的變化上看，似乎也沒那麼嚇人了。然後看唯品會，去年賺了 95 億人民幣≈13 億美元，全年回購大概花了 5 億美元，4 月馬上還要派發 2.5 億美元的股息，成長性 5%-10%、股東回饋慷慨，標準的好公司啊，股價表現也不錯。自打 2021 年暴跌之後，2022 到現在的唯品會已經年 K 三連陽，雖然距離高點還遠，但底部也起來 3 倍多了。這些都是專注自身賽道、重視股東回報的正面案例，是中概股最先從夢想回到現實的表達，我想未來會有越來越多的中概股走出類似的模式。而與前面的中概不同的是，理想汽車是少數還能按成長股估值的中概股。2023 淨利潤 118.1 億元，一把扭轉過去 5 年的虧損，前面燒錢沒關係，一旦開始自主造血，前面的虧損就能掙回來，多麼標誌而純粹的科技股投資邏輯。只是，能從虧損捲到盈利的公司，能把盈利保住而不掉隊的公司，確實還是太少、太少了。週五理想發佈了 56 萬定價的 Mega，極富 “科技感” 的外型已經在互聯網掀起大討論了，不知道符不符合李想的預期，只是二級市場的股價，好像不太認可，美股當晚下跌 5%，港股理想汽車今天也掉了 11 個點。中概股的未來很多專業投資者在 2021 年做過一個判斷，互聯網公司未來成長性喪失，只能按公用事業股估值。但此時此刻我們也意識到，高成長不必然等於良好的股東回報，假如分紅、回購慷慨，就算是公用事業股又如何？成長股，永遠是市場追逐的方向；但事實上，能夠不斷兑現預期的成長股，永遠稀缺。之前，我們把股價下跌簡單歸因於美聯儲加息、外資拋售、流動性折價等外部因素，其實都是分母端的邏輯，一定程度上忽視了分子端公司自身的問題。現在情緒冷靜下來再看，至少美股對待中概股的態度很清晰，如果財報業績真的超預期，那股價就大漲；如果業績無甚驚喜，慷慨分紅、回饋股東，當然也行；如果業績見不到起色，還各種融錢，那砸你沒商量。這種愛憎分明的態度，倒是很值得我們，好好借鑑。PS：A 股市場波動反覆，理財師也需要去適應這種估值邏輯的變化，市場表現好，用不用得到投顧都能賺到錢，但當市場整體經歷過劇烈波動後，行業也在思考究竟能為投資者帶來是什麼，不論是投資建議還是情緒價值，在國內投資市場都是一件值得去挖掘的事。

當大家都選擇抄底時，那究竟是不是底？當前的阿里巴巴（為代表）的互聯網公司，有點類似於 5% 票息但波動 plus 的轉債，進攻性就靠各家的業績的修復情況了，而防守性來自於分紅和回購金額，當然後者做得好，防守也可以當進攻用。

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