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減肥藥 “一哥” 諾和諾德公佈全新口服 GLP-1 新藥 Amycretin 試驗的樂觀數據後，投資者喜出望外，反手將它的股價推升至歷史新高，市值升至 5660 億美元的驚人水平，超越特斯拉和 Visa。

這無疑證明了市場對諾和諾德在減肥藥領域的未來前景充滿信心。然而，要真正抓住諾和諾德減肥藥帶來的投資機遇，摩根士丹利認為，投資者未來必須正視以下六大關鍵問題：

諾和諾德能否抓住心血腎代謝綜合徵（CKM）市場的廣闊機遇？

根據美國心臟協會（AHA）的定義，CKM 是一種由肥胖、糖尿病、慢性腎臟疾病和心血管疾病之間病理生理相互作用導致的全身性疾病。

針對這一疾病，諾和諾德有數款藥物處於臨牀試驗階段，其中 Ziltivekimab（針對心衰和慢性腎病）第三階段臨牀數據預計於 2025 年第四季度發佈，Ocredurenone（針對慢性腎病）第三階段臨牀最終數據預計於 2025 年第一季度公佈；INV-202（一種口服 CB1 反向激動劑，用於肥胖症及慢性腎病）第二階段臨牀數據預計於 2024 年下半年發佈。

摩根士丹利認為，相對於市場共識，這些藥物存在顯著的上行潛力。

借鑑 semaglutide 在三個併發病場景（心臟病發作/中風後、心衰、慢性腎病）中的成功重要數據，我們預測諾和諾德非 GLP-1 類藥物的巔峯銷售額約為 43 億美元。

如何突破供應鏈瓶頸？

摩根士丹利認為，諾和諾德在供應鏈方面的投資被市場低估了。

自爆火出圈以來，諾和諾德旗下旗下減肥 “神藥” Ozempic 和 Wegovy 一直處於供不應求的狀態。為了解決這個問題，諾和諾德已着手擴大產能，上月宣佈將以 110 億美元收購藥品灌裝巨頭 Catalent 的 3 個灌裝 - 成品基地。

據預測，諾和諾德在 2022-2028 年的固定投資將達到 330 億美元，以支持其 GLP-1 類藥物的量產。

摩根士丹利據此估計，2023-2030 年，注射版 GLP-1 產能將在現有產能的基礎上翻五倍。

而要實現這一增長，到 2030 年諾和諾德需要將 Wegovy、CagriSema(司美格魯肽與長效胰澱素類似物 Cagrilintide 的固定劑量組合) 和 Amycretin（一種新型 GLP-1 和胰澱素的長效共激動劑）單次使用自動注射器的灌裝和封裝產線，從 2024 年的 4 條增加到 12 條。

司美格魯肽替代品如何表現？

CagriSema 和 Amycretin 同屬於 GLP-1 類減肥藥，被視為司美格魯肽的替代品。

摩根士丹利預期，CagriSema 和 Amycretin 在減重效果上將超越司美格魯肽，尤其是在糖尿病患者中表現出更加一致的效果，並且在抗炎和代謝生物標誌物方面具有優勢。

根據諾和諾德當地時間 7 日公佈的數據，Amycretin 可在 12 周療程裏，使被試體重平均減輕 13%。

CagriSema 初步關鍵試驗數據發佈預計於 2024 年第四季度，

摩根士丹利假設，一旦上市，已接受治療的肥胖症患者中將有大約 55% 的人轉用 CagriSema；同時，在糖尿病患者羣體中，將會有 36% 的人轉用 CagriSema。

新非 GLP-1 口服減肥藥前景如何？

INV-202 是一種口服 CB1 反向激動劑，原本被設計用於糖尿病腎病，曾在 1b 期試驗中顯示出減重的潛力。

初期數據顯示，與安慰劑相比，INV-202 可在 4 周內幫助患者減重 4.1%，同時伴隨炎症和血脂明顯下降。

摩根士丹利表示，看好 INV-202 的收入前景，在第 2b 期試驗數據公佈之前（預計於 2024 年第三季度），展現了顯著的增長潛力。

INV-202 與 GLP-1 小分子藥物不同，化學結構更加簡單，因此可擴展性更強，且在臨牀開發階段僅落後禮來的 orforglipron（口服 GLP-1 類減肥藥） 18 個月。

2024 年或掀起肥胖症概念驗證數據浪潮，諾和諾德如何表現？

摩根士丹利預計，面對注射用 GLP-1 領域日益激烈的競爭，諾和諾德與禮來將保持其在糖尿病性肥胖症領域的領先地位，這反映了它們各自研發管線的深度與廣度，以及在活性藥物成分、灌裝封裝、臨牀開發和報銷策略方面建立的經濟壁壘。

儘管目前正在研發中的新型口服和長效作用肥胖症治療方法可能會徹底改變目前的肥胖症治療市場和治療方式，但這些新興的治療方法仍然被視為諾和諾德和禮來這兩家制藥巨頭未來可能考慮進行併購或合作的項目。

換句話説，雖然這些創新治療方法具有潛在的市場顛覆性，但對於像諾和諾德和禮來這樣的大型製藥公司來説，通過併購或合作的方式引入這些新興治療方法，不僅可以擴大它們的產品線，也能夠保持公司在競爭激烈的肥胖症治療領域的領先地位。

糖尿病性肥胖症之外能否實現更大多元化？

摩根士丹利預測，到 2033 年，非 GLP-1 藥物將構成諾和諾德集團收入的不到 8%。

該機構指出，目前投資者除了對 Mim8 在 2024 年第二季度的第三階段數據讀出的投資者關注度不足（預計峯值潛力 20 億美元）之外，對於其他一些藥物和治療技術的關注也較為有限，其中包括處於第二或第三階段臨牀試驗中的藥物，如 Ziltivekimab、PRX004、FGF-21 以及 Ocredurenone，以及處於早期研發階段的 Dicerna 基因沉默技術和其他細胞治療技術的投資機會。

這表明，即使某些藥物展示出巨大的市場潛力，投資者的關注度可能仍然不足，除了少數受到較多關注的藥物外，很多處在中後期臨牀試驗階段，甚至是具有潛在重大突破性的早期研發技術，目前都沒有獲得足夠的投資者關注。