大行放貸、小行買債：邊界在哪？

本期關注：當前大行貸款偏強，而中小行債券投資增速走高，大行和中小行資金運用表現分化對債市影響幾何？債市未來走勢如何判斷？為什麼近期債市仍然偏強？銀行資產負債結構是市場主要關注因素。

2023 年初至今，大行和中小行資金運用表現分化，大行更偏好投放貸款，中小行更偏好債券投資。這是由於①理財、基金贖回潮後各家銀行存款被動高增，但當前經濟內生動能仍不足，不少貸款需求集中在大企業，導致大行貸款較存款擴張速度更快，而中小行資產端貸款增速無法匹配負債端存款增速；②中小行貸款增速偏慢只能發力配置債券，導致配債需求較貸款更強，兩者疊加造成了債市偏強。

中小行買債的邊界在哪？監管要求農商行各項貸款佔比應不低於 50%，2022 年末 69 家農商行整體各項貸款佔比指標為 53.74%，農商行未來可用於增加債券投資的資金也相對有限。值得注意的是，個別農商行貸款增速明顯低於存款增速，而前期硅谷銀行出險的一大原因就在於其存款高增的同時貸款增速相對較低，將更多的資金用於金融資產投資，因此需警惕部分農商行的潛在風險。

後市如何發展？第一，當前情形與 2015 年下半年類似，按歷史經驗，在中小行存貸款增速差和債券投資增速均明顯回落時，10 年國債收益率上行概率較大，當前中小行存貸增速差和債券投資增速都已經到了 2017 年以來高位，債市繼續追多意義不大，反而需要警惕以上增速觸頂回落後利率向上反彈的壓力。

第二，2023 年以來大行投放不少低價貸款，但低價貸款進入理財可能會引起監管關注，貸款與債券利率從大週期看同步性較高，央行近期談及結構性貨幣政策有進有退，或許暗示貸款利率繼續下行在目前宏觀環境下意義已經不大，若貸款利率止跌反彈，則利率在震盪區間下沿 2.7%-2.8% 或有較大上行風險。

一、本期關注：大行放貸、中小行買債

2023 年初至今，大行和中小行資金運用表現分化，大行的貸款同比增速高於中小行，也高於大行債券投資同比增速，而中小行的債券投資同比增速較大行明顯抬升，與貸款同比增速的增速差也進一步擴大，即當前大行更偏好投放貸款，中小行更偏好債券投資。

產生此種現象的主要原因為 2022 年 11-12 月理財產品贖回潮後，居民的理財資金轉變為銀行存款，同時疫後開年經濟復甦，大型國企、央企融資需求較強，但其中產生不少資金空轉現象，不少低價貸款轉而購買理財或者定存，導致 2023 年以來銀行存款超季節性高增，而中小行處於競爭劣勢，貸款投放受大行競爭影響，增速相對有限，因此資金進入債券市場，債券投資大幅增長。

二、歷史覆盤：銀行資產負債結構如何影響債市？

我們構建存款同比增速 - 貸款同比增速（簡稱 “存貸款增速差”）和債券投資同比增速 - 貸款同比增速（簡稱 “債券投資與貸款增速差”）作為銀行資金運用行為的度量指標。當前大行與中小行存貸增速差分化較大，大行貸款明顯好於中小行，表現在大行存貸款增速差下行、中小行存貸款增速差上行，同時，大行與中小行的債券投資增速差別也較大，中小行債券投資意願則較大行更強，表現在大行債券投資與貸款增速差下行，中小行債券投資與貸款增速差上行。配債與貸款行為的差異直觀表現就是近期大行放貸、小行配債，債市偏強震盪。我們覆盤了 2011 年以來大行和中小行存貸款增速差、債券投資與貸款增速差走勢與當前相似的階段：

（1）大行存貸款增速差下行、中小行存貸款增速差上行的階段（大行貸款較中小行偏強階段）

2019 年 1 月-6 月，大行存貸款增速差由-4.16% 下行至-4.90%，中小行存貸款增速差由-9.62% 上行至-6.51%，債市先上後下。2019 年 2-4 月，經濟金融數據在寬信用的支持下好轉，社融增速上行，但大企業與小企業景氣分化較大，官方 PMI 和財新 PMI 增速差上行，官方 PMI 調查樣本主要以大、中型的央企、國企為主，小企業的佔比較低，而財新 PMI 主要以中小民營企業為主。由於在大企業貸款競爭中，大行處於競爭優勢地位，伴隨大企業景氣上行，大行貸款增速較中小行上升更快，1 季度國債利率此階段趨於上行。5 月經濟數據開始走弱，官方 PMI 跌至枯榮線以下，包商銀行被接管，央行通過加大投放以維護中小銀行流動性，中小行存款增速持續高於貸款增速，自 4 月中下旬至 6 月 10 年國債下行約 21bp。

2015 年 7 月-10 月，大行存貸款增速差由 0.57% 下行至-0.01%，中小行存貸款增速差由 28.38% 上行至 32.70%。7-8 月，股票市場經歷兩輪股災，居民存款逐步流回銀行體系，同時經濟下行壓力較大，PMI 回落至枯榮線以下，官方 PMI 高於財新 PMI，大行存貸增速相對平衡，但中小行存款增速顯著高於貸款增速，資金淤積明顯，疊加央行在 8 月與 10 月兩次下調金融機構存貸款利率和存款準備金率，債市走強，2015 年 7 月-10 月 10 年國債大幅下行約 55bp。

2013 年 3 月-4 月：大行存貸款增速差由-1.22% 下行至-1.38%，中小行存貸款增速差由 6.43% 上行至 8.17%。2013 年一季度 GDP 增速低於預期，基建投資託底經濟，3 月、4 月基建投資增速攀升至高位，官方 PMI 分別為 53.1、53.3，大行貸款需求較好，貸款增速高於存款增速，而財新 PMI 仍位於枯榮線以下，中小行存款增速走高，存貸款增速差拉大，中小企業投資建設的動力相對不足，2013 年 3 月-4 月 10 年國債下行約 16bp。

2011 年 9 月-11 月：大行存貸款增速差由-1.90% 下行至-3.35%，中小行存貸款增速差由-0.49% 上行至 1.80%。9 月 CPI 同比增速見頂回落，通貨膨脹預期發生轉折，10 月-11 月工業增加值同比增速持續下行，11 月官方 PMI 和財新 PMI 均探底，財新 PMI 降幅更大，中小行貸款增速下降幅度更大，表明中小企業復甦較差；11 月 8 月和 11 月 15 日，一年期央票發行利率分別下行 1bp、10bp， 11 月 30 日，央行下調金融機構人民幣存款準備金率，債市長端利率回落，2011 年 9 月-11 月 10 年國債大幅下行約 46bp。

（2）大行債券投資與貸款增速差下行，中小行債券投資與貸款增速差上行的階段（中小行配債需求較大行偏強階段）

2020 年 12 月-2021 年 2 月，大行債券投資與貸款增速差自-1.79% 下降至-2.18%，中小行債券投資與貸款增速差自 4.16% 上升至 5.02%。2020 年 12 月至 2021 年 2 月官方 PMI 和財新 PMI 均持續下行，基建投資由於低基數影響增速上行較快，受益於基建投資增速較快，大行貸款增速尚可，但中小行貸款增速下行，不過當時主導市場的因素並不是機構行為，2020 年 11 月永煤違約引發市場流動性收緊，之後央行超預期投放 MLF 維穩資金面並緩解永煤事件的衝擊，資金利率回落，而 2021 年春節窗口央行資金投放力度相對不足，債市伴隨資金利率上行快速調整，2020 年 12 月-2021 年 2 月期間債市先下後上，整體 10 年國債上行約 1bp。

2019 年 4 月-8 月，大行債券投資與貸款增速差自 3.13% 下降至 0.56%，中小行債券投資與貸款增速差自 0.90% 上升至 2.09%。在此期間國內 GDP 增速持續下行，工業增加值同比下滑至年內低點 4.4%，房地產開發投資增速持續下行，官方 PMI 高於財新 PMI，中小行貸款增速較大行下行幅度更大；在外圍方面，全球經濟增速下行，4 月、6 月、8 月國內出口同比均為負值，國內經濟基本面供需均較弱， 2019 年 4 月-8 月 10 年國債收益率下行約 8bp。

2012 年 11 月-2013 年 1 月，大行債券投資與貸款增速差自-2.89% 下降至-5.79%，中小行債券投資與貸款增速差自-2.11% 上升至-0.85%。2012 年四季度國內經濟基本面改善， 11 月以來工業增加值同比上行，官方 PMI 位於枯榮線上方，基建投資增速上行，大行貸款需求擠壓債券投資，債券投資增速下行；財新 PMI 上行幅度較大，中小行貸款需求也較強，同期存款增速上行較快，帶動債券投資增速也大幅上升。2012 年 11 月-2013 年 1 月期間債市先上後下，整體 10 年國債上行約 1bp。

綜上來看，從資產與負債角度觀察，我們發現在大行存貸款增速差下行、中小行存貸款增速差上行，即大行貸款較存款擴張速度更快時，10 年期國債表現較強。可能的原因是經濟內生動力不足時，各銀行負債端擴張速度普遍較快，但是資產端擴張速度存在分化，大企業貸款需求較中小企業更好，這也是大行優勢領域，大行貸款容易起量。這樣我們雖然會看到貸款增速較快，但實際體感並不一定好，因為流入大企業的貸款可能投入政策拉動比較強的基建領域，傳導到民間的融資需求鏈條較長，此時市場仍然會對景氣的持續持懷疑態度。

從資產的分佈角度觀察，我們發現在大行債券投資與貸款增速差下行，中小行債券投資與貸款增速差上行，即中小行配債需求較貸款更強時，10 年期國債走勢則傾向震盪。這樣的情形多發生在經濟環比走弱的宏觀背景下，中小行貸款的投放趨於謹慎，存款規模增大導致資金淤積在金融市場，為了完成資產配置，只能選擇買債。

三、中小行買債的邊界在哪？

根據監管部門要求，農商行各項貸款佔比應不低於 50%，近年來農商行該指標已經整體達標，受此指標約束，農商行未來可用於增加債券投資的資金也相對有限。銀保監會 2019 年 1 月 14 日發佈的《關於推進農村商業銀行堅守定位強化治理 提升金融服務能力的意見》（銀保監辦發〔2019〕5 號）在 “農村商業銀行經營定位與金融服務能力考核指標表” 中提出了農商行各項貸款佔比不低於 50% 的要求，具體計算公式為農商行各項貸款期末餘額除以表內總資產期末餘額。我們將 2015-2022 年均披露貸款總額和總資產數值的 69 家農村金融機構各項貸款佔比進行了統計，從總體來看，從 2020 年末開始，農村金融機構該指標已符合監管部門的要求。2022 年末 69 家農村金融機構整體各項貸款佔比指標為 53.74%。

但是從個體來看，2022 年末仍有部分銀行未能滿足各項貸款佔比不低於 50% 的指標要求，這或許是由於這部分農商行所在區域信貸投放難度相對較大、信貸需求較弱等因素。從 2022 年末的水平來看，69 家樣本農村金融機構中，各項貸款佔比在 40%-45% 的銀行數量為 3 家，各項貸款佔比在 45%-50% 的銀行數量為 7 家。

應當指出的是，69 家樣本農村金融機構之中，有 2 家銀行不僅各項貸款佔比指標低於監管要求，同時還出現了貸款同比增速與存款同比增速之差低於-5% 的情況。根據我們此前在《硅谷銀行的生死三重門——硅谷銀行緣何行至關閉》和《硅谷銀行：成於科創，死於偏離科創》報告之中的分析，硅谷銀行出險的一大原因就在於其存款高增的同時貸款增速相對較低，硅谷銀行偏離了科創金融主業，將更多的資金用於金融資產投資，從而在美聯儲快速加息的環境下出現了風險。

因此，雖然從整體上來看我國農村金融機構的各項貸款佔比和存貸款增速剪刀差相對健康，但小部分農村金融機構仍存在存貸款增速出現較大剪刀差且各項貸款佔比相對較低的情況。無論是監管機構還是各類市場參與者，應當高度關注這部分農村金融機構所面臨的潛在的風險，防範其在遭遇極端市場環境時可能面臨的金融風險。

四、後市展望

為什麼近期債市仍然偏強？我們認為是同時受到兩方面影響，一是從資產與負債角度觀察，債市短期快速上行之後，不少理財、基金遭遇浮虧，贖回之後轉化為銀行存款，各家銀行存款被動高增，但當前經濟內生動能仍不足，不少貸款需求集中在大企業，導致大行貸款較存款擴張速度更快，而中小行資產端貸款增速無法匹配負債端存款增速，市場對復甦分化擔憂加劇。二是從資產的分佈角度觀察，為了讓資產端匹配上負債端，中小行貸款增速偏慢只能發力配置債券，導致中小行配債需求較貸款更強。兩個因素疊加在一起，造成了債市偏強。

後市如何發展？我們認為可以從兩個角度考慮，第一、當前的情形與 2015 年下半年較為相似，當時居民資金從股市回流導致銀行存款被動高增，大行和中小行的貸款和債券投資均較強，其中，中小行存貸款增速差和債券投資增速均明顯抬升，10 年期國債收益率下行，直至 2016 年 1 月中小行存貸款增速差和債券投資增速均明顯回落，10 年國債收益率才回升。當前中小行存貸增速差和債券投資增速都已經到了 2017 年以來高位，往後看上行幅度有限，債市近期繼續追多意義並不大，反而需要警惕存貸增速和債券投資增速觸頂回落後帶來的利率向上反彈的壓力。

第二、2015 年我們也看到了人民幣貸款利率的持續下移，2023 年以來，大行投放不少低價貸款，1 季度貸款利率預計仍低位徘徊，貸款與債券利率從大週期看同步性較高，央行在一季度金融數據發佈會中談到，“多數的結構性工具是階段性工具，設立時都有明確的實施期限。在實施期結束時，如果經濟運行的主要矛盾已經發生變化，結構性工具完成了政策目標，就會按期及時退出”，央行此時談及結構性貨幣政策有進有退，或許暗示當前的貸款利率繼續下行在目前宏觀環境下意義已經不大，同時，有媒體報導，部分銀行出現了貸款最優惠利率與同期理財收益率倒掛或接近倒掛的罕見現象 [1] ，低價貸款進入理財可能會引起監管關注，下一階段需要持續關注貸款利率能否止跌反彈，若仍然低位震盪，那麼利率上行風險不大，反之若引起監管關注，像 2020 年下半年一樣大規模壓降結構性存款，則利率在震盪區間下沿 2.7%-2.8% 或有較大上行風險。

五、農村金融機構購債力度減弱

4 月農村金融機構債券淨買入規模上行。在債市的二級交易市場中，股份制銀行和城商行淨賣出債券規模較大，具備明顯的 “一級買入，二級賣出” 的交易特點，大型商業/政策性銀行淨賣出債券規模低於股份制銀行和城商行，而農村金融機構較為依賴二級市場配債，是主要的債券淨買入方。2023 年以來，農村金融機構加量購債，但當前購債規模有所回落。具體來看， 1 月、2 月農村金融機構債券淨買入規模分別為 5906 億元、6554 億元，淨買入規模達到 2019 年以來的歷史新高，1 年及以下、1-3 年、3-5 年、5-7 年、7-10 年的債券淨買入規模均增長明顯，一方面由於 2022 年年末的基金、理財贖回潮導致銀行存款被動增加，另一方面 2023 年 1-2 月債市收益率上行，農村金融機構加大配置力量。3 月農村金融機構 “買短賣長”，債券淨買入規模下行至 2256 億元，4 月農村金融機構繼續加倉，債券淨買入規模為 2304 億元，較 1-2 月明顯回落。

基金、理財仍是債市主要加倉力量，但購債行為繼續分化。4 月基金債券淨買入規模為 5519 億元，為當前市場最大的債券買入力量，主要加倉 1-3 年、3-5 年、7-10 年期限的債券，淨買入久期進一步拉長至 4.8 年（3 月為 4.7 年）；理財債券淨買入規模 4070 億元，達到 2019 以來的歷史高位水平，主要加倉 1 年及以下債券，減倉 5 年及以上債券，淨買入久期為-0.1 年（3 月為-0.9 年）。整體來看，當前債市買入力量較強，4 月 10 年國債偏強震盪。

本文作者：顧懷宇等，來源：興業研究，原文標題：《大行放貸、小行買債：邊界在哪？》

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