泡沫破滅後，日本銀行如何生存？

要點：

■ 泡沫破滅後日本銀行資本市場表現

1990 年代初至 2003 年一季度，東證銀行業指數累計下跌了 91%，跑輸大盤指數約 20 個百分點。東證銀行業指數除了 2003 年二季度至 2006 年一季度迎來一波大反彈，以及 2023 年以來跟隨大盤有所上漲，其他時期均表現低迷，且長期持續跑輸大盤。估值上，2011 年之後日本東證銀行指數 PB 估值長期在 0.5x 附近震盪，近期有回升到 0.8x 以上。另外，日本大型銀行在盈利和估值上都優於中小銀行，在長期低增長低利率大環境下，日本並沒有出現小而美的銀行。

■ 2000 年至 2003 年日本銀行業連續四年虧損

（1）泡沫經濟破滅後，日本銀行業深陷不良泥沼，處置不良成本巨大，這是造成虧損的核心因素。除了房地產泡沫破滅、經濟陷入困境外，不良大幅攀升也與日本政府早期對不良問題重視程度不夠息息相關。大規模處置不良的同時，日本銀行業不良率仍達到 8.4% 的峯值。2005 年不良率降到 3.5% 左右，2014 年之後降到 2.0% 以下。（2）淨息差收窄至 1.0% 以下，並且無法通過規模擴張來對沖淨息差的收窄，盈利能力大幅下降。直到 2004 年全球經濟開始復甦，以及不量債權問題得到解決，日本銀行業才迎來喘息之際，扭虧為盈。

■ 經過陣痛轉型，日本銀行業 ROE 自 2011 年以來長期維持在約 5.0%

不良處置付出了巨大成本，但輕裝上陣後的日本銀行業才有了生存下去和優化經營策略的機會。日本都市銀行強強聯合，地方銀行間也不斷合併求生，而非傳統的好吞壞或者強吞弱的形式，日本 11 家都市銀行經過一番分化組合後形成 5 家，日本前五大銀行總資產份額從 1996 年的 38.8% 提升到了 2017 年的 64.4%，抗風險能力和綜合化經營能力提升。一方面，伴隨企業競相出海，日本銀行也逐步加大了海外業務佈局。2023 年 3 月末，三菱日聯金融集團、三井住友金融集團和瑞穗金融集團海外貸款佔比分別達到 35.1%、40.2% 和 38.50%，2022 財年海外業務分別貢獻總收入的 58.5%、34.0% 和 53.1%。另一方面，日本銀行業積極探索綜合化經營，發力中間業務和交易業務，三大行非利息收入佔淨收入比重從 2000 年初的約 20% 提升至近年來的約 60%。並且日本銀行對貸款投放和資產配置都採取更謹慎的態度，信用成本和不良率長期在低位運行。

01 日本泡沫經濟破滅後，長期低利率低增長

1990 年代日本房地產泡沫被刺破，此後居民和企業持續去槓桿。為了刺激經濟，日本採取極度寬鬆的貨幣政策額，政策利率逐降至零利率狀態，2016 年 2 月日本央行正式推出負利率政策。同時，日本大幅擴張財政力度，但長期以來日本經濟都沒有什麼起色，日本經濟長期陷入了低利率、低增長、低通脹的狀態。

02 泡沫破滅後日本銀行業資本市場表現

在研究日本銀行業經營情況之前，我們先分析日本銀行股在房地產泡沫破滅後的資本市場表現。通過 30 多年日本銀行股的資本市場波動，來相對應地去研究不同階段日本銀行業的經營情況將更具針對性。

日本股市表現低迷，銀行指數跑輸大盤，僅 2003 年至 2006 年初有一個大反彈。從股價表現來看，東證銀行指數自 1990 年初期一路下跌至 2003 年一季度，東證指數和東證銀行指數累計分別下跌 73% 和 91%。2003 年二季度至 2006 年一季度東證指數和東證銀行指數迎來了一波大反彈，累計分別上漲了 119% 和 264%，不過之後均大幅回落，抹掉了所有漲幅。2014 年以來東證指數迎來了一波行情，但東證銀行指數卻表現持續低迷，2023 年才跟隨東證指數有所表現。整體來看，東證銀行指數長期跑輸大盤。

日本銀行業 5.0% 的 ROE 對應約 0.5xPB 估值。盈利方面，2011 年以來日本東證銀行指數 ROE 長期穩定在約 5.0% 的水平，在疫情期間有所下降。相對應的，2011 年之後日本東證銀行指數 PB 估值長期在 0.5x 附近震盪，2020 年疫情衝擊下 PB 估值降到了 0.3x 附近。但 2023 年以來持續上行，近期 PB 估值已超過 0.8x。

日本大型銀行在盈利和估值上都更具優勢。我們選取東證銀行指數中過去 5 年數據完整的 76 家銀行為樣本，可以看到日本大型銀行盈利能力明顯好於中小銀行，相對應的大型銀行 PB 估值也高於中小銀行。在長期低增長低利率大環境下，日本並沒有出現小而美的銀行，主要是日本低利率低增長環境下，銀行主要靠海外市場和綜合化經營保持盈利，中小銀行並不具備優勢。

03 日本銀行業陷入虧損，不良處置損失巨大

泡沫破滅後日本銀行生存艱難，陷入虧損。根據日本銀行業協會統計，2000 年至 2003 年日本銀行業連續四年虧損，直到 2004 年全球經濟開始復甦，日本銀行業才迎來喘息之際，扭虧為盈。但 2008 年的次貸危機再次使得日本銀行業陷入虧損。次貸危機之後日本銀行業 ROA 基本維持約 0.3%，ROE 基本維持在約 5.0%，盈利能力不強但比較穩定。

3.1 深陷不良泥沼，處置不良損失巨大

日本銀行業一度陷入虧損，核心是銀行處置不良帶來巨大損失，大規模核銷後不良率在 2002 年仍達到 8.4% 的峯值。日本泡沫經濟破滅後，居民和企業資產大幅縮水，很多企業資金鍊斷裂破產，不良資產大幅增加。尤其是，日本 “主銀行制”（指銀行和企業之間通過相互持股形成的長期的、穩定的、綜合的交易關係）特殊制度下，銀行風險管理意識較弱，信用風險不斷提升。另外，銀行也開始惜貸，這又進一步加劇不良上升，2002 年日本銀行業的不良率上升至 8.4% 的峯值，直到 2014 年日本銀行業不良率才降至 2.0% 以下。

日本銀行業不良大幅攀升，除了房地產泡沫破滅、經濟陷入困境外，也與日本政府早期對不良問題重視程度不夠息息相關。由於不良暴露的滯後性，泡沫破裂的初期日本銀行業不良問題並不是太嚴重，因此日本政府也是繼續奉行 “護送船隊” 制度，意圖通過宏觀經濟恢復運轉和市場消化來解決不良資產問題，但收效甚微，導致日本銀行業不良問題愈演愈烈。

直至亞洲金融危機給日本經濟再一次重擊，1997-1998 年北海拓殖銀行、日本長期信用銀行和日本債券信用銀行三家大型銀行相繼破產，日本政府才意識到銀行不良問題的嚴重性，開始積極調整政策措施，提出 “金融再生計劃” 等策略，採用政府支持與市場化運作相結合的方式來化解不良。該階段政府對存量不良的處置是卓有成效的，但成本也是巨大的，1992-2002 年日本為處理不良貸款造成的損失約 90 萬億日元。但是由於經濟持續低迷，新增不良源源不斷，因此不良餘額仍繼續攀升，2002 年不良率攀升至 8.0% 的峯值。面對嚴重的不良債權問題，日本當局提出要在三年內將不良貸款率減半的目標，正式推出 “國有化計劃” 等一系列措施，不良處置方式更加鐵腕。經過這次整治，日本銀行業資產質量得到顯著改善，2005 年不良率降到 3.5% 左右。

2008 年全球金融危機爆發，由於日本銀行業經歷過房地產泡沫後採取了更謹慎的態度，因此在美國抵押貸款市場上基本沒有敞口，因此該階段日本銀行業不良率保持了平穩。且之後不良率持續小幅下行，2014 年之後降到了 2.0% 以下。

3.2 淨息差大幅收窄，貸款規模連續七年負增

淨息差收窄至 1.0% 以下，盈利能力大幅減弱。房地產泡沫經濟刺破後，日本長期陷入低利率低增長的環境，銀行業貸款利率大幅下降。但由於存款降至零利率後（甚至無法完全降到零利率水平），沒辦法繼續下降，因此日本存貸利差大幅收窄，從 1993 年的 2.72% 一路降至 2017 年的 0.67%，相應的日本銀行業淨息差也從 2000 年的 1.49% 降至 2020 年的 0.82%。加上經濟低迷，實體部門信貸需求疲軟，日本銀行業無法通過規模擴張來對沖淨利息的收窄。泡沫破滅前，日本銀行業淨利息收入佔淨收入比重約為 80%，淨息差的大幅收窄給銀行業帶來了巨大沖擊。

1998-2004 年貸款規模壓縮，2005 年以來也僅維持小幅擴張。房地產泡沫破滅後，企業和居民持續去槓桿，實體部門信貸需求疲軟。同時，伴隨不良的大幅暴露，銀行也開始惜貸。1997 年的亞洲金融危機使得情況進一步惡化，日本銀行業貸款和貼現票據總額自 1998 年開始連續 7 年負增長，合計壓降了 18.1%，壓降規模接近 90 萬億日元。該階段總資產規模也下降了 6.1%，合計壓縮了 48 萬億日元。2005 年日本銀行業貸款規模才恢復正增長，2009 年和 2010 年因金融危機再次跌入負增長。2005-2019 年日本銀行業總資產、貸款總額和存款總額年均符合增速分別為 2.9%、1.8% 和 2.9%。

04 日本銀行如何在負利率環境中實現盈利

面對國內長期低利率低增長的不利宏觀環境，日本銀行將目光瞄向了海外市場，海外業務收入貢獻大幅上升。同時，積極探索綜合化經營，非利息收入佔比不斷提升。在這個過程中，日本銀行業經歷了大規模的兼併重組，大型銀行集團誕生，以提升抗風險能力和經營能力。在增加收入來源的同時，日本銀行業也積極管控成本，不僅壓縮國內分支機構降低運營成本，更重要的是降低風險偏好來控制信用成本。多措並舉，在負利率環境中日本銀行業 ROE 維持在了 5% 的水平。

4.1 掀起兼併重組浪潮，提升抗風險和經營能力

1998 年之前，日本銀行業重組的核心目的是為了化解不良，避免破產，由政府主導，主要是都市銀行（類似於我國全國性銀行）兼併區域性小銀行。1990 年代日本泡沫經濟破滅之後，日本銀行業陷入了困境，壞賬問題使得不少銀行都面臨破產的危機，資產重組成為不良資產處置的重要手段。加上日本政府初期對問題銀行採取的也是 “儘量保全” 的態度，促使相對健康的大銀行兼併出現問題的銀行，開啓了併購重組的浪潮。

1998 年之後，日本銀行業的重組核心是提升經營能力和國際競爭力，按市場化原則重組，主要是都市銀行間的重組，前五大銀行總資產市場份額提升至 60% 以上。全球金融自由化越演越烈，1999 年美國通過了《金融服務現代法案》，美國大型銀行國際競爭力大幅增強。相比較，日本銀行業深陷房地產泡沫破滅的泥潭，國際地位大幅下降。為了走出困境，同時也為了應對國際全能型銀行的競爭，掀起了日本銀行業大規模合併浪潮。日本 11 家都市銀行經過一番分化組合後形成現在的 5 大銀行，分別為三菱日聯（MUFG）銀行、瑞穗銀行、三井住友銀行、大和銀行（Resona Bank）和崎玉里索納銀行（Saitama Resona Bank）。

據日本銀行業協會統計統計，日本前五大銀行總資產份額從 1996 年的 38.8% 提升到了 2017 年的 64.4%。同時，為了提升競爭力，地方銀行業加大了合併的進程，區域性銀行 II 從 1990 年的 68 家減少了現在的 39 家。

4.2 加大海外資產配置，強化國際化戰略

由於日本國內利差收窄至極低水平，並且實體部門進入去槓桿階段，金融機構資產配置陷入困境，因此日本的銀行將目光投向了海外市場。房地產泡沫破滅後，日本經濟持續低迷，面對內需疲軟以及出口下降的壓力，日本企業競相出海。從對外直接投資視角來看，“對外直接投資/GDP” 比值自 1990 年代的 5% 左右不斷提升至當前 40% 以上的水平。伴隨企業出海，日本銀行業也逐步加大了海外業務佈局。2023 月 3 月末，三菱日聯金融集團、三井住友金融集團和瑞穗金融集團海外貸款佔比分別達到 35.1%、40.2% 和 38.50%（三菱日聯海外貸款只統計了商業海外貸款），由於日本國內利差極窄，因此 2022 財年三家銀行海外淨利息收入佔比分別達到了 90.6%、85.0% 和 67.2%。2022 財年三家銀行海外營收佔比分別為 58.5%、34.0% 和 53.1%。

從三菱日聯和三井住友海外收入結構來看，日本銀行業主要是加大了美國以及亞洲區域佈局，主要是這些區域經濟仍維持了較好增長，利差保持在較好水平。

4.3 轉向中間業務和交易業務，風險偏好下降

■ 加大證券投資和同業資產配置

日本銀行業直到 1997 年才積極調整資產配置，由生息資產業務轉向交易業務和同業業務。在房地產泡沫破裂初期，日本政府和金融機構並沒有意識到問題的嚴重性，認為逆週期宏觀政策刺激下經濟能夠復甦。直到 1997 年亞洲金融危機爆發帶來進一步的衝擊，以及政策長期刺激並沒有帶來日本經濟復甦，居民和企業信心崩塌，信貸需求大幅下降，日本銀行業資產配置才積極做出應對，加大了國債的配置，證券投資佔總資產的比重自 1998 年的 16.0% 提升至 2011 年的 30.8%。但之後在日本實行負利率後又出現明顯的下降，截至 2023 年該比例為 17.9%，基本回到 20 世紀 90 年代末的水平。現金和存放同業資產佔比自 2013 年開始持續大幅提升，從前期的約 5.0% 提升至 2023 年的 25.7%。主要反映了負利率環境下資產荒問題嚴重，且銀行也更加偏好低風險資產，這也進一步抑制了經濟的復甦。

收入結構上，日本銀行業非息收入佔比持續提升。以日本三大銀行為例，非利息收入佔淨收入比重從 2000 年初的約 20% 提升至近年來的約 60%。

■加大個人貸款投放；開發貸規模壓縮但比重提升

貸款結構：個人貸款低速增長，佔比持續提升；對公貸款中，政府比例大幅提升，房地產規模壓縮的但比重被動提升，批發零售業貸款佔比持續下降。根據日本央行公佈的 “按行業劃分的貸款和票據貼現” 數據，1994-2005 年在對公貸款壓縮的情況下，個人貸款仍保持了年化約 2.8% 的小幅增長，佔貸款總額的比重自 1994 年末的 15.9% 提升至 2005 年末的 27.5%，此後一直保持在約 27% 的穩定水平。對公貸款中，為了刺激經濟，地方政府貸款規模和佔比持續提升。受房地產泡沫破滅衝擊，開發貸規模在 1990 年代中後期到 2000 年代初有所下降，但由於中小企業抗風險能力更弱，批發零售業貸款規模壓縮更嚴重，因此房地產貸款佔比持續提升。日本房地產對實際 GDP 的貢獻度也並沒有出現下降，這也表明了房地產泡沫經濟破裂後，日本並沒有找到新的增長引擎。

泡沫破滅後，日本銀行業處置不良付出了巨大代價，因此日本銀行業貸款投放上開始保持謹慎態度，2011 年以來日本銀行業信用成本始終處在低位，不良率也持續下行。2020 年疫情衝擊下，日本銀行業加大了不良處置和貸款損失準備金計提，但仍保持在 1.0% 以內，且不良貸款率也穩定在低位。

■證券投資：從增配國債到增配海外債券

1997 年之前日本銀行業證券投資結構較為穩定，1997 年後日本加大了國債配置比例。在 2011 年日本陷入零低利率環境後，國債的配置規模大幅壓縮，而是大幅增加了海外債券的配置比例。

05 總結

日本銀行業在房地產泡沫破滅後，盈利能力大幅下降，並一度陷入虧損當中。經過壯士斷腕，大力度化解不良問題，雖然不良處置階段付出了巨大成本，但輕裝上陣後的日本銀行業才有了生存下去和優化經營策略的機會。為了提升抗風險能力和綜合化經營能力，日本大型金融集團間強強聯合以及地方銀行間也不斷合併求生，而並非傳統的好吞壞或者強吞弱的形式。合併後的銀行集團將目光瞄向海外，海外收入貢獻不斷提升。同時，積極調整業務結構，由生息資產轉向中間業務和交易業務，提升非息收入比重。經過陣痛轉型，日本銀行業扭虧為盈，ROE 自 2011 年以來長期維持在約 5.0%，相對應的，東證銀行指數 PB 估值也保持在 0.5x 左右，2023 年以來盈利和估值都有所回升。

若宏觀經濟大幅下行，可能從多方面影響銀行業，比如經濟下行時期貨幣政策寬鬆對淨息差的負面影響、企業償債能力超預期下降對銀行資產質量的影響等。

分析師：田維韋 S0980520030002

分析師：王 劍 S0980518070002

分析師：陳俊良 S0980519010001

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